随着全球债务规模不断创下历史新高，美债市场供需失衡的隐忧正在暗潮涌动。
资深宏观经济学家阿拉斯代尔 · 麦克劳德（Alasdair Macleod）近日发出重磅预警：当前美股估值与美债收益率之间的偏离已达历史极端，金融市场正面临一场比 1929 年大萧条前夕更为严重的史诗级泡沫。
随着日本等海外核心买家加速退出美债市场，高达数十万亿美元的债务融资巨浪将逼迫美债收益率失控，并彻底击碎美股泡沫。届时，标普 500 指数或面临超过 90% 的毁灭性回调，而法定货币体系信用的动摇，将使得实物黄金和白银成为唯一的终极避风港。
法定货币与金融资产本质上只是层层打包的信用债务：现代投资者持有的股票、银行存款乃至美元现金，本质上都是依赖中央对手方（CCP）与商业银行信用的 " 债务义务 "。面对日趋上升的系统性风险，这些金融债权并不等同于实物资产的所有权，一旦信用链条断裂，投资者将面临严重的对手方风险。
美国正陷入债务陷阱，美债市场买家枯竭：美债最大的海外持有主体（日本养老基金和保险公司等机构）正逐步退出市场，配合其他主要债权人的抛售，美国财政部在未来 12 个月将面临超过 10 万亿美元的巨额融资与再融资压力。随着债券收益率失控飙升，美联储最终只能靠大规模印钞接盘，进而引发通胀与货币购买力的崩塌。
美股面临史诗级估值修复，终极避险只能依赖实物金银：当前美股估值与美债收益率的偏离程度已超越 1929 年大萧条前夕的极端水平。随着收益率向上突破逼迫内外资机构大规模平仓，标普 500 指数或面临超 90% 的回调；而当市场意识到美元现金购买力同样在贬值时，抛弃信用资产、拥抱黄金白银将成为唯一的避险出路。
虚幻的所有权：股票与存款本质上只是信用债务
在麦克劳德看来，现代金融体系建立在对 " 信用 " 与 " 货币 " 的混淆之上。
信用本质上是一种履约承诺与债务义务。在现代无纸化交易体系中，投资者持有的股票并不构成对上市公司的直接实体所有权，而是通过中央对手方（CCP）间接持有的债权承诺；同样，银行存款也包含了商业银行兑付能力与央行法币信用的双重契约。
麦克劳德强调，即便是作为法币顶端的美元，在美联储资产负债表上也仅被记录为 " 流通中纸币 " 和 " 银行准备金 " 等负债凭证。
纵观货币演变史，只有能够实现 " 最终结算 "（即交易完成后不附带任何未履行债务或对手方风险）的实物金属如黄金和白银，才是真正的货币。全球中央银行近年来持续卖出手中的法定货币并大量增持黄金，正是央行层面通过清算信用债务以换取实体货币的明智之举。
美债陷阱与买家撤退：巨额融资压力引发系统性危机
麦克劳德指出，美国政府目前已经深陷 " 债务陷阱 "。在近 40 万亿美元的庞大债务基数下，债券收益率的持续攀升大幅抬高了财政部的发债利息成本，迫使政府陷入借新还旧的恶性循环。在政治上无法削减支出、且地缘冲突与能源短缺持续推高通胀背景下，财政赤字将进一步失控。
与市场普遍认知不同的是，美国国债最大的海外持有群体并非政府机构，而是以日本养老基金和保险公司为代表的日本商业机构。
麦克劳德观察到，这些海外主力买家目前正在悄然退出美债及欧洲债券市场，加上日元套利交易平仓压力显现，美国在未来 12 个月内将面临高达 10 万亿至 11 万亿美元的债券到期再融资与财政筹资缺口。买家枯竭将逼迫美债收益率继续走高，最终促使美联储不得不重新大规模印钞救市，进而加速法币购买力的贬值。
终极泡沫破裂：标普 500 指数或面临 90% 以上的暴跌
在麦克劳德看来，金融中介机构的商业模式决定了其必须不断劝导散户 " 买入并持有 "，这导致市场形成了美股永不暴跌的盲目乐观情绪。
然而，当前美国国债收益率与股票估值之间的偏离拉扯，已经达到了金融历史上前所未有的极限状态，其泡沫严重程度甚至已超过 1929 年大萧条前夕。
麦克劳德预测，一旦美债收益率进一步破位上行，将直接击碎股票市场的估值基础。
考虑到海外投资者在美股中拥有高达 22 万亿美元的巨大头寸，收益率飙升将引发外资与美国本土机构同时大规模平仓抛售。市场情绪将瞬间从极度乐观转变为极度悲观，在这种流动性干涸与估值重塑的过程中，标普 500 指数轻而易举便可能抹去 90% 以上的价值，带来史上最严重的资产价格崩溃。
避险归途：从信赖现金到拥抱实物金银
麦克劳德分析称，大多数投资者依靠在组合中配置 1% 至 5% 黄金的 " 多元化投资 " 不过是种幻觉，因为其资产的 99% 依然暴露在信用债务与对手方风险之中。
在危机爆发初期，投资者或许会试图卖出金融资产换取美元现金避险，但随着美联储开启疯狂印钞模式，市场很快就会意识到现金本身的购买力也在急剧坠落。
麦克劳德总结道，当公众对法定货币体系的信心彻底动摇时，规避风险的唯一出路就是退出所有的信用债务资产，全面转向黄金与白银等实物资产。在全球法定货币时代走向终局的进程中，只有不依赖任何政府或机构承诺的实体贵金属，才能真正起到保全财富的作用。
以下为访谈全文，由 AI 辅助翻译：
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：世界各地的中央银行一直在抛售法定货币以购买黄金。他们一直在兑现信用、摆脱这些债务义务，以换取真正的货币。我认为我们即将看到债券收益率大幅向上突破，即将看到股票下跌，因为相对于美国国债而言，股市已经非常非常昂贵了。这带来的后果是，美联储将不得不开动印钞机疯狂印钞。在某个阶段，人们将从认为 " 无风险的做法是卖出金融资产换取现金，这样我就可以拿着不会下跌的美元现金 "，转变为意识到 " 美元现金的购买力同样也在下降 "，因此唯一的出路就是进入黄金或白银市场。按持有人群体划分，美国国债最大的持有者是日本机构，而不是日本政府——我们说的是养老基金和保险公司。他们是最大的持有者，远多于我认为排在第二的中国。这对私营部门来说具有极强的通缩效应，而这几乎无法通过强烈的通货膨胀来抵消。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：首先要理解或认识到的，是什么是 " 信用 "，什么是 " 货币 "。信用本质上是任何存在 " 交付某物之义务 " 的东西。举个例子，以股票为例：你可能是某个公司的股东。如果你是股东，该公司的管理层就有义务向你交付收益流。因此，从这个意义上说，你的股票其实就代表着信用。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：情况甚至比这更糟，因为在这个无纸化交易的世界里，你并不直接拥有你的股票登记，这一切都由中央对手方持有。因此，就公司而言，它们的义务实际上是通过中央对手方转达给你的；中央对手方有义务将这种 " 信用 "（也就是债务义务的另一端）传递给你，他们实际上持有来自公司的这种义务。所以，你其实什么实体资产都没真正拥有。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：如果你在银行有一笔存款，情况也是完全一样的。这里存在着两个层面的债务义务：第一是银行有义务向你的存款账户交付相应价值；但同时还有中央银行的义务，中央银行提供了商业银行该笔债务所计价的法定货币——对美国人来说就是美元。如果你认为美元就是真正的货币，只需看看美联储的资产负债表就明白了。
旁白：你最安全的金融资产，实际上可能取决于多重承诺能否同时存续。正如阿拉斯代尔 · 麦克劳德在此指出的，股票和银行存款是分层的债权，而非直接所有权，这使投资者面临极少被讨论的对手方风险。市场在庆祝资产价格上涨的同时，却忽视了底层不断延伸的对手方链条。财富保全始于质疑你真正拥有什么，而不是你的账户对账单上显示了什么。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示为什么美联储的资产负债表暴露了大多数投资者从未审视过的矛盾。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：发钞方是美联储，而不是美国财政部。如果你看美联储的资产负债表，你会发现上面确实有一项负债，该负债就是 " 流通中的纸币 "。美联储资产负债表上还有另一项负债，那就是所谓的 " 银行准备金 "。这些银行准备金实际上是欠银行的货币，因为商业银行在美联储开有存款，准备金代表着这些存款。这就是你追根溯源的方式。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：现在，真正的货币——如果你追溯到罗马时代——一直都是 " 最终结算 "。最终结算意味在其另一端不附带任何未履行的债务义务。它在历史上一直是一种实物形式（通常是金属形式）的货币，从青铜演变到白银和黄金，而在现代，主要就是黄金被视为真正的货币。这就是为什么全球中央银行一直在抛售法定货币以购买黄金。他们一直在兑现信用、摆脱这些债务义务，以换取真正的货币。它依然是真正的货币。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：我知道在过去五十多年里，美国政府一直宣称：" 不，我们已经替代了黄金，美元才是真正的货币，其他一切都参照美元。" 但实际上他们是错的，他们是在向你们推销谎言，那是错误的。你必须意识到，你所拥有的一切本质上都是建立在信用之上的。
旁白：中央银行不断积累黄金，同时在公开场合坚持认为法币地位不可动摇。根据阿拉斯代尔 · 麦克劳德的说法，美联储发行的是债务负债，而非永久的价值贮藏手段，这使黄金在根本上与现代货币截然不同。机构的购买行为展现了一个官方宣传极少承认的真相。忽视这些行动的投资者，可能是在相信某种叙事，而非审视资产负债表。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示为什么央行积累黄金的行为与数十年来公开宣传的货币政策遥相呼应且相互矛盾。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：只要那些信用债务义务的风险相对较小，这当然没问题；但当这些风险开始上升时——也就是现在的局面——你就必须开始考虑摆脱那些信用资产，转而持有真正的货币了。这就是为什么一年多来我一直在强调：离开信用资产，进入真正的货币，也就是黄金以及在较小程度上的白银。这是你唯一真正拥有的防御手段。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：许多人认为你必须分散投资，于是配置了 1% 或 5% 的黄金，然后持有股票、债券、房地产等其他资产。不，如果你只有 1% 的金银，你就持有 99% 的信用债务义务，你根本没有做出真正的分散投资！摆脱信用并进入黄金的核心目的在于 " 规避风险 "，但你必须看清风险究竟在哪里。而这正是我们在接下来两到三个月内将会见分晓的。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：中国正在尽其所能抛售所有美元。现在，作为迄今为止美国债务最大持有者的日本机构，也正在退出市场。美国正在面临一场正在积聚的债务危机，我不认为 10 年期美债收益率达到 5% 就能阻止它。如果你问我 10% 的收益率能否阻止它，我会说我不知道，但我认为不能。
旁白：当几乎每一种资产都依赖于同一个信用体系时，资产多元化就变成了一种幻觉。阿拉斯代尔 · 麦克劳德强调的是，在主要由金融资产构成的投资组合中仅持有极少量的黄金，仍然会让组合极度暴露于对手方风险之下。外国对美国债务的需求正在减弱，而再融资压力在暗中不断累积。投资者应少关注资产的数量，多关注所有权的质量。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示为什么不断飙升的债券收益率可能会击垮传统的分散投资策略。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：因为这是一个 " 债务陷阱 "，这就是问题的核心。债务陷阱的麻烦在于，债券收益率升得越高，外国投资者乃至美国本土机构投资者的处境就越糟糕。唯一的解决方案是政府削减支出并平衡预算，事实上甚至需要产生财政盈余，这样它就不必再从市场上筹集更多资金。但我看不出这有什么可能性——我们有一位挥霍无度的总统，他直接卷入了一场战争，又间接卷入了另一场战争，这在弹药支出、军队开支等各方面都极其昂贵，而且还导致了高油价的后果。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：另一件事是，柴油很快就要耗尽了，而这对所有物流运输都至关重要。柴油驱动着卡车、火车、船只（以船用燃料油的形式，与柴油非常接近，因为柴油与加热油非常接近）。因此，横看竖看，情况都不容乐观。我认为我们即将看到债券收益率大幅向上突破，即将看到股票下跌，因为相对于美国国债而言，股市已经非常非常昂贵了。而这带来的后果是，美联储将不得不开动印钞机疯狂印钞。
旁白：政府无法通过继续借债来走出债务陷阱，而不最终削弱对其货币的信心。阿拉斯代尔 · 麦克劳德的观点表明，较高的债券收益率会加重债务负担，而不是恢复稳定性。尽管官方声称市场依然具备韧性，但能源成本的上升和赤字的扩大构成了决策者无法轻易逆转的复合压力。投资者面临的风险远远超出了单纯的股票估值范围。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将拆解为什么印钞可能成为唯一在政治上可被接受的逃生通道。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：因此，在某个阶段，人们将从认为 " 无风险的做法是卖出金融资产换取现金，这样我就可以拿着不会下跌的美元现金 "，转变为意识到 " 美元现金的购买力同样也在下降 "，因此唯一的出路就是进入黄金或白银市场。我们还没有完全走到那一步，但我认为我们已经非常接近了。
主持人：您刚才在谈话中提到，日本中央银行敦促国内基金或企业承担起购买日本国债的大任；您刚才也提到，日本是迄今为止美国国债最大的持有者。因此，如果他们随着央行吸纳日本国债能力的耗尽而跟风做，这对国际上对美国国债的需求可不是什么好兆头。我想您刚才表达的就是这个意思，对于日本央行最近的这一表态给美国带来的风险，您还有什么需要补充说明的吗？
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：是的。不过实际上做出这一表态的是日本财务省，而不是日本央行。是的，我的意思是，这是一件会产生连锁传导效应的事。我们已经在法国政府债券上看到了后果，因为我们知道日本机构近年来一直是法国国债的大买家。因此他们显然正在清仓，结果仅在过去一个月里，这些法国国债的收益率就飙升了近 0.5%。
旁白：当主要债权人悄悄改变方向时，市场通常会在机构采取行动很久之后才意识到危险。这就是阿拉斯代尔 · 麦克劳德的论题从理论转向资本流动的地方，他将日本行为的改变指为早期预警信号。债券市场往往在头条新闻承认之前就显露出压力。仅依赖现金的储户可能会发现，购买力的侵蚀速度远超预期。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示为什么外国抛售压力可能会重塑美债需求。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：在这些债券市场中，这种程度的波动实际上是非常巨大的走势。所以，我认为证据就在这里，而且这不会就此停止，还会传导至其他地方。因为显然这里面很大一部分是 " 套利交易 "。目前套利交易只要看到日元走弱可能还觉得没问题，但当看到日元利率开始上升时，它就必须开始平仓削减头寸了。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：但我的意思是，目前按持有人群体划分，美国国债最大的持有者是日本机构，而不是日本政府——我们说的是养老基金和保险公司。他们是最大的持有者，远多于我认为排在第二（或者现在可能排在第三）的中国。中国也在尽可能快地抛售美元。因此，展望未来一两个月，根本无法看出美国究竟要如何设法不仅为其当前的财政赤字融资，还要为即将到期的债券进行再融资。我认为我们面临着未来 12 个月内必须完成大约 10 万亿到 11 万亿美元融资的数字，这是一个非常非常巨大的难题，而且正在不断堆积。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：因此，我认为债券收益率会越来越高。我的意思是，说到海湾地区正在发生的事情对价格的影响，那将是非常显著的。正如我前面所说，这对私营部门具有极强的通缩效应。
旁白：最大的转变往往始于养老基金内部，而不是电视新闻里。正如阿拉斯代尔 · 麦克劳德在此指出的，日本机构持有巨大的美债风险敞口，这使他们的资产配置取向比政府的官方声明更为重要。如果主要海外买家继续减少参与，数万亿美元债务的再融资将变得更加困难。这种风险最终将影响到退休账户和家庭财富。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示为什么美债融资压力可能会蔓延至每一个金融市场。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：……但这几乎无法通过强烈的通货膨胀来抵消，因为对政府部门而言，这将是非常通胀的——政府会创造信用，试图阻止经济和金融市场崩溃。那么这会走向何方？这是一个巨大的困境，也是法定货币时代走向终结的有机组成部分。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：你对待法定货币的方式，或者说你看待法定货币的正确方式，是法币被政府用来增加其债务义务，同时又显得没有让选民吃亏。选民被按一定税率征税，当你超出这个限度时，你所做的就是将差额印出来，它不断累积，累积到了美国现在拥有大约 40 万亿美元自身政府债务的地步。问题是，这还能走多远？
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：我们现在所描述的，可以说是政府债务最大买家（以及其他所有人）面临的系统性问题，疯狂的通货膨胀现在正走向尽头。其后果是：第一，金融市场暴跌；第二，货币价值暴跌。这字面上就是美元作为法定货币的 " 终局 "，你也可以看到它如何同时拖累其他法定货币。
主持人：您最近撰写了一篇文章，开篇写道：" 在战争的迷雾中，真相是第一个受害者。金银价格将反映出结果的不确定性。政府可以推迟后果，但无法永远消除经济学算术规则。" 根据阿拉斯代尔 · 麦克劳德的说法，通过新创造的信用扩大债务，最终会同时给金融市场和货币购买力带来压力。真正的危险不仅仅是通货膨胀，而是对资助该体系的制度信心的下降。长期的财富保全取决于在市场情绪转变之前识别出这一区别。
主持人：接着您在文章后半部分写道：" 今天的市场是由情绪而非基本面驱动的。这是信用泡沫中的典型表现，贪婪战胜了谨慎。" 您能否为我们深入剖析一下：那些听信零售理财规划师和主流财经媒体 " 一切安好、买入并持有、熬过下跌、逢低买入 " 建议的普通散户投资者，随着未来局势的演变，是否正在被带入一场真正的 " 割韭菜 " 之中？
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：是的，这个体系本身存在问题。股票经纪商只能靠推荐股票生存——不是推荐卖出，而是不断推荐买入，他们日复一日地这么做。在经历了年复一年看着股市上涨、即使下跌后也能再次创出新高之后，每个人自然都会认为 " 股市将会永远上涨下去 "。这大致就是目前对美国股票的情绪。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：但是，如果你观察债券市场（美国国债）收益率与股票之间的关系，这种拉扯和偏离已经达到了金融历史上前所未有的严重程度。换句话说，这不仅在市场情绪上，而且在估值层面都构成了极其显而易见的泡沫。
旁白：牛市往往在信心默默瓦解之前显得最为强劲。阿拉斯代尔 · 麦克劳德所强调的是，投资者的乐观情绪已经远远超出了债券市场估值在历史上所能支撑的合理范围。金融激励机制鼓励人们无视潜在风险盲目买入，从而加剧了危险的自满情绪。只追随情绪的投资者可能会忽视表面之下已经在闪烁的预警信号。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示为什么今天的估值鸿沟堪比历史上的极端市场泡沫。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：而且这个泡沫可能更大——可能比 1929 年底的泡沫还要大，尽管我们其实没有足够完整的数据来精准证明这一点。因此，当这个泡沫崩盘时，就股票市场而言，它将是 " 所有暴跌中的终极总暴跌 "。
阿拉斯代尔 · 麦克劳德：届时你又能去哪里？我的意思是，你不得不开始思考：外国投资者抛售美元的后果是什么？因为请记住，他们在美股中拥有高达 22 万亿美元的投资！然后，美国本土的投资机构也会意识到，他们必须减轻自己以及他们代为操作的客户的投资组合仓位。这种情景极易轻而易举地抹去标准普尔 500 指数 90% 以上的价值！轻而易举！因为市场会从极度乐观直接转向极度悲观，而这必然会发生。因此，正是这种估值关系起着决定性作用。如果我们从现在开始看到债券收益率进一步上升，就像我刚才描述的那样，它将会彻底击碎股票市场。真的会。
旁白：极度乐观情绪在历史上一直是投资者付出最昂贵代价的心理状态。阿拉斯代尔 · 麦克劳德的观点表明，如果债券收益率上升逼迫机构和外国投资者同时减少风险敞口，今天的股票估值将极具脆弱性。在系统性压力期间，市场流动性消失的速度远快于信心复苏的速度。保护购买力远比追逐投机性反弹的尾声更为重要。接下来，阿拉斯代尔 · 麦克劳德将揭示机构在重大市场逆转前所监视的那个被忽视的信号。
