四年并购 7 家、累计耗资 49 亿之后，华润双鹤拟再砸 56 亿跨界农化

7 月 29 日晚间，华润双鹤（600062.SH）抛出一笔横跨化药与农化赛道的跨界并购。

公司拟斥资 56.56 亿元收购久远集团、四川化材科技合计持有的利尔化学 23.5% 股权。交易落地后，华润双鹤将成为利尔化学控股股东，标的实控人变更为中国华润。

华润双鹤以较征集底价、二级市场股价翻倍的高价拿下标的控股权，对应整体估值甚至超过自身市值。而交易未设置业绩补偿兜底条款，叠加农化行业强周期波动特性，这笔交易的性价比迅速引发市场热议。

这场天价跨界布局，或缘起华润双鹤传统慢病、输液两大主业增长失速，而自研新品短期内难以填平营收缺口。过去四年，华润双鹤已先后落地 7 起并购项目，累计投入资金 49.43 亿元；本次单笔交易金额，超过此前四年并购资金总和。重金押注合成生物作为第二增长曲线，华润双鹤的产业协同愿景能否兑现，仍充满变数。

56.56 亿的溢价账本

这笔交易的超高定价，是市场争议的焦点。

利尔化学主营农药原药、制剂的研发、生产与销售，搭建了完整合成生物制造产业链，是国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。

本次标的股份转让单价定为 30.07 元 / 股，对比 5 月披露的公开征集转让底价 12.62 元 / 股，溢价幅度高达 138.27%。

以协议签署日 7 月 29 日利尔化学 14.71 元的收盘价测算，收购价较二级市场市价溢价 104.42%；即便 7 月 30 日公司受收购利好刺激一字涨停至 16.18 元，对应总市值 129.51 亿元，30.07 元的收购单价仍较涨停价溢价 85.85%。

按 56.56 亿元总对价对应 23.5% 股权倒算，利尔化学全部股权整体估值约 240.68 亿元，是其涨停后市值的 1.86 倍。对比同日华润双鹤 168.56 亿元总市值，标的整体估值已经超过收购方自身体量。

竞购过程同样耐人寻味。公开征集阶段共有 10 家意向方提交申请并足额缴纳保证金，经综合评审排序，华润双鹤位列第一，排名第二、第三的分别是蜀道投资集团和四川能源发展集团——两家均为四川本土国资。

作为央企平台，华润双鹤最终击败地方国资拿下控股权，代价是大幅抬升的收购溢价。

而本次交易未设置业绩补偿承诺，也无资产减值补偿约定。若后续农化周期下行、利尔化学经营业绩不及预期，华润双鹤无法向交易对方追索补偿。当前，草铵膦原工厂报价约 5 万元 / 吨，价格仍处在周期底部，这一安排对收购方股东而言，风险敞口不容忽视。

从盈利层面看，利尔化学业绩受农化周期影响波动剧烈。2024 年归母净利润仅 2.15 亿元，2025 年修复至 4.79 亿元，2022 年行业景气顶峰归母净利润一度达到 18.12 亿元。

以 2025 年周期底部利润测算，本次交易对应整体静态市盈率约 50 倍；即便参照 2022 年历史峰值 18.12 亿元净利润，对应市盈率仍达 13.28 倍。

反观华润双鹤 2025 年归母净利润 16.47 亿元，对应静态市盈率仅 10 倍，无论对标周期低谷还是行业顶峰，这笔跨界收购的估值都显著高于上市公司自身。

预案披露次日，利尔化学开盘封死涨停，华润双鹤收盘下跌 3.91%。一涨一跌之间，双方投资者对这笔高溢价跨界并购的态度泾渭分明。

并购突围寻求新叙事

华润双鹤不惜付出翻倍溢价跨界切入农化赛道，根源或在传统化药主业增长动能逐渐走弱，内生增长又难以填补业务缺口。

2023 年华润双鹤实现营收 113.1 亿元（调整后口径）；2024 年营收回落 0.87% 至 112.12 亿元；2025 年营收进一步萎缩至 110.01 亿元，同比下降 1.88%，连续两年录得负增长。

进入 2026 年一季度，行业压力进一步放大，单季营收 28.07 亿元，同比下滑 8.84%；归母净利润 4.85 亿元，同比下降 4.3%，营收与利润同步走弱。

两大传统现金牛业务同步承压，是业绩走弱的主要诱因。

慢病业务作为公司支柱板块，2025 年收入 32.52 亿元，小幅下滑 0.89%；2026 年一季度收入却同比下滑 14.09%。

在当年一季度业绩说明会上，管理层解释，下滑主要受 1-8 批国采接续执行前夕终端阶段性缩减采购影响，降压产品 "0 号 " 又叠加渠道治理、竞品持续分流冲击，因此收入出现回落。

输液板块的压力更为突出，2025 年板块收入 25.33 亿元，同比缩水 16.57%；2026 年一季度实现收入 6.53 亿元，同比下滑 15.01%。

管理层表示，基础输液赛道持续处于价格竞争环境，叠加 2025 年同期多省份开展省级集采，市场提前备货形成高基数，进一步压制当期业绩。

除此之外，其余产品板块收入同比下滑 25.39%。该板块囊括慢病、专科、输液、原料药之外的品类，收入下行主要源于部分产品集采竞标失利。

尽管速必一、溴夫定等创新新品商业化提速，2026 年一季度收入分别同比增长 40%、62%，但当前单品体量偏小，尚不足以对冲百亿级大盘的收入缺口。

账面利润的韧性，也和研发费用会计处理方式存在关联。2025 年公司研发投入合计 7.52 亿元，其中 2.21 亿元进行资本化处理，资本化比例达到 29.33%，年末开发支出账面余额 6.77 亿元。

审计机构毕马威已将开发支出资本化列为 2025 年度关键审计事项，并提示该会计处理高度依赖管理层主观判断。倘若将资本化研发投入全部费用化，公司当年扣非净利润将从 15.68 亿元降至约 13.47 亿元，利润规模缩水超 2 亿元。

同期，公司 2025 年经营活动现金流净额同比下滑 18.36% 至 14.9 亿元，和归母净利润 1.18% 的小幅增长形成明显背离，账面盈利没能充分转化为经营性现金流入。

内生增长动能受限，依靠并购补齐业务版图成为公司常态化选择。

近年来，华润双鹤先后落地多起医药领域收购。2025 年 8 月耗资 3.48 亿元取得河南中帅医药 53.28% 股权，扩充特色仿制药管线；2026 年 4 月出资 2.35 亿元收购南京新百药业 100% 股权，补强女性健康、骨科赛道。

叠加华润紫竹、天安药业等此前一系列收购，2022 至今的四年间，公司已陆续并购 7 家企业，累计投入资金超 49 亿元。

在 2026 年一季度业绩说明会上，有投资者直接向管理层提出质疑，收购标的不乏纯仿制药企业，持续并购的必要性何在。对此管理层回应，投资并购是公司核心战略举措，将围绕 " 细分赛道龙头、创新药与创新技术、生物制造 " 三大方向持续推进并购布局，目前多个储备项目处于推进阶段。

持续以并购换取规模增长的背后，商誉规模不断累积。截至 2026 年一季度末，华润双鹤商誉余额达 10.77 亿元，创下历史新高。布局合成生物赛道、打造第二增长曲线，是本次收购利尔化学对外输出的核心叙事，但跨行业整合的难度，注定这是一场无法速胜的战役。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）