自 2023 年 AI 热潮兴起以来，谷歌、亚马逊、微软与 Meta 累计资本开支至今已逾 1 万亿美元。如今，这轮大规模投入开始支撑云业务、广告业务等收入增速抬升；与此同时，企业自由现金流也在不断承压。
每家公司投入转化为收益的节奏并不相同，投资者也开始以更挑剔的眼光审视各家回报前景，本次财报季财报出炉后市场分歧迅速显现。
亚马逊云业务创下 2022 年初以来最快增速，财报盘后股价上涨近 10%；微软 Azure 单季营收刷新纪录，财报公布次日股价大涨超 15%。
Meta 受营收增长前景偏弱、高额资本支出等拖累，财报发布后股价累计下挫逾 7%；谷歌录得上市以来首个自由现金流为负的季度，次日股价下跌超 6%。
没有尽头的资本投入增长
业内统计数据显示，2023 年初至今年 6 月底，谷歌、亚马逊、微软、Meta 四家公司资本开支合计达到 1.1 万亿美元。
本季财报显示，亚马逊资本开支同比激增 69% 至约 540 亿美元，Meta 同比大增 83% 至 311 亿美元，微软资本开支同样上涨 69%，谷歌将全年资本开支目标上调至最高 2050 亿美元。
加拿大皇家银行资本市场分析师 RishiJaluria 表示，资本开支增长目前几乎看不到终点，但投资者仍要求企业在 AI 投资与原有高回报业务之间取得平衡。
值得注意的是，财报披露的当期资本开支尚不足以完全反映资金压力；四大巨头还签下大量多年期长期合约，形成规模庞大的表外财务承付义务，将带来往后数年的刚性现金支出。
承付义务不完全等于未来资本开支：其中设备采购协议等后续将转为资本开支，而机房租金、购电合约则属于运营支出。
谷歌披露，截至二季度末，与 AI 投资相关的未来财务承付义务较三个月前增加约 5000 亿美元，主要来自长期的技术基础设施与电力采购协议。
Meta 本季度新增 2330 亿美元承付义务，其中包括 960 亿美元数据中心与网络租赁、1120 亿美元采购承诺、250 亿美元新增债务；7 月又追加 680 亿美元数据中心租赁。
微软二季度签署逾 1300 亿美元新增数据中心租赁协议；亚马逊尚未披露相关数据。
业内指出，仅在这三个月内，谷歌、Meta、微软三家就新增了近 9000 亿美元 AI 相关承付义务。
持续扩建基础设施令自由现金流承受显著压力。业内统计显示，四家企业合计自由现金流降至十年低点 70 亿美元，仅微软与 Meta 实现现金净流入。
谷歌出现上市二十多年来首个自由现金流为负的季度，自由现金流缺口达 60 亿美元。
亚马逊 CEO 安迪贾西表示，公司将持续面临阻力，因为大量数据中心同步在建，但数据中心完成建设与调试投运，并不代表可以立刻对外提供算力；到能够创收的阶段，通常还需要两年时间。
营收开始兑现
最新财报显示，部分投入正转化为更快的营收增长，且在云计算领域尤为明显。
谷歌、亚马逊、微软的云业务增速均有所提升：谷歌云营收同比涨 82%；亚马逊云服务 AWS 收入同比增长 37% 至 422 亿美元，为 2021 年第四季度以来最快增速；微软 Azure 云计算业务收入同比增长 43%。
业内指出，云业务收入增速的提升一方面受益于 OpenAI、Anthropic 等 AI 企业租赁算力运行大模型；另一方面，众多传统企业陆续部署 AI 工具，也催生大量云算力采购需求。
与此同时，由 AI 算力需求催生的合同积压订单，已成为支撑市场增长预期的核心指标。亚马逊、谷歌、微软三家合计签约积压合同总额接近 1.7 万亿美元，较一年前增长超一倍。
未涉足云业务的 Meta 借助 AI 优化广告定向投放，季度营收同比增长 28% 至 610 亿美元。
Meta CEO 扎克伯格向投资者透露，大量机构有意租赁其算力，租金显著高于成本；不过他同时表示，直接售卖智能服务的利润率远高于单纯出租算力。
另类资管机构 SLCManagement 董事总经理 DecMullarkey 认为，Meta 未给出清晰的算力租赁规划，是其周四股价下跌 8% 的部分原因。
目前，云业务增速、千亿级积压订单已经证明 AI 算力需求真实存在；但庞大的当期资本开支、海量表外承付义务、数据中心投运与创收之间长达数年的时间差，又持续压制自由现金流，放大短期回报压力。
这场 AI 周期的核心悬念，正在从 " 要不要砸钱建算力 " 转向资本开支与营收兑现谁跑得更快。
未来，投资者或许将不再满足于 "AI 叙事 "，而是更严格地考核每家公司的投入效率——谁能以更低成本将算力转化为高边际利润的智能服务，谁才是真正的商业赢家。
