文 | 市值观察
经历 7 月市场大幅波动后，A 股红利指数年内涨幅已跑赢高景气指数。除国有大行屡创新高外，长江电力也于近日逼近历史高位。
拉长时间看，长江电力在过去 12 年股价翻了七倍之多，属于闷声发大财。这，凭什么？
水电印钞机
长江电力的生意简单到一目了然。
公司手握六座世界级巨型水电站，自上游而下依次是乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝，清一色坐落在长江干流。
六座电站总装机容量达 7179.5 万千瓦，相当于三个三峡电站的装机容量，约占全国水电装机的 16%，其市场份额远超华能水电、国投电力、国电电力等竞争对手。
此外，六座电站共安装有 110 台水力发电机组，其中 86 台为 70 万千瓦及以上水电机组，占全球同类机组的三分之二。这可谓是世界水电看中国，中国水电看长江。
如此庞大的水电站群，源源不断贡献利润与稳定现金流。这亦是长江电力股价长期保持上行趋势的重要原因。
具体来看，公司业绩历史上出现过三次跨越式抬升，每一次都对应新电站资产注入。
其中，2009 年三峡电站注入，2015 年溪洛渡、向家坝注入，2023 年乌东德、白鹤滩注入。装机容量从 2008 年的 837.7 万千瓦跃升至目前的 7179.5 万千瓦，累计涨幅高达 750% 以上。
这种外延式资产注入、业绩时隔几年上台阶的方式，构成了长江电力业绩增长的主轴。
2008-2025 年，长江电力营收从 88 亿元增长至 862.4 亿元，年复合增速为 14.4%。同期，归母净利润从 39.3 亿元增长至 345 亿元，年复合增速为 13.6%。如此长期稳定的盈利表现，在 A 股可谓是凤毛麟角。
盈利能力方面，长江电力毛利率长期保持在 60% 左右的绝对高位，净利率则常年保持在 40% 左右。
更令市场期待的是持续的高分红。2003 年上市以来，长江电力累计分红金额高达 2304 亿元，位列 A 股分红总榜第十一名，而排在它前面的则主要是国有大行、三桶油等中字头。
此外，公司在 2025 年 8 月明确承诺，2026 年至 2030 年每年度的利润分配按不低于当年归母净利润的 70% 进行现金分红。
由此可见，装机规模、业绩阶梯式增长、高毛利、高分红，多因素叠加，构成了长江电力 " 水电印钞机 " 的底气。
弱周期本色
2023 年乌、白电站注入后，长江电力中短期内暂无成熟大型水电资产注入预期。目前公司在建、规划新增装机项目均处于空窗期。
值得一提的是，西藏墨脱水电站已确认由中国雅江集团建设、开发、运营，也彻底打消了市场关于长江电力遥远未来还有超级巨无霸水电站注入的故事与预期。
反观竞争对手，国投电力截至 2025 年末水电在建规模达 753 万千瓦，2026 年 7 月再添 240 万千瓦牙根二级水电站，潜在总装机量还能提升约 50%。华能水电在澜沧江流域在建及规划水电站合计装机量超 1100 万千瓦，较当前还有四成以上的提升空间。
并且，这还不包括 " 水风光一体化 " 战略下新能源与抽蓄远期规划（数千万千瓦），装机量成长天花板显然要高于长江电力。
那么，这意味着靠外延式并购注入实现业绩跳跃式增长的老路径，对长江电力而言已经走不通。
当然，每年来水量的多少也会对长江电力业绩构成扰动，但发电总量增长逻辑已不复存在。比如，2025 年乌东德来水偏枯 6.4%，但三峡来水偏丰 5.9%，靠六库联调实现总发电量 3072 亿千瓦，同比仍能增长近 4%，使得收入、利润保持个位数增长。
除量维度外，长江电力未来电价趋势又如何？
过去二十年，国内电价是有周期的，且经历了一个本质变化，从政策主导的慢周期已演变为市场供需主导的快周期。
事实上，2015-2016 年，电力供需失衡、出现过剩情况，（华能水电）电价从 2014 年的 234.8 元 / 千千瓦时跌至 2016 年的 183.12 元 / 千千瓦时，跌幅高达 22%。
究其原因，一来，2013-2015 年期间宏观用电需求不振。二来，前期核准的大量火电项目陆续投产，供需失衡导致水电、火电电价双双走低。
电力最为紧张的阶段则发生在 2021 年底至 2022 年夏天，因经济复苏较为火热，叠加干旱少雨，水利发电量骤减，在此期间出现了罕见的电荒，电价也水涨船高。
期间，发改委审批了大量火电项目以保供应，叠加新能源装机量的海量增长，后又遇上关税冲击等需求端放缓，导致（广东）长协电价在 2024-2025 年均出现双位数下滑。
但对于长江电力而言，它却是弱周期龙头。
最为重要的逻辑是，电力市场化改革之下，大方向是此前高价类型的电价有下调压力，而此前低价类型定价有上行驱动。水电作为最便宜的电力，具备小幅上行趋势。
从长江电力自身数据看，2018-2020 年其综合上网电价从 0.277 元 / 千瓦时逐步降至 0.265 元，之后随着乌东德、白鹤滩等电价较高的电站投产，2024 年电价回升至 0.286 元左右，2025 年小幅回落至 0.28 元 / 千瓦时，同比下降 1.8%。
弱周期本色，让长江电力在电价周期大幅波动中表现出较强的抗压能力，以至于经营业绩相较于多数竞争对手要更为稳健一些。
红利风格大赢家
若把长江电力放回 A 股各大红利赛道里比一比，它的生意模式依旧最能打。
在电力赛道中，水电成本结构得天独厚。水作为可再生能源，在生产过程中不存在可变燃料成本，且经营壁垒极高——水电属于特许经营，是国家主导的垄断格局，外来竞争者几乎不可能进入。
反观电力其他细分赛道，火电煤炭成本高企，业绩波动剧烈；光伏、风电经营门槛低，参与者多，市场竞争激烈，呈现很强的周期属性。高速公路赛道，企业受限于 25 至 30 年的收费期限，期限一到，收费权到期，价值归零。银行赛道，企业基本面则可能受制于贷款总规模增速放缓以及净息差继续下行的压力。
除此之外，水电赛道还有一个鲜明特点，固定资产折旧可以隐藏巨额利润，可以作为未来业绩的贡献点。
长江电力对挡水建筑物按 40-60 年计提折旧，发电机组则统一按 18 年折旧。但从工程实际看，大坝设计使用寿命不低于 100 年，发电机组实际可用 40-50 年，远超会计折旧年限。
葛洲坝就是鲜活样本，首台机组 1981 年投产，按 18 年折旧计算早已折旧完毕，设备折旧支出归零，但电站至今仍在满负荷发电，源源不断贡献现金流。
更大的红利窗口在三峡电站。三峡 32 台机组在 2021-2030 年陆续折旧到期，但全部到期后发电资产仍可正常使用。据东吴证券测算，折旧完成后的三峡电站，毛利率将比折旧期间提升超 20 个百分点。
这意味着长江电力未来将享受持续的折旧红利——账面利润抬升，而现金流不受影响，最终转化为高分红能力。
更值得关注的是，长江电力还通过对外投资国投电力、川投能源、桂冠电力等水电巨头，构建了股权投资矩阵，每年贡献数十亿元投资收益。
2025 年，公司实现投资收益约 50 亿元，这笔投资利润进一步加固了业绩基本盘。
从资金面维度看，长江电力可谓是红利风格的大赢家。
以史为鉴，在 A 股风险偏好趋于保守的大背景下，长江电力为首的红利龙头往往能获得市场避险属性的加持。尤其是 2022 年 11 月 " 中特估 " 体系提出后，红利龙头们在近年来甚至获得了估值溢价。
截至 8 月 5 日，长江电力 PE 为 19.2 倍，几乎与贵州茅台齐平，而后者所处市场格局稳固，且业绩经营成长性要远远高于前者。
总体来看，长江电力是 A 股较为稀缺的高股息资产，但没有了过去的成长性，同时也需警惕估值出现了不小溢价。未来，长江电力依旧会是中国水电赛道的天花板，靠分红收息，是更为实际且合理的预期。
