宇树“腰斩”，智元凭什么开价更高？

文 | 强调 Next

8 月中旬起，多个城市的楼宇电梯里出现一支新广告：不足一米高的双足机器人向孩子打招呼：" 孩子的第一个机器人朋友 "。

这是松延动力的 " 小布米 "，标价 9998 元，投放渠道是分众传媒。一家成立三年、靠 B 轮融资输血的公司，正在用卖学习机的方式卖机器人。

同一个 8 月的具身智能行业，更受关注的是 8 月 19 日上市的 " 人形机器人第一股 " 宇树科技，9 个交易日市值蒸发超2000 亿元，8 月 31 日收报 564.90 元，较首日开盘价回撤 48.6%，股价接近 " 腰斩 " 之后，静态市盈率仍在800 倍上下。

一级市场热到把机器人广告投进电梯，二级市场冷到让 " 第一股 " 九天腰斩。这是同一件事的两面：这个行业的钱，开始被问来路了。

王兴兴主动降温，宇树失去定价权

宇树上市第二天，8 月 20 日，王兴兴出席世界机器人大会并演讲，他全程没提上市、股价和 4449 亿的市值，整场演讲最让大家印象深刻的观点是：具身智能的 "ChatGPT 时刻 " 还没来，" 快则两到三年，慢则五到十年。"

他给出的验收标准是：把一台机器人扔进陌生的家庭或办公室，只给语音指令，它能干完 80% 的日常任务，才算抵达临界点。

当天，宇树股价下跌 18.70%。

这场演讲比做空报告更值得细读。创始人在市值最高点，亲手把产业的兑现周期标在了 " 最快也要两年后 "，而市场定价建立在 " 随时爆发 " 上。二级市场随后的九个交易日，本质上只是在对齐这两个时间表。

对齐之后看到的是，营收增速从 2025 年的 332% 降到一季度的 68.49%、上半年的 48.54%；上半年扣非净利润 2.44 亿元，同比下降 19.34%；2025 年前三个季度，人形机器人收入 73.6% 来自科研教育场景，工业渗透率约 9%；研发费用率从 2023 年的 31.39% 收缩到 8.53%。

更关键的是行业市场位置易主。调研机构 SAG 统计，2026 年上半年智元以 8400 台、44% 的份额登顶全球第一，宇树 5900 台退居第二，也就是说，在 SAG 口径下，宇树的 " 全球第一 " 在敲钟前半个月就已易主。

股价 " 腰斩 " 后的宇树依然尴尬。主承销商中信证券给的合理估值区间是 506 亿至 559 亿元，当前 2285 亿市值仍是区间上限的 4 倍。

跌掉一半，市场依然没有找到出价依据，这不是利空出尽，是失去定价标准的症状。

因此，宇树这轮下跌没收的是 " 稀缺性定价 " 的资格，往后谁想拿高倍数，" 第一 "" 唯一 "" 最快 " 可能都不再够用。

智元：更高的倍数，和必须摊开的账

第一个接棒的是智元。7 月 24 日，智元确认启动赴港上市，基石投资人给出的目标估值是 400 亿至 500 亿港元，对应 2025 年 10.5 亿元营收，是33 至 41 倍市销率，精准覆盖宇树发行时的约 36 倍上下，高于宇树上市前预估的 24 倍，更高于港股优必选的约 19 倍。

智元要的上限是比 " 第一股 " 更贵的定价，底气来自抢走的出货量第一和更猛的增速。据报道，智元 2026 年一季度单季营收已超 10 亿元，追平去年全年。

但这份答卷有一个关键注脚。

据《财经》调查，智元高增长背后是 " 以机器人换合作机会 " 的生态模式：部分投资方和生态伙伴采购机器人以换取合作机会或订单，主要买单方是政府和国资背景主体。

智元直接或间接中标的国资项目有十余个，单笔 " 伙伴采购 " 最高金额过亿；它持股 30% 的珠海智汇元启，中标了当地具身智能创新中心 1273.6 万元的采购项目，而这家合资公司的国资控股股东同时是智元的股东。

这也不是智元一家的做法。据《财经》报道：卖给 " 伙伴 " 是全行业普遍现象，" 本质原因是商业化落地能力还不够成熟 "。

事实叠在一起，问题就上了台面。具身智能行业头部公司的营收里，有相当一部分是在自己的股东和地方政府之间循环的，交易真实存在，但价格和必要性还需要独立买家的检验。

这个循环在一级市场可以转很多年。在二级市场，它会在招股书里第一次被摊开。

据报道，智元三年累计亏损约 2.8 亿元，预计 2028 年才整体扭亏，那么它卖给股东的机器人按什么价格确认收入？剔除关联采购和政府订单后，独立第三方收入占比是多少？从 10.5 亿到承诺中的 2027 年百亿营收，增量从哪里来？

智元的回答，决定了云深处、乐聚、众擎们将来怎么被审。因为这不是智元一家的风险，是全行业的合规成本。

队伍还在按旧考纲冲刺

宇树股价 " 腰斩 " 的同期，排队没有放慢：云深处、乐聚获受理，越疆过会，众擎秘密递表，珞石 7 月已登陆港交所，2026 年有上市计划的具身智能企业超 20 家。

一级市场弹药充足。上半年赛道股权融资 137 起、总额突破 900 亿元，同比增长 215%；银河通用投后估值约 260 亿元而年营收仅数亿元，百亿级独角兽扩容至十几家。松延动力的电梯广告正是注脚，融资多到溢出到大众传播侧（还有一部分原因是需要更快证明收入）。

为什么一级市场还在加速？因为一级市场定价的不是公司价值，是上市席位。

科创板预先审阅机制把宇树的 IPO 压缩到 104 天，港交所 18C 和创业板第四套标准允许未盈利企业上市，制度提升了上市概率。只要通道还在，" 我不接最后一棒 " 的数学就成立。宇树上市前估值约 460 亿元，腰斩后市值仍超 2000 亿元，早期投资人回报以数倍计。

这套体系的软肋也很清楚，它对监管风向极端敏感，对技术进展反而未必敏感。2023 年下半年 A 股阶段性收紧 IPO 后，未盈利企业批量撤回申请，Pre-IPO 估值数月内普遍下修。对排队者来说，真正的定时炸弹不是下一场技术辩论，而是审核节奏的风吹草动。

实底在哪，时间还剩多少

今年上半年，全球机器人出货量 1.91 万台、同比增长 3 倍，中国厂商占 97%，工业和商业场景占比从约 50% 升到 70% 以上。

零部件订单同样增长明显，绿的谐波人形减速器上半年营收同比增长 38.64%，鸣志电器人形电机营收增长 380%。这些由整机放量直接派生的订单，是更难造假的数据。

但实底之上，价格正在坍塌出一条曲线：宇树 G1 定价 9.9 万元起，R1 压到 2.99 万元，小布米直接标价 9998 元，整机价格两年多奔向万元级，而广发证券对 Optimus 的 BOM 拆解约 31.6 万元。

中间的差额，要么靠规模摊薄，要么靠股东补贴。锂电产业链演示过结局：量产初期零部件环节吃尽红利，价格战一开打，利润迅速回流整机、再被内卷吃掉。今天零部件订单有多满，明天的价格战就有多快。

行业出清顺序将严格沿着收入成色展开，收入全部来自独立客户的零部件公司最安全。整机公司里，收入经得起 " 剔除关联方 " 检验的能过这关。

而估值建立在伙伴采购和政府订单上的，会在上市定价和解禁两个节点先后现形。收入成色，就是未来十八个月这个行业唯一的硬通货。

王兴兴在上市第二天就把时间表说完了：快则两三年，慢则五到十年。市场用九个交易日追上了这个判断的一半，剩下的一半，会在智元摊开账本的那天继续兑现。