市场
摩根士丹利：美股由周期初段迈向中段 高质量股与 AI 应用企业或接棒领涨
摩根士丹利首席美股策略师迈克尔 · 威尔逊表示，美国商业周期正由早期转向中期，市场领导权将从低质量、高经营杠杆股票，转向盈利稳定、利润率较高和运营效率更强的公司。高质量股票占标普 500 指数约 42%，低质量股票占 28%；随着个股盈利增长中位数升至 14%、盈利预测上调范围扩大，该行仍预计标普 500 指数年底升至 8000 点。
摩根士丹利认为，近期历史罕见的动量交易抛售可能已经结束，但半导体未必能重夺年内主导地位。半导体指数过去数周又下跌约 15%，短期有望出现交易性反弹，未来 3 至 6 个月的动量则正转向软件、保险、医疗设备与服务，以及销售增长稳定、波动较低和高毛利率等质量因子。
在 AI 交易中，摩根士丹利继续偏好超大规模云计算企业和 " 七巨头 " 而非半导体。过去四周，超大规模云计算企业等权表现领先半导体近 20%，其预期市盈率处于 2023 年以来第三百分位，兼具核心业务韧性、AI 应用层增长及削减运营成本的空间。不过，企业间分化将扩大，投资回报、资本开支纪律和商业化沟通将成为关键。
AI 应用企业的相对净利润率三个月内提高 50 个基点，目前较大盘高近 400 个基点，显示 AI 正推动效率和利润率改善，也为基础设施投资回报提供依据。
宏观方面，伊朗冲突和霍尔木兹海峡再度受阻推高油价波动，长端美债收益率接近 20 年高位。若 10 年期收益率迅速逼近 5%，将构成美股主要风险；但只要债券波动和融资市场可控，增长与利率同步上行未必利空股票。摩根士丹利预计美联储今年最终可能较市场预期更偏鸽派。
高盛：AI 动量交易引发科技股去杠杆 尚未演变为全面避险
高盛最新 GOAL 仓位报告指出，科技股近期去杠杆主要源于 AI 交易的动量反转，而非市场全面避险。其情绪与仓位指标已降至第 53 百分位，风险偏好指标仍处于约 0.8 的高位。股票资金流保持韧性，但年内固定收益资金流占据主导；美股期货仓位仍高但已脱离极端水平，看涨 / 看跌期权比率下降，投资者调查转弱，NAAIM 主动经理仓位指数回落至 79.7。
对冲基金去杠杆更为明显，毛杠杆已回吐今年增幅的一半，净杠杆降至年初以下。高盛 Prime Brokerage 数据显示，全球信息技术股上周遭遇 2021 年 1 月以来最大规模多头卖出，连续两日卖出规模为过去十年第二高，反映此前快速加仓高度集中于 AI 资本开支和半导体交易，并大量借助 0DTE 期权及杠杆 ETP 完成。
市场内部的分化仍然显著。少数 AI 及半导体股票的乐观情绪推动个股隐含波动率升至 2020 年以来最高，而指数隐含相关性维持低位。亚洲发达市场散户杠杆开始降温：韩国股票融资余额在创纪录后回落，日本融资买股规模此前升至 1990 年以来最高；美国散户对半导体股的买入力度也减弱，韩国、中国台湾地区及美国科技相关杠杆 ETF 资产规模从高位下降。
波动率市场同样出现仓位清理，杠杆基金削减 VIX 期货空头，仓位转为中性，走势类似 2018 年 " 波动率末日 " 及 2024 至 2025 年的套利平仓；但科技企业可转债发行仍具韧性，二季度尤为强劲，显示融资活动尚未全面收缩。
跨资产方面，近期央行会议和外汇干预推动政策预期重新定价。美元期货投机净多头大幅增加，美联储会议后长期美债 ETF 的看跌—看涨偏斜急升；日本干预前后，日元风险逆转指标显著反弹，但非商业期货净仓位仍为负值。
全球央行
ING：美日联手干预汇市支撑日元 但长期走势仍取决于美联储政策
荷兰国际集团（ING）指出，美国和日本已联合干预外汇市场支持日元，这是 2011 年日本大地震后首次七国集团协调干预，也是 1998 年以来美日首次共同买入日元。日本上周四、周五的干预规模可能接近 800 亿美元，超过 4 月底行动；美国财政部长贝森特的手写笔记显示，华盛顿曾考虑买入 50 亿至 100 亿美元日元，但实际规模可能更小。
美国外汇储备仅约 380 亿美元，由财政部外汇稳定基金和美联储账户大致平分，其中约 70% 为欧元资产，其余为日元资产，因此此次行动的信号意义可能大于资金规模。美国协助日本，部分原因是日本 4 月至 5 月约 700 亿美元的干预未能阻止美元兑日元升至 164，日元贬值还推动日本进口价格同比上涨 30%，并加剧日本国债抛售。
日本 10 年期国债收益率已升至上世纪 90 年代以来最高水平，投资者正要求更高的期限风险溢价。日本持有约 1.1 万亿美元美债，若为筹集干预资金而出售美债，可能进一步推高美国国债收益率；日本也可利用美联储 FIMA 回购工具，以美债作抵押换取美元，但单一交易对手额度仅 600 亿美元。
ING 认为，获得七国集团或二十国集团明确支持的概率较低，其他国家可能将日元疲软归因于日本宽松的财政和货币政策，而非市场失灵。此次行动连同美国 2025 年通过 200 亿美元互换安排支持阿根廷比索，显示美国财政部正更积极利用外汇稳定基金服务经济和地缘目标。
不过，干预只能争取时间，无法改变基本面。日元持续升值仍需美国经济数据走弱、美联储不加息及美日利差收窄。ING 预计美元兑日元年底降至 158，2027 年底降至 152；日本还可调整 NISA 等政策，吸引居民资金回流日本国债和国内资产，减少资本外流。
大宗商品
ING：莱茵河水位创历史新低 供应链韧性已成结构性需求
荷兰国际集团（ING）表示，欧洲主要运输动脉莱茵河水位降至有记录以来最低水平，驳船装载率和内河运输能力显著下降。当前枯水期出现时间偏早，随着积雪减少和冰川持续萎缩，极端低水位可能更加频繁，依赖莱茵河运输原材料、农产品、液体货物和集装箱的企业已受到影响。
部分驶往德国上游的驳船只能装载正常运力的一小部分，同等货量有时需要 4 艘船才能完成运输。荷兰特文特运河关闭也表明，影响正向莱茵河支线扩散。运力下降导致运费上涨、运输时间延长，并威胁制造业原料供应。过去 10 年，极端低水位事件的发生次数已超过此前 50 年。
ING 指出，莱茵河危机并非孤立事件。气候变化正提高极端天气的频率和强度，地缘冲突、贸易限制及保护主义政策则加剧供应链波动。今年霍尔木兹海峡贸易受阻，关税政策引发企业提前出货和航线调整，巴拿马运河仍面临天气风险，全球集装箱船准班率也未恢复至疫情前水平。
企业不能再将物流仅视为压缩成本的环节。精益供应链一旦中断，停产和缺货造成的损失可能远超节约的物流费用。ING 建议企业适度提高安全库存，预先锁定铁路、公路及航空等替代运力，分散供应商和采购地区，并加强全链条可视化和情景规划。
对于沿莱茵河布局的工业企业，大宗铁矿石、煤炭、化工品和矿物油难以迅速改用其他运输方式，长期仍需改进船舶设计、船队结构和河道基础设施。ING 认为，供应链韧性已不再是临时调整或额外成本，而是企业持续经营的必要条件。
德银：黄金 " 爆发式 " 行情尚未终结 年底公允价值或达 4700 美元
德意志银行在最新研报中表示，黄金价格自 2024 年 8 月开始进入 " 爆发式 " 上涨阶段，尽管金价过去半年明显回落，但相关统计指标显示，这轮异常强劲的价格走势仍在延续。该行目前对黄金前景保持乐观，预计金价年底仍有较大上行空间。
德意志银行策略师指出，黄金自 2024 年 8 月以来价格已上涨约一倍。根据该行采用的统计分析方法，当前金价的 " 爆发式 " 特征尚未消失，意味着近期调整并不必然代表长期上涨趋势已经结束。
该行预计，黄金公允价值到今年年底可能达到每盎司 4700 美元，并预计第四季度金价约为每盎司 4600 美元。与现货黄金约每盎司 4030 美元的水平相比，年底公允价值预测意味着金价仍存在约 17% 的潜在上涨空间。
这一判断较德意志银行 6 月 23 日发布的前次展望明显更加乐观。该行此前曾警告称，如果美联储为应对通胀实施三至四次加息，黄金价格可能下跌至每盎司 3800 美元。原因在于，利率上升会提高债券等生息资产的收益率和吸引力，并增加持有不产生利息的黄金所面临的机会成本。
不过，德意志银行最新观点显示，该行认为黄金市场仍具备足以支撑价格回升的动力，利率和美元带来的压力尚不足以终结自 2024 年开始的强势周期。
研报同时提到，国际清算银行此前使用统计检验发现，黄金市场可能已经进入类似泡沫的区域，并存在明显回调风险。尽管如此，德意志银行并未因此转为看空，而是认为金价在经历阶段性调整后，仍可能向其测算的公允价值靠拢。
总体而言，德意志银行认为，黄金当前的长期上涨结构尚未被破坏。虽然货币政策收紧仍是主要下行风险，但金价的 " 爆发式 " 行情可能继续，近期回落并不意味着黄金牛市已经结束。
产业
高盛：2026 年全球 AI 投资约 1 万亿美元 美国接近 6000 亿美元
高盛在最新研报中指出，市场常用美国超大规模云厂商 2026 年近 8000 亿美元资本开支衡量 AI 投资，但该口径遗漏私营和海外企业投入，同时包含非 AI 支出及美国境外项目。
该行扣除 2022 年基准资本开支，并纳入私营及非美 AI 相关公司后，预计 2026 年全球 AI 投资达 1.019 万亿美元，其中美国为 5810 亿美元。美国云厂商约 70% 的项目位于本土，15% 流向亚洲、9% 流向欧洲；常见的 7940 亿美元口径约低估全球投资 2000 亿美元，同时高估美国投资 2000 亿美元。
高盛通过两种方法交叉验证：AI 产业链上市公司毛利润预测上修对应约 1.06 万亿美元投入；国民账户和贸易数据则显示，全球当前年化投资约 1.002 万亿美元，美国约 5450 亿美元。综合三种口径，2026 年全球 AI 投资约 1 万亿美元，美国略低于 6000 亿美元；2022 年以来累计投入到今年底或达 1.8 万亿美元。
按上市公司资本开支预测外推，美国 AI 投资占 GDP 比重将由 2026 年的 1.8% 升至 2027 年的 2.5%、2028 年的 2.8%；全球占比同期由 0.9% 升至 1.3% 和 1.4%，仍处于历次通用技术建设周期 2% 至 5% 的历史区间。
短期内，半导体设备进口、电子订单、存储价格及 GPU 租赁价格等领先指标仍处高位，显示投资增长保持强劲；但中国台湾地区和韩国贸易数据预示，6 月至 7 月增速可能温和放缓。美国官方数据还显示，今年以来 AI 硬件名义支出增量约 8% 来自成本上涨，意味着 2026 年实际投资对经济的拉动可能弱于 2025 年。由于半导体采购未完全计入投资，且 AI 硬件进口占比较高，高盛认为其对美国 GDP 的直接提振仍有限。
摩根士丹利：开放权重模型将加速 AI 普及 三种格局下英伟达均受益
摩根士丹利在最新研报中指出，开放权重模型不会削弱 AI 基础设施需求，反而可能通过成本下降扩大使用量，形成 " 杰文斯悖论 "，加快企业 AI 渗透。该行测算，平均每项 AI 任务可创造约 55 美元价值，执行成本仅 2 至 5 美元，AI 应用仍有较长增长空间。
注：杰文斯悖论（Jevons Paradox）是一个经济学理论，指出技术进步提高了资源使用效率，反而会导致该资源的总消耗量增加。该现象由英国经济学家威廉 · 斯坦利 · 杰文斯于 1865 年提出。
目前企业普遍采取开放与封闭模型并用策略。麦肯锡调查显示，63% 的受访企业使用开放模型；2026 年 2 月至 7 月，美国企业每周超过 30% 的 OpenRouter Token 流向中国开放模型，但企业整体支出仍以封闭模型为主。开放模型主要用于编程、文档解析及高频专业任务，优势包括免除按 Token 收费、支持定制，并可部署在本地、私有云或边缘设备。研究显示，转向开放模型可能令平均价格下降 70%，每年为用户节省约 250 亿美元；40% 的企业管理者看重其自主托管能力。
然而，开放模型并非免费。企业仍需承担算力、托管、微调和人才成本，还面临安全防护被移除、知识产权责任不明及地缘政治限制等风险。小型部署投资回收期最快约 3 个月，大型模型部署可能长达 6 年。随着企业同时运行更多模型，路由、编排、可观测性、安全及治理软件的重要性将上升。
摩根士丹利提出三种情景：若封闭模型胜出，谷歌、亚马逊、英伟达和博通等云计算及芯片企业受益；若形成混合格局，微软、Datadog、Palantir、SAP 和 ServiceNow 等云及软件厂商更占优势；若开放模型达到前沿水平，微软、中国模型厂商、本地服务器、边缘设备和安全软件受益最大。
无论哪种情景，英伟达及现场供电企业都将受益，云厂商表现则取决于工作负载向公有云、本地或边缘迁移的程度。
公司
高盛：美国运通增长动能仍强 再投资有望支撑中期双位数扩张
高盛在与美国运通管理层会面后表示，公司有望持续实现高个位数至低双位数营收增长，以及中双位数每股收益增长。美国运通将 2026 年营收增速指引由 9% 至 10% 上调至 10%，但维持每股收益指引，计划把约 1 亿美元、合每股 0.15 美元的增量利润投入技术升级和客户获取，以增强中期增长持续性。
美国运通第二季度核心收入同比增长约 10%，其中银行卡费用、净利息收入和商户折扣收入分别增长 15.4%、11% 和 8.6%。美国消费者消费额增长 11.3%，高于第一季度的 9.7%；高盛估计白金卡消费增长约 16%，并预计强劲表现延续至 2027 年。商业业务有望受费用管理平台 Center 全面推出推动，国际业务则将受受理网络扩张及 TheFork 收购支持。
公司预计增值服务及持卡人权益费用增速将在下半年放缓，高盛预测该项费用 2026 年增长约 15%，2027 年增长 10%，费用率稳定在约 44.5%，从而释放更多资金用于技术和获客。出售 Lowe ’ s 和亚马逊联名卡资产预计第四季度拖累消费增速约 1 个百分点，并使净利息收入增速下降约 2.5 个百分点。
高盛预计美国运通 2026 年和 2027 年每股收益分别为 17.80 美元和 20.10 美元。该行维持 " 买入 " 评级及 400 美元目标价，认为当前不足 17 倍的 2027 年预期市盈率低于历史相对水平，主要风险为消费增长放缓及信贷表现恶化。
