2026 年初，桑达尔 · 皮查伊在接受 BBC 采访时，罕见地承认当下的 AI 市场存在 " 一些非理性的成分 "。这句话被 CNBC 主持人 Jim Cramer 转发到社交媒体上，附了一句更直白的建议：停止非理性支出。
这场隔空对话没分出胜负，却把一个问题摆在了台面上：如果连谷歌 CEO 自己都认为这个赛道有泡沫，那些正在砸进数据中心的钱，到底是清醒的布局，还是一场谁都停不下来的军备竞赛。
几乎在同一时间，巴菲特给出了自己的答案。伯克希尔对谷歌的持仓，从 2025 年三季度首次披露时的 43 亿美元，一路加到 2026 年二季度末的约 310 亿美元，一跃成为伯克希尔第三大重仓股，仅次于苹果和美国运通。7 月中旬接受 CNBC 采访时，巴菲特亲口证实这笔投资由他本人主导，还坦言 " 没有早点买是个错误 "。这对一个几十年如一日回避科技股的投资人来说，是相当罕见的表态。
一周之后，谷歌交出了二季度财报。营收 1198 亿美元，同比增长 24%，是过去五年里最好的一个季度。谷歌云营收 248 亿美元，同比暴增 82%，运营利润率拉到 35.6%。净利润 1121 亿美元，同比暴涨 298%。
财报数字堪称炸裂，股价却在随后交易日重挫超过 7%，市值一夜蒸发数千亿美元。原因是谷歌把 2026 年全年资本开支指引从此前的 1800 到 1900 亿美元，直接上修到 1950 到 2050 亿美元，管理层还预告 2027 年这个数字会显著增加。
皮查伊说泡沫，巴菲特说买晚了，市场说烧太多，到底谁错了？
谷歌云：跑得最快，但起跑线太靠后了
谷歌云在很长一段时间里，是 Alphabet 财报里那个尴尬的存在，增长不错，但年年亏损，2020 年经营利润率一度低到 -62%。
这个叙事在过去两年被彻底改写。
2023 年三季度谷歌云首次实现全年盈利，此后利润率一路爬升，到 2026 年二季度已经站上 35.6%。增速这条曲线更陡，从 2025 年一季度的 28%，到二季度的 32%，再到 2026 年一季度的 63%，二季度直接冲到 82%，是过去五年里最快的一次加速。
管理层在电话会上透露，谷歌云的合同积压已经突破 5000 亿美元，超过一半预计会在未来 24 个月内转化为实际收入。
谷歌云 CEO Thomas Kurian 在财报后坦言，现有客户实际支出比承诺金额高出约 50%，公司已经不得不向第三方 AI 云服务商租用额外容量。更极端的案例是 Meta，由于谷歌算力不足，Meta 被拒绝了一部分产能请求，甚至被迫限制内部工程师对 AI token 的使用。
产能瓶颈同样反映在市场份额上。
Synergy Research 数据显示，2026 年一季度全球云基础设施市场中，AWS 占 30%，Azure 占 25%，谷歌云仅占 13%。谷歌云 82% 的增速是三家最快，但 13% 的份额底座决定了它承接外部订单的绝对体量仍然有限——也就是说，跑得虽然最快，但起跑线还是太靠后了，因此还谈不上领先，只是追赶。
搜索：周期的红利比 AI 的功劳更大
二季度谷歌搜索及其他业务营收 633 亿美元，同比增长约 17%，是过去十个季度里最好的增速之一；YouTube 广告 110 亿美元，同比增长约 13%；广告业务合计同比增长超过 14%。
当然，我们还是坚持此前的观点：这份成绩单里，美国经济周期的红利比 AI 的功劳更大。
其一，美国数字广告市场正处于一个整体繁荣的周期里。
据 IAB（美国互动广告局）数据，2026 年美国数字广告支出预计将增长 9.5% 至 11%，其中数字视频广告支出增长 11%，接近整体广告市场增速的两倍。美国数字广告市场总额预计在 2026 年达到 4132.4 亿美元。整个行业的水位在上涨，谷歌只是其中一艘最大的船。
Winterberry 集团预测 2026 年美国广告、营销和数据支出将达到 6642 亿美元，同比增长 9.4%，催化剂包括世界杯、冬奥会和美国中期选举。
其二，恰逢 2026 年世界杯期间，YouTube 相关内容吸引了 17 亿独立观众。
最重要的证据是分地区来看，二季度美国本土市场收入同比增速冲到 32.1%，明显跑赢 EMEA 的 15.0%、亚太的 17.2% 和其他美洲的 22.5%，是过去十四个季度里美国市场最快的一次单季提速。
谷歌的广告业务站在了整个数字广告市场高景气度的肩膀上，而世界杯又额外给了它一程助推。AI 是加分项，但不是全部答案。
资本开支的提速，实际上是在补课
回到最核心的问题：1950-2050 亿美元的年度资本开支，接近整个公司 2016 年全年的营收规模，从 2023 年一季度的 62.89 亿美元，到 2026 年二季度单季 449.24 亿美元，14 个季度里增长超过 6 倍，约为原来的 7.1 倍。
目前来看，有三个理由支撑 " 不必过于担心 " 的判断。
第一层，是产能确定性。
管理层在电话会上坦承，AI 基础设施的需求依然强劲，但供给瓶颈仍在限制交付速度，订单排不过来，建多少都不够用。在这种供不应求的窗口期，谁先把产能建出来，谁就先把客户和收入锁进自己的生态。晚一步，可能就要眼睁睁看着企业客户签给微软或者亚马逊。
这笔钱几乎全部流向了服务器和数据中心，某种程度上更能说明这是一场纯粹的产能囤积，很容易构建商业的正循环。
第二层，是成本曲线确定性。
自研 TPU 加上自建数据中心网络，本质上是在用固定资产投入置换未来的边际成本。一旦规模效应形成，谷歌云的单位算力成本会比长期依赖外部 GPU 采购的对手更低。
值得注意的是，公司整体研发、销售营销和管理三项费用率合计不仅没有随资本开支同步膨胀，反而从 2023 年一季度的 31.2% 降到 2026 年二季度的 27.6%。
第三层，这轮加码，本身就是一场所有巨头都被迫参赛的资本开支竞赛。
如果谷歌不加码，微软、亚马逊、Meta 会加码，产能和客户会被别人抢走；如果所有人都加码，行业整体的资本回报率注定被摊薄。谷歌的应对策略是尽量把自己的成本结构和资金结构打造得比对手更抗打，在赌就算这场竞赛打持久战，自己也能耗到最后。
通过与三家巨头的对比，更能看清谷歌这次加码在整个行业里所处的位置：
因此，短期来看市场确实有恐惧的理由，但长期来看也不难理解为何巴菲特敢于加仓谷歌，毕竟眼下的资本开支不是为了烧钱而烧钱，而是为了一个确定性极高、回报周期明确的产业缺口在做储备。
鸡蛋没有装在同一个篮子里
二季度净利润里有一个极不寻常的科目：其他收益净额达到 980 亿美元。
这个科目，去年同期只有 27 亿美元，主要来自权益证券投资的未实现收益，其中 990 亿美元的收益里有相当一部分来自谷歌持有的 Anthropic 和 SpaceX 的股权升值。
这笔收益直接把净利润拉高到 1121 亿美元，同比增长 298%，稀释后每股收益 9.11 美元，同比增长 294% ——按分析师的估算，9.11 美元里有 6 到 7 美元来自这笔非经营性浮盈，剔除这笔一次性收益，公司核心经营利润仍然是 30% 的稳健增速。
这个细节值得单独拎出来说：谷歌没有把所有 AI 筹码都押在自己身上，同时也是 Anthropic 这类前沿 AI 实验室的股东。这相当于给自己的 AI 战略上了一份对冲，如果谷歌自研的 Gemini 体系在某个环节落后，作为股东的谷歌依然能从行业整体的 AI 红利里分一杯羹。
当然，这笔收益的波动性极高，SpaceX 的股价在二季度结束后一度较年内高点回落超过 30%，三季度这个科目很可能大幅缩水甚至转负，管理层也在财报里特意提醒，权益证券的公允价值波动会持续给非经营性损益带来较大扰动，投资者不应把这类浮盈当作可持续的盈利能力来定价。
谷歌只怪自己没算清楚 AI 的账
我们在分析大模型公司估值逻辑上时拆解过这套逻辑：基模能力决定商业化天花板，商业化的反馈决定 Infra 投入的意愿，Infra 投入又反过来决定基模迭代的速度。三条线缺一环，整个循环就跑不起来。
谷歌的处境，恰是卡在了 " 基模不够强→商业化看不清→不敢投入 Infra" 的环节上。管理层肯定对之前几个季度广告搜索业务的判断，倾向于消费市场的火热，而自身基模的变现能力并不强，因此谷歌对 " 基模 - 商业化 -Infra" 这条正循环链条没有足够的信心，导致了阶段性必须付出更高的溢价来补课。
因此，负自由现金流会是接下来几个季度的常态，三季度使用第三方算力可能还会给云业务毛利率带来压力，Wiz 并购的整合成本也会持续拖累利润表。
但至少从这份二季报，谷歌有很强的围绕 Infra 投入变现的能力，因此，谷歌暂时还站在天平较重的那一端。
