8 月 27 日，百度在香港联交所发布公告，自愿将其第二上市地位转换为主要上市，将于 2026 年 9 月 1 日正式生效。届时百度将成为港交所及纳斯达克双重主要上市公司。
从 7 月中旬官宣启动到 9 月 1 日正式生效，一个半月内走完董事会授权、港交所确认、股东会批准三大节点。参照过往先例，市场机构预估，公司最快有望于 9 月 7 日当周纳入港股通。
受此消息影响，8 月 27 日，港股市场百度集团 -SW ( 9888.HK ) 高开高走，盘中拉升大涨超 6% 报 96.6 港元，截至目前成交额放大至超 7 亿港元。美股市场百度夜盘涨近 4%，报 96.9 美元。
那么问题来了：百度为何这次如此快节奏地完成了这场制度转换？
01
两个市场给同一家公司定价，结果可以完全不同
二次上市与双重主要上市之间，有一个被大多数人忽略的差异。
在二次上市架构下，港股可以说是美股的 " 附属交易市场 "。股票通过国际托管行和经纪商实现跨市场流通，股价紧密跟随主要市场（通常是美股）波动。
香港这边的价格随着主场美国波动，定价权完全在纳斯达克。二次上市公司股票代码带 "S" 后缀，不能纳入港股通，南向资金进不来。
双重主要上市则是另一套逻辑。
企业在两个证券交易所拥有同等的上市地位，两地股票无法跨市场流通，拥有相对独立的定价权。即便因为某种原因美股股价大跌，港股股价未必跟着跌。
两个市场可以各自发现价格，不再是依附关系。股票代码上的 "S" 标记被删除，意味着香港市场不再是一个 " 副板 "，而是与纳斯达克并列的主要上市地。
那么，为什么要争取独立定价？
因为不同市场对不同产业的估值逻辑差异很大。
事实上，资产的价值不是由过去决定的，而是由市场对未来的共识决定的。而未来，本质上无法被准确预判。政治格局的变动、经济周期的转换、技术路线的更替，每一条变量都可能彻底改变一家公司的成长轨迹。
这就导致了一个结果：即便所有投资者看到的财报数字完全一致，他们对同一家公司的定价也可能天差地别。对现状的解读、对趋势的判断、对不确定性的容忍度，不同市场的参与者有着完全不同的坐标系。
百度的案例最为典型。海外投资者长期将其锁定在中概互联网和搜索广告的分析框架里。内地投资者对国产算力替代的紧迫性、AI 云基础设施的复购逻辑、自动驾驶商业化落地节奏的感知，远非海外同行可比。同一个业务，放在不同的认知框架里，得出的估值结论可能相差数倍。
争取独立定价，本质上就是争取让更理解这组资产的人参与价格发现。而港股通则正是实现这一目标最直接的制度通道。
截至 8 月 26 日，港股通标的股中，南向资金合计持有 5044.42 亿股，占标的股总股本的比例达 19.61%，合计持股市值 61115.37 亿港元，占标的股总市值的比例为 14.42%。
南向资金对港股自由流通市值的占比已接近三分之一。这说明香港市场的定价权结构正在发生转移。过去三十年主导港股估值的华尔街资金，正在被逐步稀释。
当南向资金成为港股最大的增量资金来源时，资产的定价逻辑自然会向更熟悉本土产业趋势的群体倾斜。这恰好给了百度这些手握硬核 AI 资产的公司一个难得的机会，让市场用一套更匹配业务现实的框架来重新理解它的价值。
百度此刻推进双重主要上市，要的就是这个效果。
02
收入曲线交叉，才是一切变化的起点
一个值得注意的信号是，部分券商已经不再用单一 PE 给百度估值了。
传统估值框架习惯于用单一指标覆盖所有业务，隐含的前提是各项资产的成长阶段、盈利模式和风险特征高度同质。
然而碰到像百度这样的公司，其业务版图同时横跨搜索广告、AI 云、芯片和无人驾驶，不同板块的增长曲线和盈利逻辑差异巨大。此时用同一个倍数覆盖所有业务，相当于把所有差异折叠进一张利润表里，结果就是 " 混同折价 "。
这恰恰是百度被系统性低估的根源。
而在分类加总估值法（SOTP）下，通过将企业拆解为独立的业务单元，匹配最适应的估值方法，从而有助于实现对多元化企业价值的精准重估。
而国泰海通、广发证券在百度 Q2 业绩发布后，也纷纷基于 SOTP 估值，给予公司 " 增持 " 或 " 买入 " 评级。事实上，已经明确对百度采用 SOTP 分部估值法的券商接近十家，其中包括瑞银、麦格理、中金公司、交银国际等多家顶级投行。估值框架的切换已在机构圈形成共识。
交银国际在今年 6 月的一份研报更是直接指出，百度自 2025 年起加速深化的 AI 转型尚未得到市场充分价值重估。
券商从 PE 切换到 SOTP，意味着它们判断百度的业务结构已经复杂到无法用单一倍数来覆盖。
而券商愿意换框架，最硬的依据是收入结构。
2026 年第二季度，百度总营收 313 亿元。一般性业务收入 252 亿元，其中 AI 业务收入占比 50%，已连续两个季度占比过半。一季度这一比例为 52%。核心 AI 新业务收入达到 125 亿元，同比增长 25%。
把时间拉长到一年来看，变化更加清晰。一年前，传统业务还是百度收入的主力，AI 业务尚在追赶；一年后，AI 业务已经完成反超，成为贡献最大的业务板块。此消彼长之间，百度完成了一场接近等量置换的增长引擎切换。
当一个业务连续两季贡献一半以上收入，它就不再是附属品，而是核心定价依据。市场可以暂时忽视趋势，但很难永远忽视数字。百度的收入结构已经变了，估值框架没有理由永远不变。
AI 应用业务持续取得进展，其中 AI 办公领域发展迅速。据 AI 产品榜 2026 年 7 月数据，百度搭子月活跃用户环比增长 1063.79%，位居 AI 办公智能体增速榜第一；库库 AI 办公月活跃用户超过 2500 万，位居 AI 办公赛道行业第一。用户规模与增长速度双双占据行业头部位置，显示出百度 AI 应用正持续落地并保持增长态势。
" 随着 AI 业务成为百度核心的发展方向，我们正在为下一阶段的 AI 驱动增长夯实基础。" 百度创始人李彦宏表示，AI 业务的持续增长，进一步印证了百度从一家以互联网为核心的公司转型为一家以 AI 为先的公司，也进一步增强了百度对长期增长潜力的信心。
03
昆仑芯正在倒逼市场承认差异
在所有被折叠的 AI 资产里，昆仑芯最能说明问题。
这家百度孵化了 14 年的 AI 芯片公司，正冲刺港股 IPO。此前麦格理研报对其给予约 480 亿美元估值。中金公司、海通国际等多家机构也给出 500 亿美元量级的估值预期。建银国际年初预测昆仑芯 100% 股权的估值区间为 400 亿至 570 亿美元。
百度集团最新市值约为 336 亿美元。目前百度持有昆仑芯约 60% 的股份，若按 480 亿美元的估值中位数计算，昆仑芯对应的权益价值约为 290 亿美元，占百度当前市值的 86%。一家子公司的估值中枢已经接近整个母公司的市值。
这意味着什么？
意味着市场对百度这组资产的整体定价，低于其中单独拎出来的一项。就像一套房子里的一个房间，挂牌价比整栋楼还贵。
昆仑芯的成长轨迹值得回溯。2021 年独立融资时估值约 210 亿元人民币，彼时还只是一家内部孵化的芯片团队。几年时间，估值从 30 亿美元级别跃升至 500 亿美元级别。麦格理预测其 2026 年营收有望翻倍至约 85 亿元，建银国际同样给出 80 至 100 亿元的收入预期。
这背后折射出的问题不是昆仑芯被高估，而是百度被低估。
资本市场长期将百度的 AI 资产折叠在搜索广告的利润表里，当每一项 AI 资产都在外部获得了独立的市场定价，旧框架的合理性就被彻底瓦解了。
事实上昆仑芯还只是其中一个切面。
百度构建的 " 芯片、云、模型、应用、无人驾驶 " 这些业务拼图，本质上是一套从底层算力到终端场景层层承接、彼此反哺的完整体系。昆仑芯为智能云提供算力底座，智能云把模型能力交付给产业客户，AI 应用封装成工作流嵌入真实场景，萝卜快跑则在物理世界中持续产生高质量数据，反哺模型迭代。
今年 6 月，花旗在百度的研究报告中称，" 我们认为李彦宏具备卓越的远见卓识，总能早在重大技术突破成为主流之前就预见其到来。百度在人工智能领域的投入成果有目共睹，包括昆仑芯人工智能加速器、百度智能云基础设施、ERNIE 基础模型以及一系列人工智能应用；更重要的是，百度在无人驾驶技术和 Robotaxi 服务方面取得了成功。"
对市场而言，观察百度价值的入口一下子多了起来。芯片的出货量、云的订单规模、应用的用户渗透率、无人车的运营密度，每一项都对应独立的增长逻辑和估值锚点。
这意味着，对百度的估值不再只能依赖单一利润表，而是可以在多个维度上寻找定价依据。
当这套全栈 AI 体系的每一层都在外部获得独立验证，市场给百度整体定价的方式，已经没有理由继续停留在过去的惯性里。
这或许才是百度选择现在推进双重主要上市最底层的理由。公司账上并不缺钱，它缺的是一个让市场用新框架来理解它的制度入口。
双重主要上市本身不创造价值，但它为市场重新认识这些 AI 资产提供了通道。9 月港股通纳入预期、南向资金流入、昆仑芯 IPO 临近三大催化剂有望形成共振。
当 AI 业务收入占比已经过半，当券商已经在用 SOTP 分部估值，当昆仑芯的独立估值大幅超过百度当前市值，旧的定价框架已经脱离业务现实太远了。
业务身份已经切换，资本市场身份如今也正在跟上。
这场估值体系的重构，不是要不要换的问题，只是时间问题。（全文完）
