近期，苏州维嘉科技股份有限公司（下称 " 维嘉科技 "）提交了招股说明书，拟科创板 IPO 上市，公开发行不超过 1581.4295 万股。
笔者注意到，维嘉科技曾在 2022 年创业板 IPO 审核折戟，核心争议集中在实控人邱四军相关的多笔股权转让定价合理性、是否存在代持及利益输送。如今公司转战科创板递交上市申报材料，历史股权疑点尚未充分释明，新的问题接踵而至，如半年内公司估值拟实现近十倍抬升，大客户关联主体突击入股，叠加七年业绩剧烈波动、研发费用率持续走低、对标同行口径存争议，其百亿估值逻辑与科创板科创属性是否匹配，仍有待公司作出完整解释。
股权转让疑云，公司欲通过 IPO 实现估值暴增
维嘉科技成立于 2007 年，由 BVI 维嘉出资设立，截至招股说明书签署日，邱四军合计持有公司 40.5% 的股权，并控制公司 46.21% 的表决权，为公司的控股股东及实控人。
笔者注意到，公司历史上两笔和邱四军相关的股权转让定价合理性存疑。2019 年 1 月，胡泽洪以资金需求为由，将所持维嘉科技 20% 股权作价 1000 万元转让给邱四军控制的维嘉凯悦，折合每股 1.93 元，但根据评估公司出具的评估报告，截至 2018 年 12 月 31 日，发行人每股净资产评估值约为 8.31 元。
维嘉凯悦完成受让仅四个月后，2019 年 5 月邱四军向 11 名员工转让维嘉凯悦 13.10% 财产份额，对应发行人每股股权价格 3.87 元，较此前胡泽洪转让价直接翻倍。
这还不算完，2020 年 8 月，胡泽洪因存在迫切的资金需求，将持有的维嘉科技 10% 股权以 700 万元（每股 2.71 元）的价格转让给发行人实际控制人邱四军。时隔两个月，2020 年 10 月，邱四军将其持有的维嘉科技 13% 的股权以 6,500 万元（每股 19.35 元）的价格转让给外部机构投资者木立创投和丰年君合，前后交易价差巨大。
值得注意的是，维嘉科技披露胡泽洪低价转让的原因之一是潜在受让对象较为有限，但根据保荐人对胡泽洪的访谈记录，胡泽洪在转让 10% 股权时，已知悉发行人与外部投资者正在接洽，也就是说，在此前提下，胡泽洪依旧选择低价出让维嘉科技股权。。
基于上述多项股权交易异常问题，维嘉科技在 2022 年 9 月的深交所面审中审核未通过，监管部门重点要求公司解释核心疑点：胡泽洪在面临迫切资金需求、可以主张债权的情况下，未要求发行人实际控制人邱四军偿还借款和足额支付利息，而选择两次低价出售发行人股权的商业合理性；胡泽洪的两次股权转让是否是真实交易；邱四军与胡泽洪及其关联方之间是否有代持和任何形式的利益输送安排。
如今维嘉科技转战科创板谋求 IPO 上市，但针对上述历史股权争议，公司并未在本次申报稿中作出详细说明。
除此之外，笔者还注意到，维嘉科技意在借助本次 IPO 实现估值的飞跃式增长。资料显示，公司最近一次股权变动发生在 2025 年 12 月，陈涛以 25.72 元 / 股的价格向维嘉科技增资，该笔交易经各方协商，确定公司投前整体估值为 11 亿元。2026 年 6 月，维嘉科技 IPO 申报稿正式获上交所受理，本次计划募集资金 26.62 亿元，公开发行不低于 25% 的股权；以此测算，若公司顺利完成上市，整体估值将达到 106.48 亿元，意味着短短半年之内，维嘉科技自身估值实现近十倍抬升，这般高估值是否具备足够的支撑与合理性，仍存疑问。
业绩 " 过山车 "，客户关联主体突击入股
维嘉科技致力于电子封装领域关键设备研发、制造和销售，经多年技术积累与研发投入，逐步掌握了关键前沿核心技术体系，产品包括 PCB 专用设备、集成电路封测设备等，已形成覆盖板卡级封装（二级封装）、元器件级封装（一级封装）的多层次、多体系产品布局并逐步向芯片级封装（零级封装）延伸，产品广泛应用于高密度印制电路板、集成电路等电子元器件的核心制程，终端应用覆盖人工智能、AI 算力、数据中心、5G/6G 通信等国家战略性新兴产业。
2023 年 -2025 年（下称 " 报告期 "），维嘉科技分别实现营业收入 42361.37 万元、82186.46 万元、102801.51 万元，净利润分别为 -906.45 万元、3777.83 万元、10780.77 万元，整体营收持续扩张，净利润实现扭亏为盈。
值得一提的是，维嘉科技曾于 2021 年 9 月提交的申报稿被深交所受理，公司欲创业板 IPO 上市，因此可以看到公司更多的业绩。Choice 金融终端显示，2018 年 -2021 年，维嘉科技的营收分别为 23404.05 万元、22968.56 万元、48124.15 万元、79772.56 万元，净利润分别为 -1497.58 万元、1768.68 万元、6349.47 万元、10155.86 万元，具体情况如下：
拉长七年周期观察，公司业绩波动明显，走势如同过山车，在 2021 年净利润冲高后一度回落，直至 2024 年、2025 年再度大幅回升，业绩剧烈变动背后的原因，有待公司作出合理解释。
与此同时，公司还存在大客户关联主体突击入股的情形。报告期内，崇达技术长期位居维嘉科技前五大客户，对应销售收入分别为 1878.3 万元、9243.27 万元、4781.83 万元；2024 年 12 月末，中比基金、海富长江分别将所持维嘉科技股权转让给崇高三号、崇高四号，转让价格为832.91万元、1665.82万元，转让单价同为 23.42 元 / 股，而崇高三号、崇高四号的出资主体以崇达技术员工为主。
另一重要客户景旺电子同样常年位列维嘉科技前两大客户，2024 年、2025 年对应的销售收入分别为 8833.3 万元、6070.08 万元，景旺电子实控人之一、董事长刘绍柏在 2025 年 9 月以 23.42 元 / 股的价格向维嘉科技增资2200万元，距离公司 2026 年 6 月 IPO 申报稿获上交所受理间隔较短，属于典型的突击入股。
从上文可知，若维嘉科技成功上市，其估值将达到 106.48 亿元，按该估值计算，，崇高三号、崇高四号、刘绍柏所持股权对应市值将分别达到5974.79万元、1.2亿元、1.58亿元，相比入股成本增值显著。综合多项疑点，上述股权变动是否是公司借助入股绑定业务合作、换取订单，抑或是存在其他利益输送安排，仍需要维嘉科技进一步披露说明。
科创属性待解
维嘉科技此次提交 IPO 申请的板块为科创板，而科创板对申报企业的科研实力、科创属性设有明确门槛，公司真实研发水平也因此备受关注。
维嘉科技在申报稿中自述，公司是国家级专精特新 " 小巨人 " 企业，建有国家博士后科研工作站、JITRI- 维嘉科技联合创新中心、省级工程技术研究中心、省级企业技术中心和省级工业设计中心等高水平研发平台。经过多年积累与沉淀，截至 2025 年 12 月 31 日，公司拥有授权发明专利 157 项（含中国台湾发明专利 1 项）、实用新型专利 260 项、外观设计 17 项、软件著作权 66 项，参与制定 4 项国家标准，多项产品或技术被鉴定为国际先进甚至领先水平。
这一系列的描述或许让外界感觉维嘉科技在研发技术上实力雄厚。
但从财务指标来看，公司科研投入与盈利水平和同行相比存在明显差距。报告期内，维嘉科技研发费用率依次为 10.44%、6.02%、5.80%，呈现持续下滑态势；同期 PCB 产业链可比公司研发费用率均值分别为 12.43%、11.37%、9.94%，机床行业可比公司均值则为 4.62%、4.65%、4.83%，也就是说维嘉科技研发投入强度长期显著低于 PCB 产业链同行，仅略高于机床行业可比公司。
毛利率层面同样存在差距，报告期公司毛利率分别为 16.88%、16.93%、23.90%，PCB 产业链可比公司毛利率均值分别为 36.39%、33.14%、35.60%，机床行业可比公司均值分别为 23.12%、22.61%、23.20%，整体上维嘉科技毛利率长期低于 PCB 产业链同行，多数时段不及机床行业可比公司。
值得注意的是，维嘉科技在申报稿中自述，公司主营业务收入主要来源于 PCB 专用设备业务，产品包括 PCB 先进工艺制程设备、PCB 高端设备（成熟工艺制程）及 PCB 通用设备（成熟工艺制程）等，核心产品均服务于 PCB 产业链，却同时选取机床行业企业作为可比标的，该对比口径是否合理有待解释。若严格对标 PCB 产业链同行，无论是研发费用率还是毛利率，维嘉科技均大幅低于行业平均水平，在此背景下，公司能否充分匹配科创板对科创属性的要求，仍需要维嘉科技作出进一步说明。 ( 文 | 公司观察 , 作者 | 邓皓天 , 编辑 | 曹晟源 )
