2026 年二季度，阿里和腾讯两家巨头的资本开支合计超过 1,200 亿元。其中以腾讯最为突出：这家年盈利逾千亿的巨头，自由现金流录得 -138 亿元，为历史首次转负。二季度腾讯资本开支付款约 593 亿元，其中约 514 亿元为算力采购预付款。款项一经支付即形成现金流支出，-138 亿元主要由这笔预付开支所致。
其他玩家同样在加码。百度单季资本开支 114 亿元，同比约 +200%；字节将 2026 年全年资本开支规划上调至 2,000 亿元，投入强度居国内首位。
这已经不是普通的资本开支周期。中国互联网巨头正在为争夺 AI 时代的入场券展开一场军备竞赛，赌注是下一个十年的主导权。
千亿现金流向何处
硬件采购构成资本开支的主体。阿里 2026 财年约 1,260 亿元资本开支中，AI 服务器、数据中心与 GPU 采购是绝对主力。算力成本正在持续上升：存储芯片价格飙升，英伟达近期将产品价格上调 15% 以上，中国厂商的采购成本被直接推高。
国产替代正以前所未有的速度渗透。据行业调研口径，腾讯后续国产芯片采购比例预计将提升至 65% 以上，训练卡主要采购自燧原，推理卡主要采购自寒武纪。地缘政治的悬剑之下，这既是 " 备胎转正 "，也是一场防守反击。
算力的尽头是电力。阿里近日完成一笔 800 亿港元的配售，为 2019 年港股上市以来首次，募资将全部投向 AI 基建，中东、欧洲、亚洲多地主权基金合计认购比例超 40%。全球久经周期检验的长线资本，正以实际出资为中国 AI 叙事背书。
聚焦四家公司本身，它们并未复制同一条路线，而是演化出四种截然不同的商业生存法则。
与阿里形成对照的是腾讯。腾讯将海量算力内化进微信 13 亿用户的生态中，扮演 " 二房东 " 角色。Q2 营收首次突破 2,000 亿元，录得 2,048 亿元、同比 +11%，但 528 亿元资本开支远超市场预期。这套模式的症结在于：算力被微信内的 AI 应用消耗，回报周期长且隐蔽，自由现金流 -138 亿元便由此而来。
体量最小的是百度。它是这几家中最依赖 " 卖算力与 Token" 变现的一家，先发优势曾带来第一波红利。但盈利质量显著承压：Q2 归母净利仅 23 亿元左右、同比 -68%。在阿里云与火山引擎的规模压制下，这一阵地能坚守多久，取决于其与头部云的差距能否收窄。
投入力度最大的则是字节。2,000 亿元资本开支规划居四家之首，火山引擎算力内需与对外服务双线推进。作为未上市公司，字节不承受资本市场的季度利润压力，投入不受当期业绩约束；但火山引擎能否真正放量，商业模式能否兑现，仍是四家中不确定性最高的一环。
把镜头拉回中美
不计成本的投入，终究要面对资本市场的检验。置于全球坐标系看，高盛绘制的 2026 年 AI 投资版图显示：全球 AI 相关总投资将突破 1 万亿美元，美国本土接近 6,000 亿美元、占比近六成。规模本身不足以解释一切，更关键的是结构性差异的展开。美国由超大规模云厂商主导，三家模式高度趋同、资本开支节奏几乎同步；中国则格局极度分散，卖算力的、内化生态的、靠 Token 变现的、纯战略投入的，四种模式同时下注。分散，且高速推进。
结构性优势层面，中国并不逊色。制造端，同等资本开支可部署更多物理算力，成本优势清晰；应用场景端，全球最大的工业互联网、智能驾驶、智慧城市市场都在中国，变现路径远不止卖算力一条；能源配套端，绿电并网、特高压传输、核电建设的推进速度都快于美国，长期运营成本曲线可能更优。
高盛 8 月报告预计，2026 年美国 AI 投资对 GDP 增速的净拉动仅约 0.1 个百分点，边际效益正在递减；东吴证券测算，人工智能对中国 GDP 增速的拉动约为 0.3 至 0.5 个百分点，尚未完全释放。随着算力资产折旧推进、应用生态成熟，中国 AI 投资的 ROIC 有望在未来 18 至 24 个月内逐步改善。中美 AI 竞赛，比的不是优劣，是节奏。
决定生死的三件事
这场千亿豪赌，最终由三个变量裁决。
第一根弦系在英伟达的 Rubin 周期上。8 月 26 日，英伟达披露最新财报，Q2 营收 962 亿美元、同比 +106%；Vera Rubin 已进入量产、Q4 出货爬坡，涨价 15% 以上将在 2027 年初出货时生效，直接传导至中国采购成本。面对成本飙升，中国巨头将在继续承接订单与加速转投国产芯片之间作出选择。
第二根弦是国产替代的拐点。腾讯 65% 以上的国产芯片采购比例是风向标。燧原、寒武纪的产能与良率若能按期放量，摩根士丹利模型中 " 更高硬件成本 " 拖累 ROIC 的困境才可能被根本逆转。这是降本的关键，也是分水岭。
第三根弦悬在 C 端。目前的收入端，本质上都在 B 端卖铲子、卖水。一个 ChatGPT 级别的现象级产品能否在中国出现，直接决定腾讯的内化模式和字节的投入模式能否兑现。没有 C 端爆发，算力过剩终将面临清算。
仅用理性的投资回报框架去衡量这场 AI 竞赛，会误判其底层逻辑。这本质上是一场被 " 不投就出局 " 的恐惧驱动的生存博弈。800 亿港元配售获得全球多地主权基金的认购，本身已说明：最审慎的长线资本已经开始用脚投票。
对这些巨头而言，真正的问题早已不是 " 这笔账算不算得过来 "，而是 " 如果算不过来，对手却算了过来，怎么办 "。
中国云厂商 ROIC 仅 13%-20%、美国同行达 25%-50% 的差距，最终以何种形式收敛，尚无定论：被国产芯片的产能爆发拉平，还是被一次泡沫破裂强制出清。留给巨头们的时间，已经不多了。（本文首发钛媒体 APP，作者 | AGI-Signal，编辑 | 赵虹宇）
