文 | 定焦 One，作者 | 陈丹，编辑 | 魏佳
以史上最大规模 IPO 登陆公开市场，不到两个月，SpaceX 股价已经走完一轮过山车。
6 月 12 日，SpaceX 以 135 美元的发行价登陆纳斯达克，第三个交易日盘中冲至 225.64 美元；此后一路回落，8 月初最低跌至 104.83 美元，较高点跌去一半以上。首份财报发布前一天，股价上涨近 10%；财报发布后，盘后又转跌约 7%。
这并不是一份缺少增长的财报。2026 年第二季度，SpaceX 收入 78.14 亿美元，同比增长 92%，高于市场预期；净亏损从上年同期的 10.08 亿美元收窄至 5.41 亿美元；调整后 EBITDA 从 12 亿美元增至 35 亿美元。三个业务板块收入全部增长，Starlink（星链，可理解为卫星互联网业务）用户净增创纪录，AI 收入环比增长超过两倍。
但另一组数字同样醒目。报告期内，资本开支达到 183.69 亿美元，是收入的 2.35 倍，其中约 158 亿美元投向 AI 基础设施，也明显高于市场此前的预期。
SpaceX 上市定价时，评论人 Ed Elson 用一组对比数据吐槽 SpaceX 的估值：107 倍市销率，使其成为 " 史上最昂贵的股票之一 "，市值约为沃尔玛的两倍，收入却不及梅西百货。
这种对比并不完全公平，却点出了 SpaceX 估值的特殊之处。投资者购买的不只是当前的火箭发射和卫星宽带收入，而是一个横跨火箭、全球通信、AI 算力乃至火星殖民的终局故事。用更通俗的话说，支撑 SpaceX 的并不是市盈率，而是 " 市梦率 "。
在私人公司阶段，马斯克可以用遥远的终局解释今天的投入。但进入公开市场后，每一个愿景都要被换算成更具体的财务问题，譬如需要多少资本，能够产生多少收入，多久才能转化为现金流。
这份财报第一次完整呈现了 SpaceX 正在成为一家什么样的公司：火箭只贡献约 12% 的收入，Starlink 创造主要利润，AI 接管增长——以及绝大部分资本开支。SpaceX 已经证明，自己能把运力、带宽、算力和收入同时推向新的量级，但 " 市梦率 " 能持续多久，取决于它把故事变成现金流的速度。
而 SpaceX 最近的一次检验就在眼前，8 月 6 日，约 1040 亿美元的限售股将迎来解禁。
01. 增长靠 AI，钱也主要烧在 AI
只看收入结构，SpaceX 已经很难被定义为一家航天公司。
第二季度，公司 78.14 亿美元的收入中，以 Starlink 为主的连接业务贡献约 55%，收入达 42.91 亿美元，AI 业务贡献接近三分之一，收入为 25.61 亿美元，而航天业务 9.62 亿美元的收入只占约 12%。发射仍是 SpaceX 最重要的底层能力，却已经不是最大的收入来源。
航天业务更像集团的基础设施。它决定了 SpaceX 能以多低的成本、多快的速度把多少卫星送入轨道，也划定了 Starlink 和后续太空业务的上限。但在现阶段，它还没有贡献与工程地位相匹配的利润。
变化最快的是 AI。
二季度，AI 业务收入（主要包括算力、广告和 AI 解决方案）25.61 亿美元，同比增长 247%、环比增长 213%；调整后 EBITDA 首次转正，达到 11.46 亿美元，经营亏损收窄至 12.57 亿美元。
这部分增长需要分成两层看。
第一层是并表。今年 2 月，SpaceX 以全股票方式并购 xAI，Grok、X 平台和 Colossus 数据中心随之进入报表。也就是说，" 变成一家 AI 公司 " 很大一部分来自业务边界的扩张，不完全是原有业务的自然生长。
第二层更值得关注——外部客户开始为 SpaceX 的算力付费。二季度 AI 收入中，约 16 亿美元由云服务协议贡献，客户付费使用 Colossus 和 Colossus 2 数据中心的算力。财报期内，这类协议累计签署 141 亿美元；三季度开始后的数周内又新增 67 亿美元，预计从 10 月起、在六个月内逐步确认收入。
此前，Grok、X 和 Colossus 更多被视为需要长期投入的远期业务。现在，SpaceX 证明了阶段性闲置的算力可以对外出售，并迅速转化为收入。相比模型订阅和广告，算力出租更容易在短期内放大营收。
在财报电话会上，马斯克预计，未来用于 Grok 训练的算力占比将降至约 10%，其余更多用于推理或对外出租。SpaceX 因而形成了一条不同于单一模型公司的路径：一部分算力训练 Grok、服务 X 等自有产品，另一部分作为云基础设施出售。年底前计划发布的 Grok 5，还将纳入 SpaceX 二十五年积累的工程数据。
模型、产品、算力和工程数据，被放进了同一个体系，但这条路径的代价同样清晰。
截至二季度末，SpaceX 的铭牌算力（数据中心按设备额定功率计算的算力规模，指理论容量，不等于实际运行和外部可用算力）达到 1.4 吉瓦，是一年前的 3.5 倍，也高于一季度末的 1 吉瓦。公司还决定下一阶段主要采用英伟达平台，以 Vera Rubin 作为新增算力的核心架构。至于工程能力的迁移，马斯克在电话会上说得很直接："SpaceX 是一家极其擅长硬件的公司——如果不算中国，SpaceX 和特斯拉大概是地球上最擅长硬件的两家公司。也许算上中国也是。"
在他看来，把造火箭和卫星学到的东西 " 拿出一小部分 " 用在数据中心上，" 收益就相当惊人 "。他还透露，SpaceX 预计明年获得英伟达相当可观的 GPU 供应。
这种迁移能否形成新的成本和交付优势仍需验证，但它已经先改变了 SpaceX 的资产结构。二季度 183.69 亿美元资本开支中，约 158 亿美元投向 AI 计算基础设施，占比超过八成，相当于 AI 业务当季收入的 6 倍多。
管理层给出的回答很乐观，新部署 AI 算力的资本回收期不到一年。如果这个回报可以持续，数据中心就不只是资本消耗项，而会成为 SpaceX 增长最快的资产。
但这个判断目前只建立在几份大型云合同和紧张的算力供给之上。所谓回收期，是否完整计入土地、电力、冷却、融资和折旧；算力供需缓解之后，现在的合同价格能否延续；GPU 快速迭代，会不会缩短设备的实际经济寿命等，都是投资者需要继续追问的问题。
02.Starlink赚钱，但还养不起整个集团
AI 负责拉高增长，Starlink 则是 SpaceX 最稳定的利润来源。
第二季度，Starlink 全球净增用户超过 170 万，高于一季度的 140 万，创下单季纪录；期末用户约 1200 万，同比接近翻倍。ARPU 维持在每月 66 美元，没有因为向低价市场扩张而进一步下滑。
用户增长、价格稳定和利润率改善同时发生。二季度，连接业务收入 42.91 亿美元，同比增长 66%；营业利润 16.56 亿美元，同比增长 79%，营业利润率从约 36% 提高至接近 39%；调整后 EBITDA 达到 26 亿美元。同期，板块成本和费用增长约 58%，低于收入增速。尽管 V3 卫星研发、星座扩容和市场推广仍在持续投入，Starlink 已经开始显现规模效应。
这是整份财报中最扎实的一组数据。过去几年，Starlink 能否从一个高投入的卫星网络，变成稳定盈利的通信业务，一直是 SpaceX 估值的核心问题。二季度至少证明，随着用户规模扩大，Starlink 的收入和利润增长已经开始快于成本。
而且在面向个人用户的卫星宽带业务之外，第二条增长曲线正在形成。
二季度，企业和政府收入同比增长 108%。SpaceX 获得超过 60 亿美元的美国政府合同，用于支持太空军的通信与感知项目；在航空市场，公司与美国航空签约，并开始服务西南航空、维珍大西洋等客户。
总裁兼 COO 格温 · 肖特韦尔（Gwynne Shotwell）在电话会上分享了一个细节。有航空公司发现，部分乘客宁愿放弃直飞、选择中转，也要乘坐安装了 Starlink 的航班。海事市场也出现类似变化：更低的终端和服务价格，让过去负担不起传统 VSAT 的船舶开始接入卫星互联网。
相比普通消费者，航空公司、航运企业和政府机构通常客单价更高、合同周期更长，流失率也更低。SpaceX 投资者关系负责人 Andrea Williams 称，公司尚未失去过一个企业客户。马斯克则预计，长期来看，企业收入将大幅超过消费者收入。
再下一块市场是移动通信。
SpaceX 计划从 2027 年开始发射第二代直连手机卫星，并于 2027 年底开始提供下一代服务。完成 EchoStar 频谱整合后，可用频谱预计将从约 5 兆赫增至 65 兆赫；叠加新一代卫星，管理层预计移动通信容量可以达到当前水平的约 100 倍。
它试图争夺的已不只是卫星通信市场。美国三大运营商一年的收入约 6000 亿美元——才是管理层眼中真正的目标。
但容量提高 100 倍，不等于收入自然增长 100 倍。移动通信还要等待新卫星、频谱整合、地面网络和终端体系就位，最终能够获得多少用户，也取决于监管、渠道以及与现有运营商的合作关系。
更直接的问题是，Starlink 仍未进入低投入的成熟期。
V3 单颗卫星的容量预计达到 V2 的 10 倍，但主要依靠 Starship 批量部署；下一代宽带和移动星座，也都需要持续投入卫星制造、发射和地面网络。Starlink 的利润率正在改善，资本需求却没有同步下降。
二季度，连接业务调整后 EBITDA 为 26 亿美元，同期集团资本开支达到 183.69 亿美元。两者并不是同一现金流口径：EBITDA 尚未扣除 Starlink 自身的资本开支、利息和税项，不能被视为可直接用于集团投资的现金。但将两者放在一起，仍能看出量级差距—— Starlink 当季 EBITDA 只相当于集团资本开支的约 14%。
换句话说，Starlink 已经可以为集团供血，却还无法独自承担 AI、Starship 和下一代卫星网络同时扩张的成本。
短期内，SpaceX 并不缺钱。
公司通过 IPO 获得约 857 亿美元净募资，随后发行 250 亿美元投资级债券，并用其中一部分偿还 200 亿美元过桥贷款。截至二季度末，SpaceX 持有约 1000 亿美元现金及有价证券，积压订单达到 475 亿美元。
按照管理层指引，三、四季度资本开支将维持在接近二季度的水平，两个季度合计还要投入约 370 亿美元。以现有现金储备计算，SpaceX 有能力支撑这一轮扩张。
因此，集团的供血结构并不是简单的 "Starlink 养 AI 和 Starship"，而是三层共同作用：Starlink 提供持续增长的经营利润，大客户合同提高未来收入的可见度，IPO 和债券则为大规模建设提供前置资本。
这张资产负债表回答了 SpaceX 能不能继续花钱，却没有回答这些投入最终能赚回多少。
AI 收入受到算力周期和客户集中度影响，Starship 仍处于验证阶段，只有 Starlink 同时证明了用户、收入和利润。也正因如此，AI 和 Starship 推进得越快，市场就越会追问，Starlink 创造现金的速度，能否赶上集团消耗资本的速度。
03. 马斯克 " 画的大饼 "，市场只信一半
在一份季度收入 78 亿美元的财报里，管理层真正希望投资者给公司定价的，是几个远大于当前规模的数字。
第一组是运力。SpaceX 目前每年通过 Falcon 向轨道运送约 2500 吨载荷，马斯克希望 Starship 最终将这一数字提高到 100 万吨以上，远期甚至达到 1000 万吨。
第二组是带宽。V3 单颗卫星的性能约为 V2 的 10 倍，部署数量预计再提高近 10 倍，理论上可以带来约 100 倍的带宽增量。
第三组是算力。SpaceX 计划将铭牌算力从二季度末的 1.4 吉瓦，提高到年底的 2 吉瓦以上，并在 2027 年底接近 10 吉瓦。
这些数字最终指向收入。按照管理层预计，以今年 12 月的单月收入年化，SpaceX 年底将达到 1000 亿美元的收入运行率。马斯克称，这一目标基本没有悬念。更远的目标是 1 万亿美元年度收入，内部预计实现时间已从 2031 年提前到 2030 年，甚至存在 2029 年提前实现的可能。
SpaceX 的增长逻辑，并不是让某一项业务每年增长 20% 或 30%，而是让运力、带宽和算力同时跨越数量级。
在这套模型中，Starship 提高入轨能力、降低发射成本，并批量部署更强的 Starlink 卫星；新增带宽承载更多宽带、政企和移动用户；AI 和机器人进一步推高连接需求；SpaceX 再将工程能力用于建设数据中心，通过 Grok、自有产品和云服务变现。
CFO 布雷特 · 约翰森给出的经济学假设是，Starship 最终可以将运力提高到 Falcon 9 的四倍，同时把发射成本降至十分之一。如果成立，火箭、卫星、通信和 AI 将不再是几项独立业务，而会成为一套相互提供需求、能力和成本优势的基础设施系统。
这正是 SpaceX 高估值的基础，也是它最大的风险。这套模型是一串乘法，任何一个关键环节延迟，都会影响后续目标。
Starship 已经完成两次重要飞行测试，但快速复用、常态化轨道任务和高频发射仍未得到反复验证。马斯克预计，约一年后 Starship 可以达到每天至少一次的发射频率，但从测试成功走到日常运营，中间仍隔着生产、发射场和可靠性等门槛。
V3 所谓 100 倍带宽，也建立在单星性能、部署数量和 Starship 高频运行同时成立之上。按照管理层的时间表，需要约 1000 颗 V3 卫星在轨，用户才能明显感知网络改善，预计要到明年第二季度。移动通信还要等待频谱整合、地面网络和终端体系就位；AI 则受到算力供需、芯片迭代和电力建设进度影响。
1000 亿美元收入运行率同样需要拆开看。其中既有 Starlink 订阅，也有云算力合同、发射、政府项目和广告。这些业务的合同期限、利润率和资本密度并不相同，不能全部按照软件公司的经常性收入估值。部分云合同只覆盖六个月，可以迅速抬高 12 月的收入运行率，能否续约则取决于届时的算力供需和客户自建能力。
即使年底达到 1000 亿美元收入运行率，2030 年实现 1 万亿美元收入，也意味着未来三到四年还要增长约 10 倍。这要求 Starlink V3、移动通信、AI 云、Grok 和 Starship 中至少数项同时进入大规模商业化。
公开市场的分歧，本质上是对这条兑现路径的判断不同。
SpaceX 刚上市时，纽约大学教授 Aswath Damodaran 给出的定价是每股 100 美元，SpaceX 的故事 " 变得更大，也更颠簸 "。另一端是自 2017 年起投入约 30 亿美元的股东 Ron Baron。他预计市值可达 20 万亿至 40 万亿美元，上市只是 " 第一天 "。
首份财报的市场反应正落在两种定价之间。投资者认可 92% 的增长、Starlink 的利润率改善和 AI 商业化提速，也没忽略 183.69 亿美元资本开支、仍为负的经营利润和即将到来的解禁。盘后下跌正是市场开始为这种增长计算更明确的资本价格。
从目前来看，SpaceX 增长已经起飞，但资本回报还在地面。
