定焦 One（dingjiaoone）原创
作者 | 王汉星
编辑 | 阿伦
8 月 19 日，A 股 " 人形机器人第一股 " 宇树科技正式登陆科创板。集合竞价阶段，公司股价大幅高开 629.44%，以 1100 元 / 股开盘，较 150.80 元的发行价上涨 949.20 元，对应总市值 4449 亿元。
对参与打新的投资者而言，这是 2026 年以来最丰厚的一只 " 肉签 "。以 500 股一签、7.54 万元的缴款金额计算，中一签浮盈 47.46 万元。而根据 8 月 13 日晚间披露的发行结果公告，网上投资者缴款认购 969.83 万股，放弃认购 8734 股；网下投资者缴款认购 2265.01 万股，无一弃购。以开盘价计算，那些在最后时刻放弃认购的人，各自错失了将近 50 万元的收益。
亢奋的定价并未维持太久。开盘约十分钟后，宇树股价回落至 895 元附近，市值稳定在 3600 亿元上下。即便如此，这一水平仍超出许多一级市场投资人的预期。挂牌之前，一部分保守的投资人认为宇树至少值 2000 亿元，激进者看到 4000 亿元。
一场财富的重新分配随之完成。创始人王兴兴合计持股约 1.21 亿股，以开盘价计算持股市值达 1335.73 亿元，正式跻身千亿身家。外部股东中，账面收益最大的或许是美团：美团系合计持有宇树发行前 9.6488% 的股份，是最大的外部机构股东，累计投入约 4.20 亿元。上市后持股比例被稀释至 8.6840%，以 1100 元的开盘价计算，账面浮盈约 380 亿元，资本回报约 92 倍。
宇树获得如此定价，首先在于稀缺性。它是 A 股具身智能第一股，此前整个赛道的火热大多停留在一级市场，二级市场始终缺少一个估值锚点。已经上市的优必选和越疆，分别对应具身智能概念兴起之前的老人形机器人叙事与协作机器人叙事。
其次在于基本面。宇树是行业内少有的已经跑通商业模式并实现盈利的具身智能公司，2025 年实现营收 16.99 亿元、扣非后净利润 5.9 亿元，主营业务毛利率 60.13%。
但与此同时，宇树上市首日的流通股比例只有 7.44%，其余 92.56% 的股份全部处于锁定状态。这意味着当前市场对宇树的定价并非多数人的共识，更像是少数人的狂欢。要长期支撑起 4000 亿量级的估值，宇树仍然不能回避两个问题：下游的真实应用场景在哪里，具身 " 大脑 " 的能力何时跟上。
01. 从 1333 万到 4400 亿：宇树的十年与 73 天
截至上午 10 点半、开盘一小时后，宇树科技报 892.77 元 / 股，市值 3610 亿元，期间最高点仍是开盘的 1100 元，最低点 882 元，成交额很快突破百亿元。
但 19 日当天的具身智能二级市场狂欢似乎仅限于宇树自己。同一时段，港股上市的优必选下跌 9.23%，越疆下跌 9.05%，两家市值加起来只有宇树的 13%。当然也要考虑科创板科技股的估值溢价普遍高于港股。此外，A 股的宇树科技概念板块也下跌了 4.79%。
宇树像一面旗帜，把资金对具身智能的狂热展现得淋漓尽致。它同时也像一个漩涡，虹吸走了市场上大量的真金白银。
从成立到挂牌，宇树走了十年。2015 年，王兴兴凭借在校期间设计的四足机器人 "XDog" 在上海机器人设计比赛中获奖，在大疆短暂工作后选择创业，宇树设立时注册资本仅 10 万元，2016 年 11 月，尹方鸣以 200 万元现金增资取得 15% 股权，对应投后估值约 1333 万元。
此后，宇树以电机驱动取代传统液压方案，从机械结构、零部件和控制系统入手压低四足机器人成本，逐步把机器人做成了一门生意。
2026 年 6 月，宇树的科创板 IPO 申请通过上交所上市委审议，从获受理到上会前后仅 73 天 " 光速过会 "。8 月 6 日，公司公告发行价为 150.80 元 / 股，发行 4044.64 万股，占发行后总股本的 10%，不涉及老股转让。
打新的火爆刷新了科创板历史。参与网上有效申购的投资者达 978.46 万户，为科创板有史以来最多。回拨机制启动后，网上最终发行 970.70 万股，中签率仅 0.01809759%，创科创板新低。战略配售方面，占本次发行数量的 20% 的 808.93 万股由社保基金、深度求索（DeepSeek）、腾讯、中国石油集团等拿下。
以开盘价计，战配 " 朋友圈 " 的浮盈已超过 76 亿元。
围绕 150.80 元的发行价，市场的分歧从一开始就很明显。219.23 倍的发行市盈率，远高于宇树所处的 " 通用设备制造业 " 平均静态市盈率的 38.56 倍，发行公告本身也直言存在股价下跌带来损失的风险，以市盈率衡量，它被高估了很多。
但如果换成市场份额的视角，结论又不相同。招股书披露，2025 年宇树人形机器人出货量超过 5500 台（纯人形，不含轮式双臂机器人），居全球第一；也有第三方机构的统计口径将其列为全球第二，估算宇树约占中国厂商出货量的四成，在一个被普遍认为终将达千亿规模的市场中占据头部份额，当前的市场定价又显得不那么激进。
回顾最近一年多宇树的估值，曾经历了三级跳。2025 年 6 月最后一轮市场化融资的投后估值为 127 亿元，随后的招股定价对应市值约 610 亿元，彼时市场仍然把宇树看作一家纯硬件公司。
而上市首日，这个数字直接冲上了 4000 亿元量级。这超出了很多投资人的预期。一位宇树投资人对「定焦 One」表示，他此前预计宇树挂牌后的市值不超过 3000 亿元，现在依然坚持这一判断。" 目前流通股太少，股价很难客观反映宇树的真实价值，要等到流通股占比超过 15% 之后才有参考价值。"
02. 支撑 4000 亿市值，宇树仍有三道坎
无论首日股价多么惊人，它都只是流动性与情绪共同作用的结果。要支撑起 4000 亿市值，宇树仍有三个问题不能回避。
首先是流动性。网上最终发行 970.7 万股，约占扣除战略配售数量后发行数量的 30%，而 0.01809759% 的中签率，反映的是市场供不应求的火热，自然也拔高了二级市场的定价预期。
但流通股占比低，同样决定了上市首日股价的大起大落，宇树首日只有 7.44% 的股份可以交易，其余 92.56% 处于锁定状态，盘面价格实际上由极小一部分筹码决定。作为对比，在今年 7 月解禁前，智谱和 MiniMax 的流通股占比大约在 4% — 5%。同样，不久前上市的长鑫科技，上市初期流通股份仅为 45.03 亿股，占总股本比例为 6.73%。这些公司上市后都经历过剧烈的估值重定价。
宇树首日盘中从 1100 元到 882 元、接近 20% 的振幅，已经展示了这种定价的脆弱性。随着限售股分批解禁、流通盘扩大，宇树才会迎来真正意义上的市场定价。
下一个问题则是老生常谈的需求问题。
宇树在回复上交所问询函时披露，2025 年 1 — 9 月，其人形机器人收入中科研教育占比高达 73.60%，商业消费、行业应用分别占 17.39% 和 9.01%。行业应用又以企业导览为主，真正用于智能制造、智能巡检等明确工业场景的收入，仅占行业应用部分的 29.29%。换言之，撑起宇树人形机器人收入的，主要是高校实验室和展厅，而不是工厂。
这不是宇树一家的问题。易观数据显示，2025 年全球具身智能机器人总销量 1.4 万余台，其中近 5000 台流向娱乐、文旅等表演场景，3000 余台用于教育科研，真正落地工业生产的不足 2000 台。
表演赚足了声量，科研赚到了启动资金，但两者都无法提供 " 从 1 到 100" 的持续规模效应。与此同时，宇树的高增长已现减速迹象。2023-2025 年营收复合增长率 226.78%，但 2026 年一季度营收增速回落至 68.49%，受费用增长影响，扣非后净利润同比下滑 52.55%。如果应用场景不能尽快接棒，增长曲线的斜率将越来越难维持。
最后则是通用具身智能无法绕开的 " 大脑 " 问题。
IT 桔子统计显示，2026 年上半年融资规模前 20 的公司中，有 9 家是人形机器人本体公司，其中绝大部分具备 " 数据 + 大脑 + 本体 " 的全栈技术能力，另有 7 家是纯具身大脑公司。约四分之三的标的都与大脑和数据直接相关，市场的风向已经从本体转向大脑。
而这恰是宇树的短板。招股书坦承，公司前期研发投入侧重本体结构与运动控制，即本体与 " 小脑 "，2024 年起才逐步加强对具身大模型即 " 大脑 " 的研发投入，报告期内研发投入占比相对较小。在全球技术路线与数据场景尚未明确的情况下，公司尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练。
2025 年 9 月与 2026 年 1 月，宇树先后开源发布通用 WMA 模型 "UnifoLM-WMA-0" 与通用 VLA 模型 "UnifoLM-VLA-0"，取得阶段性成果，但 " 大脑 " 的整体表现仍难言领先。
此次上市募资超过 85% 投向研发，其中相当大部分指向模型与 " 大脑 "。这笔钱花出去的效果如何，决定了宇树未来估值的上限。
* 题图来源于宇树科技官网。
