上美永远在追风口，淘宝火的时候做一叶子，微信火的时候做红色小象，抖音火的时候做韩束，剩下了什么？
91.78 亿营收，同比增长 35.1%。净利润 11.54 亿，同比增长 43.7%。韩束连续三年坐稳抖音美妆榜首。
发布会现场灯光打得很亮，管理层反复提到 " 多品牌矩阵成型 "" 渠道结构升级 " 这些资本市场爱听的词。
股价当天涨了 5 个点，券商研报清一色 " 买入 " 评级，目标价看到 60 港元以上。
不过翻完这份 300 多页的年报，又拉了拉最近几个月的渠道数据，总觉得哪里不对。
53.63 亿的销售费用，占了营收的 58.4%。线上收入占比 93.9%，其中绝大多数来自抖音。
贡献了 80% 收入的韩束，在天猫 618TOP20 榜单里找了半天没看到名字。
一叶子和红色小象，两个曾经的主力品牌，一个还在调整期，一个营收下滑 20.8%。
说白了，这是一家把货找人玩到极致的公司。
问题是，当抖音的算法滤镜褪去，当用户刷腻了霸总逆袭的短剧，当百雀羚欧诗漫们全都一窝蜂扎进短剧赛道，上美手里剩下的，到底是真正的品牌护城河，还是只是暂时租来的流量位置？
一
" 爽剧 + 套盒 "，韩束的短剧时代万能成功法
韩束的爆火，从来都不是因为什么研发黑科技。
2023 年那波短剧风口，上美是第一个 all in 的美妆品牌。
红蛮腰系列就是那时候起来的。
现在打开抖音，刷三条大概率能刷到一条韩束的短剧。
剧情永远是那个配方：女主被渣男背叛被婆婆欺负，然后偶遇霸总，打脸逆袭，中间穿插几句 " 女人要对自己好一点 "" 韩束红蛮腰，抚平岁月痕迹 "。
就这么简单。
简单到你会觉得这也太土了，简单到一线城市的白领看了会尴尬到抠脚。但下沉市场的用户吃这一套。
399 元的套盒，里面有水、乳、霜、精华，再加七八个小样，算下来单件只要几十块。
主播在直播间扯着嗓子喊 " 专柜一套就要一千多，今天在我直播间 399 全部带回家，再送你价值 299 的面膜一盒 "，旁边的助播举着产品疯狂点头，手拍得桌子啪啪响，"3、2、1，上链接！"
小黄车 1 号链接刚挂上，几千单瞬间没了。评论区全是 " 已拍 "" 求加急 "" 上次买的用着不错再来一套 "。
你在那种情绪场里，很难不下单。
这根本不是在卖护肤品。是在卖情绪价值，卖 " 我也能用得起大牌同款抗老产品 " 的幻觉，卖看完爽剧之后那种 " 我也要对自己好一点 " 的即时满足感。
西部证券在研报里专门提过这个事，说韩束 " 通过连载短剧蓄水 A3 种草人群，将货找人演绎到极致 "。
说人话就是，你还没意识到自己需要买护肤品的时候，他们已经通过短剧把情绪铺垫到位了，等你进直播间，临门一脚促成转化。
我承认这打法很先进。
说实话，在所有国货美妆里，上美对流量的嗅觉是最敏锐的。
当年淘宝红利期他们做起来一叶子，后来微信公众号红利期他们踩中过，现在抖音短剧这波，他们又是第一个吃螃蟹而且吃得最透的。
2025 年韩束 73.6 亿的营收，一半以上是红蛮腰系列贡献的。双 11 抖音美妆类目第一，618 抖音美妆类目第五，自播 GMV 常年排在行业第一。这个成绩，放在三年前没人敢想。
别人投流 ROI 做到 1:3 就敢放量，他们能做到 1:2.8 就往死里砸，因为他们算过账，只要用户第一次买了，后续复购能把钱赚回来。
真的能赚回来吗？
未必。
二
流量红利消退后的品牌忠诚度大考
今年开始，短剧这个赛道，越来越卷了。
百雀羚来了。欧诗漫来了。谷雨来了。甚至连珀莱雅这种一向走 " 专业功效 " 路线的品牌，都开始试水短剧营销。
剧情还是那些剧情。霸总、逆袭、婆媳矛盾、重生复仇。连台词都差不多。
用户也开始审美疲劳了。
前几天刷到一个评论，说 " 现在刷到的美妆短剧，男主一出场我就知道他要掏出来红蛮腰，不是韩束就是百雀羚，换汤不换药 "。
还有人说 " 以前看短剧还能看进去剧情，现在一看开头就知道是广告，直接划走 "。
短剧本质上是流量玩法，不是品牌玩法。
流量玩法的核心是，你永远要找新的内容形式，永远要比竞争对手快一步，永远要投更多的钱买流量。一旦大家都学会了，一旦用户免疫了，这套玩法的效率就会直线下降。
最明显的对比是天猫。
今年 618 的天猫美妆榜单我翻了好几遍。修丽可第一，雅诗兰黛第二，珀莱雅第三。TOP10 里只有珀莱雅一个国货品牌。韩束呢？翻到 TOP20 才看到它的名字，排在 17 位。
要知道，天猫是货架电商。用户打开天猫是带着明确购物目的来的，是 " 人找货 "。没有短剧给你铺垫情绪，没有主播在旁边喊倒计时，就是安安静静的货架，你自己选。
在这个场景下，韩束的表现，远没有在抖音那么风光。
申万宏源跟踪的渠道数据更直接。2026 年 3 月，韩束在抖音 + 淘系的 GMV 同比增速只有 3%，整个 Q1 累计增速是 0%。
同期毛戈平增长 110%，谷雨增长 108%，林清轩增长 110%，就连一直不温不火的佰草集都有 72% 的增速。
增速已经明显放缓了。
其实我更看重这个数据。抖音上你卖得好，说明你流量玩得溜。天猫上你卖得好，才说明用户真的认你这个品牌，真的愿意主动搜索你的名字来买。
举个最简单的例子。你会主动去搜雅诗兰黛小棕瓶，搜兰蔻小黑瓶，搜珀莱雅双抗精华，因为你知道这些产品是什么，知道它们能解决什么问题。但你会主动去搜韩束红蛮腰吗？
很多人买红蛮腰，是因为刷短剧刷到了，是因为直播间便宜，是因为情绪到了。
等他们冷静下来，等他们下次想买护肤品的时候，面对货架上琳琅满目的产品，他们还会选韩束吗？
这个问题，上美自己可能也答不上来。
方正证券 4 月份的跟踪报告里，专门提了一句 " 韩束逐步回暖恢复，关注增长恢复弹性 "。用了 " 回暖恢复 " 这个词，说明他们也看到了增速放缓的问题。
报告里说 3 月份韩束抖音自播 + 商品卡 GMV 增速回到 20% 以上，但这个增速跟 2024 年比，已经差了一大截。
而且你去看小红书，搜韩束，笔记数量不少，但大多是 " 直播间冲动消费买的，有没有人告诉我好不好用 ""399 买的套盒，用了两次过敏了 " 这种内容。
真正的自来水推荐，真正的产品口碑传播，跟珀莱雅、毛戈平这些品牌比，差得不是一点半点。
品牌心智这个东西，说起来很虚，但真到了流量退潮的时候，它就是那个能让你活下来的底裤。
三
狂奔的营销费与消失的第二曲线
再回到财报本身。
91.78 亿营收，看起来很美。但拆开看，53.63 亿的销售费用，比 2024 年的 39.47 亿，多花了 14.16 亿。
营收增长了 23.85 亿，销售费用多花了 14 亿，差不多每多赚两块钱营收，就要多花一块二的营销费。
ROI 在明显下降。
2024 年的时候，一块钱销售费用能带来 1.72 块营收。2025 年，一块钱销售费用只能带来 1.71 块营收。看起来只差了一分钱，但这是几十亿规模的生意，差一分钱就是几千万的利润。
而且这还是 2025 年的数，今年短剧赛道更卷，投流成本更高，这个数字只会更难看。
西部证券的研报里写得很清楚，2025 年公司营销及推广费用率是 51.3%。也就是说，你买一套 399 的红蛮腰套盒，有 204 块钱是被拿去打广告做投流了。真正花在产品本身、花在研发上的钱，少得可怜。
研发费用是多少？2.25 亿，占营收的 2.45%。
这个研发投入比例，在国货美妆里是什么水平？珀莱雅 2025 年研发费用率是 3.5%，贝泰妮是 4.2%，华熙生物是 6% 以上。上美这个 2.45%，说句不好听的，连行业平均水平都不到。
当然你可以说，上美有自己的研发中心，有什么 TIRACLE 双菌发酵技术，有 X 肽抗老技术。
但说实话，消费者买红蛮腰，真的是因为这些技术吗？他们是因为看了短剧，因为直播间便宜，因为主播说好用。
技术在他们的购买决策里，占比可能连 10% 都不到。
更让人担心的是多品牌矩阵。
上美一直说自己要做多品牌，要做中国的欧莱雅。但现在看下来，除了韩束，其他品牌一个能打的都没有。
一页（newpage）看起来不错，2025 年卖了 8.8 亿，同比增长 134.2%。但这个品牌是做母婴的，体量跟韩束比差了快 10 倍，而且母婴赛道本身竞争就很激烈，红色小象就是前车之鉴。
说到红色小象，这个曾经的母婴赛道头部品牌，2025 年营收只有 2.98 亿，同比下滑 20.8%。要知道 2021 年最高峰的时候，红色小象一年能卖 12 亿。五年时间，剩了个零头。
一叶子更惨。这个当年靠鹿晗代言和《火星情报局》冠名火遍全国的品牌，2025 年还在调整期，连具体的营收数字都没在年报里单独列出来，被归到了 " 其他品牌 " 里。
两个曾经花了几十亿营销费砸出来的品牌，说没就没了。
这才是最可怕的地方。你会发现，上美好像永远在追风口，永远在找下一个流量红利。
淘宝火的时候做一叶子，微信火的时候做红色小象，抖音火的时候做韩束。
但没有一个品牌，是真正靠产品力穿越了渠道周期的。
东方证券 5 月份的研报里，给上美算了一笔账，说韩束占公司营收的 80.2%，线上收入占比 93.9%，线上自营占比 85.4%。三个数字乘一下，你会发现，公司差不多 65% 的收入，来自韩束在抖音的自播。
这是什么概念？
一家市值一百多亿的上市公司，三分之二的生意，绑在一个平台的一个流量玩法上。
资本市场给消费品公司估值，看的从来不是你当下能赚多少钱，看的是你抗风险的能力，看的是你增长的确定性。
把所有宝都压在抖音上，抖音哪天改算法了，哪天流量成本涨了，哪天用户不爱看短剧了，业绩说崩就崩。
这种公司，给再低的 PE，机构都不敢重仓。
线下渠道就更不用说了。2025 年线下收入只有 4.95 亿，同比还下滑了 14.3%。
要知道，珀莱雅 2025 年线下收入有 20 多亿，还在保持 20% 以上的增长。
真正的国民品牌，是要能渗透到超市、化妆品店、美容院这些线下场景的，是要让阿姨们逛街的时候随手就能买到的。韩束现在在线下，基本没什么存在感。
你看股价就知道了。2025 年最高点的时候，上美股价摸到过 102 港元，现在只有 26 港元左右，跌了快四分之三。不是业绩不好，是机构心里都清楚，这种增长的确定性太差了。
四
能找到抖音之外的答案吗？
说了这么多，不是要否定上美的成绩。
实话实说，在今天的国货美妆里，上美的流量运营能力，绝对是 TOP3 级别的。能在抖音这么卷的赛道里连续三年拿第一，能把一套 399 的护肤品一年卖几十亿，这本身就是非常了不起的能力。
抖音成就了上美的百亿基本盘。这是事实。
真正的护城河，从来都不是建在第三方平台的算法上的。
欧莱雅做了一百多年，靠的不是哪个渠道的红利，靠的是研发，靠的是多品牌矩阵，靠的是全球供应链能力。
珀莱雅能穿越淘宝到抖音的周期，靠的是大单品策略，靠的是真金白银砸研发砸出来的产品力。
上美现在缺的，就是这个。
他们需要证明，自己除了会做流量，还能做出让用户主动想买的产品。需要证明，除了韩束，他们还能孵化出第二个、第三个能打的品牌。需要证明，离开抖音的算法推荐，他们的产品在货架上也能卖得动。
有意思的是，我看到他们今年也在做一些尝试。
比如推出玻色因系列，想往中高端走。比如做香氛、做男士护肤，拓展新品类。比如开始布局东南亚，印尼工厂在建，想走出去。比如一页这个品牌，开始从婴幼儿往青少年延伸，想拉长品牌生命周期。
这些方向都是对的。
但做品牌这个事，跟做流量不一样。做流量是快生意，今天投钱明天就能看到效果。做品牌是慢生意，需要沉下心来做产品，需要十年如一日地投入研发，需要跟用户慢慢建立信任。
这个过程，急不得。
抖音是一把非常锋利的矛。它帮上美撕开了市场，做到了百亿规模。但矛永远是用来进攻的，不能用来防守。
一家想做百年企业的化妆品公司，不能只有矛。它得有自己的盾。这个盾，是别人抄不走的产品力，是跨周期的品牌力，是能持续孵化新品牌的组织能力。
上美现在站在一个十字路口。
往前一步，他们能从一家流量驱动的公司，变成真正的多品牌美妆集团。
往后一步，等短剧这波红利过去，他们可能就是下一个一叶子，下一个被流量抛弃的品牌。
