7 月以来，科技行情降温引发全球股市同步调整。除了 A 股，韩股、美股和日股科技板块均出现明显回撤。市场调整背后，除了 AI 交易降温这一共同因素，前期行情中累积的杠杆资金也正在经历再平衡。
中信建投宏观团队最新报告指出，本轮 A 股调整并非宏观流动性收紧导致的全面资产负债表收缩，而是低利率环境下居民资金持续流入权益市场后，科技交易拥挤度提升，外部 AI 行情波动引发的结构性去杠杆。
报告判断，当前显性杠杆压力最大的阶段已经过去，场外杠杆尚未出现系统性风险，ETF 仍提供资金承接，股票质押风险也处于低位。后续市场能否确认去杠杆结束，主要取决于融资盘是否停止流出，以及海外 AI 交易能否重新企稳。
赚钱效应推动资金流入，也形成 " 隐性杠杆 "
今年 A 股行情的重要增量资金主要来自两融、私募基金和个人 ETF，而三类资金均具有明显的顺周期特征。
融资余额由 2025 年底约 2.4 万亿元升至今年 6 月底约 2.8 万亿元，半年增加约 4000 亿元。股价上涨提高融资账户安全垫，又进一步推动投资者加仓，形成 " 上涨—融资增加—继续上涨 " 的正反馈。
私募证券基金规模也快速扩张，由 2025 年 6 月底约 5.6 万亿元升至今年 6 月底约 8 万亿元。由于私募仓位调整更加灵活，对趋势和净值波动更敏感，因此在行情中具有放大作用。
ETF 则呈现明显分化。今年以来 ETF 整体净赎回约 1.12 万亿元，主要来自机构宽基 ETF；与此同时，个人投资者持有为主的 ETF 累计净申购约 3407 亿元。
报告认为，这三类资金共同构成了市场的 " 隐性杠杆 "：行情上涨时推动资金加速流入，而一旦主线持续亏损，交易型资金也会率先收缩，放大市场波动。
融资盘第一轮去化基本完成，科技板块仍需消化压力
显性杠杆方面，融资盘去化速度已经明显放缓。
数据显示，融资余额由 6 月 26 日的约 2.85 万亿元下降至 7 月 17 日的约 2.6 万亿元，三周减少约 2385 亿元，降幅约 8.4%。同期融资买入额占成交额比例由 10.32% 下降至 8.5%，显示新增杠杆意愿明显下降。
不过，当前并未出现类似 2015 年的全面去杠杆风险。市场平均维持担保比例由 289.2% 下降至 261.6%，仍明显高于触发大规模平仓的水平；融资余额占流通市值比例也低于历史高位。
本轮调整的核心压力在于行业集中度。7 月 13 日至 17 日，电子、通信、计算机和机械四个行业融资余额减少约 1412 亿元，占主要行业融资降幅的大部分。这意味着风险主要集中在前期涨幅较大的科技成长板块，而非整个市场杠杆过高。
与此同时，ETF 资金正在承接部分融资卖压。例如电子行业融资资金一周减少约 702 亿元，但 ETF 净流入约 546 亿元；通信行业融资减少约 236 亿元，对应 ETF 净流入约 184 亿元，市场出现 " 融资盘退出、ETF 资金承接 " 的结构性换手。
场外杠杆压力下降，尚未形成系统性踩踏
场外杠杆主要包括量化、DMA、市场中性策略以及场外衍生品。由于相关数据透明度有限，报告通过期货基差、期权波动率和行业相关性进行观察。
近期股指期货仍处于贴水状态，尤其是中证 500 和中证 1000 贴水较深，说明投资者仍在通过期货对冲成长板块风险。贴水扩大可能提高量化和市场中性策略成本，但目前尚未形成大规模去杠杆。另一方面，市场波动率虽一度快速上升，但目前已经回落，行业相关性也仍处于历史中低水平。
报告指出，如果隐性杠杆出现系统性踩踏，通常会伴随波动率和行业相关性同步飙升，而当前并未出现这一特征。相比 2024 年初，当前 DMA 杠杆约束、雪球产品风险等均明显改善，因此市场暂未出现 " 衍生品触发—策略降杠杆—现货抛售 " 的负反馈链条。
ETF 仍在承接，股票质押风险较低
从产品层面看，ETF 目前仍是重要稳定力量。7 月 13 日至 17 日，ETF 净申购约 2027 亿元，近 10 个交易日累计净申购约 2906 亿元。其中个人投资者持有为主的 ETF 净申购约 764 亿元，机构持有为主的 ETF 净申购约 1237 亿元。
不过，报告提醒，ETF 资金同样依赖市场赚钱效应。如果科技板块持续调整，ETF 可能由净申购转向赎回。
私募方面，目前压力主要集中在高仓位科技产品和部分量化策略，但尚未出现大规模清盘迹象，更可能表现为部分产品主动降低仓位。
股票质押风险则远低于历史时期。截至 7 月 22 日，市场质押股份占总股本比例约 3.43%，为 2024 年以来最低水平；大股东质押比例约 14.46%，整体风险暴露明显低于 2018 年。
去杠杆结束还需等待两个信号
中信建投认为，判断本轮去杠杆是否结束，需要关注两个信号。
一是融资盘是否停止流出。近期融资余额降幅已经收窄，但真正确认结构性出清完成，还需要看到电子、通信等高融资行业停止持续补跌。
二是海外 AI 交易能否重新企稳。本轮 A 股科技行情与全球 AI 交易高度相关，美股科技公司的资本开支、AI 商业化兑现以及财报表现，仍将影响全球风险偏好。
总体来看，本轮调整更接近 2024 年的结构性去杠杆，而非 2015 年的全面杠杆崩塌。当前最剧烈的去化阶段可能已经过去，但科技板块的筹码出清尚未完全结束。只有当融资卖压持续收敛，同时海外 AI 交易重新形成稳定赚钱效应，市场才能确认本轮调整真正接近尾声。
