这公司最近风头很盛。Q2 AI 业务 ARR 突破 8 亿美元，海外 AI 短剧贡献 7 亿，SkyReels-V4 视频模型号称全球第一，"AI 短剧龙头 " 的标签贴得满满当当。股价从年初低点也反弹了不少，群里开始有人喊 " 困境反转 " 了。
但我翻了年报、看了同行数据、查了第三方报告之后，越看越困惑。
一、先亮数据：营收涨了，亏损更大了
2026 年 Q1，昆仑万维营收 25.7 亿，同比增长 45.69%-。数字不错吧？
再看利润：归母净利润 -8.87 亿，亏损同比扩大 15.34%--。
2024 年亏 15.95 亿，2025 年亏 15.93 亿，两年累计亏超 31 亿 -。2026 年 Q1 又亏 8.87 亿——按这个速度，今年大概率继续亏。
增收不增利，这四个字放在昆仑身上，不是形容词，是客观事实。
二、钱去哪了？销售费用 62%，赚 1 块花 6 毛
2025 年全年销售费用 41.82 亿，同比增长 81.53%，占总营收比例超过 50%-4。
2026 年 Q1，销售费用飙到 15.94 亿，同比增长 83.49%，占当季营收比例62%-。
什么意思？每赚 100 块钱，62 块拿去买了量。
拆开看：市场推广费（买量）32.14 亿，占销售费用 77%-。钱主要流向了 Facebook、TikTok 这些流量平台。
更扎心的是趋势——销售费用率从 2022 年的 33% → 2025 年的 51% → 2026 年 Q1 的 62%-。一个平台业务如果真在形成护城河，销售费用率应该随规模下降才对。昆仑反着走，说明增长纯靠买量堆，不是自然流量驱动。
三、"79% 毛利率 " 是个认知陷阱
公司宣传短剧业务毛利率 79.19%，很多人一看就觉得 " 这生意太赚了 "。
但会计上的毛利只扣了内容制作成本，没扣买量的钱。
真实账本是这样的：
更值得警惕的趋势：2024 年短剧收入 1.68 亿时毛利率 96%（小规模测试阶段），2025 年收入扩大 9.65 倍，成本扩大 53 倍，毛利率从 96% 降到 79%-28。规模化之后，AI 并没有让成本归零。
四、行业通病：整个赛道都在流血
这不是昆仑一家的问题。海外短剧行业正集体遭遇 " 高增长、高投入、高亏损 " 的瓶颈 -36。
枫叶互动（ReelShort 母公司）2025 年收入 57.2 亿，同比增长 97%，却由盈转亏，净亏损超 8500 万 -36。中文在线 2025 年归母净利润 -6.71 亿 -36。点众科技（DramaBox）海外流水近 40 亿，短剧业务净利率不足 1%-。
80%-90% 的海外短剧项目无法回本-。头部平台深陷 " 增收不增利 " 怪圈——这不是竞争，是绞肉机。
五、最大的问题：核心数据，公司从不披露
所有互联网平台公司，不管在哪上市，都会披露留存率、回本周期、自然新增占比、ARPU 这些核心运营指标。
昆仑万维，一个都没披露过 -。
30 日留存多少？付费用户回本周期多长？不投广告来的用户占多少？这些数据公司内部肯定天天看，但就是不说。
选择性不披露，大概率是因为不好看。
六、我的判断：30%-40% 胜率的赔率型标的
昆仑确实有几个别人没有的东西：自研模型是真的、Opera 2.88 亿 MAU 是真的、8 亿美元 ARR 是真的。这些不是 PPT-。
但一个好生意不应该越做销售费用率越高，一个有信心的管理层不应该回避核心运营数据。
现在的昆仑万维，本质是用 Opera 和游戏的现金流，赌 AI 短剧赛道能跑出来。赌对了是下一个 Netflix 级别的全球平台，赌错了就是一个永远在流血买量的内容公司。
怎么验证？盯着三个信号：
销售费用率——能不能连续下降？
经营现金流——能不能持续为正？
核心运营数据——公司什么时候敢披露留存率、ROI、回本周期？
如果这三个信号出现，说明它真的在从 " 买量增长 " 转向 " 自然增长 "，可以重新评估。如果还是只讲 ARR 故事、只秀收入增速，那大概率就是流血堆规模。
现在市场对昆仑万维的分歧极大。看多的看到的是 "AI 短剧全球龙头 +8 亿 ARR+ 全栈布局 "，看空的看到的是 "62% 销售费用率 + 两年亏 31 亿 + 核心数据不披露 "。
两方说的都是事实，只是看的维度不同。
我的建议：别被 " 龙头 " 两个字冲昏头，也别因为亏损就一棍子打死。把它当作一个赔率型期权来看待——小仓位跟踪，等看到拐点信号再加注。
毕竟在投资里，承认 " 我不知道 " 比假装 " 我确定 " 要安全得多。
以上纯属个人思考，不构成投资建议。盲信者，风险自担。
