《港湾商业观察》徐慧静
2026 年 6 月，智享生物（苏州）股份有限公司（以下简称，智享生物）向港交所递交上市申请，独家保荐人为东兴证券（香港）。
据天眼查及招股书显示，智享生物成立于 2018 年，是一家以生产为驱动的全生命周期 CDMO（合同开发及生产组织），致力于生物制剂。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年商业化产品数量计，公司在中国生物制剂 CDMO 公司中排名第二；按 2025 年收入计，在中国治疗性抗体药物领域的生物制剂 CDMO 中排名第三。公司主要通过提供工艺开发、分析方法开发及验证、GMP 生产、质量管理及监管事务与 CMC 支持等一站式 CDMO 解决方案，服务生物制剂从研发管线走向患者的全流程。
这家成立仅八年的企业，以 " 一款分子，一路同行 " 的商业模式切入赛道，截至最后实际可行日期，已为 200 多家客户提供 CDMO 服务，涵盖超过 400 个项目，涉及 200 多款药物及候选药物，其中包括 3 款已获批药物及 20 多个处于后期开发阶段的项目。
然而，翻开招股书，一个持续亏损、负债高企的财务图景浮现：三年累计亏损超过 6 亿元，2025 年末负债净额达 7.69 亿元，赎回负债超过 15 亿元，流动负债净额常年维持在 12 亿元以上。在生物制剂 CDMO 行业竞争加剧、价格承压的背景下，智享生物的上市之路，能否为其庞大的资本开支和赎回负债找到出口？
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三年累亏 6.74 亿，毛损率收窄
财务数据是检验 CDMO 企业成色的第一道门槛。2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），智享生物营业收入分别为 4.55 亿元、4.33 亿元和 4.84 亿元。2024 年收入同比下降 4.76%，主要受 IND 前项目收入减少及早期开发阶段项目收入下降影响；2025 年收入同比增长 11.74%，得益于后期开发阶段项目及商业化项目收入增加。
从收入结构看，公司收入高度依赖 CDMO 服务。报告期内，CDMO 服务收入分别为 4.19 亿元、4.25 亿元和 4.82 亿元，占总收入的比例分别为 92.1%、98.0% 和 99.5%，其他收入主要来自生物制剂耗材销售，占比持续萎缩。
按项目开发阶段划分，收入结构呈现明显的 " 后移 " 趋势。IND 前项目收入占比从 2023 年的 49.3% 下降至 2025 年的 24.1%，而后期开发阶段（Ⅲ期及 BLA）收入占比从 21.7% 提升至 36.5%，商业化项目于 2025 年首次贡献收入 7508.30 万元，占比 15.5%。这一结构变化，反映出公司项目组合从早期研发向后期临床及商业化生产的过渡，也符合其 " 一款分子，一路同行 "、陪伴分子从管线到患者的业务模式定位。
但收入端的改善，尚未扭转 " 卖得多、亏得更多 " 的困境。报告期内，公司销售成本分别为 4.89 亿元、4.99 亿元和 5.03 亿元，持续高于营业收入，导致毛损分别为 3382.80 万元、6527.00 万元和 1868.20 万元，毛损率分别为 7.4%、15.1% 和 3.9%。2024 年毛损率扩大至 15.1%，主要受产能扩张导致的固定成本上升及项目组合变化影响；2025 年毛损率收窄至 3.9%，得益于商业化项目带来的毛利贡献增加——商业化项目数目由 2024 年的 1 个增至 2025 年的 2 个，成为毛损收窄 4660 万元的主要驱动因素。
利润表上的亏损数字更为刺眼。报告期内，公司年内亏损及全面开支总额分别为 1.68 亿元、2.91 亿元和 2.15 亿元，三年累计亏损 6.74 亿元。2024 年亏损扩大至 2.91 亿元，主要受毛损增加、财务成本上升及金融资产减值影响；2025 年亏损收窄至 2.15 亿元，主要得益于毛损减少及其他收益增加。
从费用结构看，财务成本是侵蚀利润的最大单项。报告期内，财务成本分别为 1.11 亿元、1.39 亿元和 1.40 亿元，占收入的比例分别为 24.3%、32.1% 和 28.9%。这一数字的背后，是公司因多轮优先股融资而确认的赎回负债利息——报告期内，赎回负债利息分别为 6994.00 万元、9084.70 万元和 9848.00 万元，占财务成本的比例超过 70%。研发开支分别为 5785.90 万元、3710.20 万元和 4591.50 万元，占收入的比例分别为 12.7%、8.6% 和 9.5%，三年累计研发投入 1.41 亿元。行政开支分别为 5743.90 万元、3608.60 万元和 3546.20 万元，销售开支分别为 1353.40 万元、1268.90 万元和 1547.60 万元。
非国际财务报告准则下，经调整亏损净额分别为 9787.20 万元、2.00 亿元和 1.17 亿元。EBITDA 分别为 4052.50 万元、-2175.20 万元和 4759.30 万元，2024 年 EBITDA 为负主要受年内亏损扩大影响。
从资产结构看，2025 年末公司资产总额 30.02 亿元，负债总额 37.71 亿元，负债净额 7.69 亿元。公司提示风险称，于往绩记录期间处于亏损状态，且可能于短期内继续产生亏损，主要受到构建商业规模生物制剂 CDMO 平台的前置性投资、后期项目固有的结构性因素及赎回负债相关财务成本的影响。
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客户集中度攀升，商业化产能爬坡能否兑现盈利路径
智享生物的核心价值，在于其 " 一款分子，一路同行 " 的全生命周期参与能力。公司通过从早期开发至商业化生产与客户的持续接洽，陪伴分子从管线到患者，深化客户关系并建立针对特定分子的知识、GMP 执行经验及质量理解。这一模式的优势在于，早期技术参与可转化为后期开发及商业化生产机会，加强在客户项目中的角色并扩大服务范围。
从项目组合看，公司项目数量持续扩张。报告期内，项目总数分别为 122 个、163 个和 197 个。其中，IND 前项目从 53 个增至 87 个，早期开发阶段项目从 58 个增至 84 个，后期开发阶段项目从 10 个增至 24 个，商业化项目从 1 个增至 2 个。后期开发阶段及商业化项目的增加，意味着未来收入潜力向更高价值的临床后期及商业化生产转移。
但项目结构的优化，也带来客户集中度的攀升。报告期内，前五大客户产生的总收入分别为 2.24 亿元、1.75 亿元和 2.70 亿元，占总收入的比例分别为 49.3%、40.5% 和 55.8%。最大客户产生的收入分别为 1.15 亿元、4300.00 万元和 1.62 亿元，占总收入的比例分别为 25.3%、9.9% 和 33.6%。2025 年客户集中度显著回升，前五大客户占比突破 55%，最大客户占比突破 33%，反映出收入对核心客户的依赖加深。
往绩记录期间，前 30 大客户的重复订单率为 100%，这在一定程度上缓解了客户流失风险，但也意味着一旦核心客户项目推进受阻或转向竞争对手，将对公司收入产生重大冲击。
供应商集中度同样值得关注。报告期内，向前五大供应商作出的采购总额分别为 2.87 亿元、4.39 亿元和 1.62 亿元，占各年度采购总额的比例分别为 33.6%、48.8% 和 32.5%。最大供应商采购额占比分别为 11.6%、22.0% 和 11.7%。2024 年供应商集中度一度攀升至 48.8%，主要受设备采购及工程建设需求增加影响。
重大项目是公司收入的压舱石。报告期内，公司分别拥有 18 个、16 个及 14 个重大项目（合约价值不低于 800 万元），该等项目贡献的总收入分别为 3.55 亿元、3.35 亿元和 3.53 亿元，分别占各年总收入的 77.9%、77.4% 及 72.9%。重大项目数量的减少，但收入占比仍维持在高位，说明单个项目平均合约价值有所提升，也反映出公司获取大型项目的能力。
产能布局是 CDMO 企业的核心竞争力。公司在中国的运营由横跨苏州走廊的多地点制造网络支持，包括位于苏州工业园区、苏州常熟及苏州相城的园区，覆盖约 12.13 万平方米的 GMP 设施，总投产产能约 11.34 万升。其中，常熟基地的单体厂房已安装总产能达 8.53 万升，按单体厂房制造能力计，在中国生物制剂 CDMO 公司中排名第一。公司计划进一步扩大常熟基地的生产及工艺开发能力，以支持后期临床及商业化生物制剂项目的预期增长。
招股书坦言，公司的历史亏损在很大程度上受到构建商业规模生物制剂 CDMO 平台这一前置性工作的影响。设施建设、设备安装、生产线资质认证、质量体系搭建、人员配置及监管准备等工作必须在实现相关商业生产收入的大部分之前完成。
董事认为，随着项目组合持续成熟，公司具备清晰的盈利路径：商业化项目预期增加，通常涉及更大的订单规模、更具经常性的生产排期及更有利的毛利率；后期开发项目组合有助于提高客户粘性；后期项目过渡至商业化供应，预期将支持更有效的产能部署；单一厂房、标准化及周期匹配的商业化生产基础设施所蕴含的运营杠杆，预期将随着商业化生产规模扩大而提升固定成本效率。
著名经济学家宋清辉表示：" 从财务表现来看，智享生物毛损率虽已由此前较高水平收窄至 3.9%，说明成本控制有所改善，但销售成本仍持续高于收入，意味着公司尚未跨越盈利临界点。在当前 CDMO 行业竞争日趋激烈、价格持续承压、行业整体产能利用率偏低的大背景下，公司提出的盈利路径仍面临较大的不确定性。未来能否实现盈利，关键并非新增产能，而是商业化订单能否持续放量。
目前公司商业化项目仅有 2 个，收入来源相对有限，距离规模化盈利仍有一定距离。如果后续核心客户订单释放不及预期，或行业价格竞争进一步加剧，产能利用率提升速度可能低于预期，盈利兑现时间存在延后的风险。因此，公司未来仍需通过扩大商业化项目储备、优化客户结构及提升运营效率，才能真正验证其盈利逻辑。"
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赎回负债超 15 亿压顶
现金流是 CDMO 企业的生命线。报告期内，公司经营活动所得（所用）现金净额分别为 1113.90 万元、-1.12 亿元和 7473.90 万元，三年累计净流出 2612.50 万元。2024 年经营活动现金流大幅流出 1.12 亿元，主要受贸易应收款项增加、合同资产增加及存货增加影响；2025 年转正至 7473.90 万元，主要得益于年内亏损收窄及营运资金改善。
投资活动现金流持续为负。报告期内，投资活动（所用）所得现金净额分别为 -1.41 亿元、-5.40 亿元和 7720.90 万元，三年累计净流出 6.03 亿元。2024 年投资活动现金流出高达 5.40 亿元，主要受以公允价值计量金融资产的购买及物业、厂房及设备增加影响；2025 年转正主要受金融资产赎回影响。
融资活动是弥补现金流缺口的主要来源。报告期内，融资活动所得现金净额分别为 1.98 亿元、6.24 亿元和 1.63 亿元，三年累计净流入 9.86 亿元。公司自 2020 年 11 月以来已获得多轮融资，但融资活动所得现金净额于 2025 年下降至 1.63 亿元，反映出融资节奏放缓。
截至 2025 年末，公司现金及现金等价物为 5.57 亿元，较 2024 年末的 2.42 亿元增加 31476.30 万元，主要受融资活动及经营活动现金流改善支撑。但流动负债净额高达 12.42 亿元，且呈持续扩大趋势——从 2023 年的 12.17 亿元增至 2025 年的 12.42 亿元。流动负债净额的维持高位，主要由赎回负债增加、合同负债增加及贸易应付款项波动所致。
赎回负债是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。报告期内，赎回负债分别为 10.28 亿元、14.54 亿元和 15.53 亿元，持续攀升。赎回负债源于公司向优先股投资者发行的附带赎回权的股份，若公司未能在约定时间内完成上市或达成其他约定条件，投资者有权要求公司赎回其股份。这一安排虽有助于前期融资，但也给公司带来巨大的财务压力和流动性风险。招股书提示，赎回负债的利息开支已构成财务成本的主要部分，且预计将在上市后通过转换为普通股或回购等方式解决，但具体时间和方式仍存在不确定性。
借款规模亦不容忽视。报告期内，借款分别为 5.19 亿元、5.21 亿元和 5.38 亿元，主要为银行借款，用于支持日常运营及资本开支。2025 年末，公司贸易应收款项 2.32 亿元、合同资产 1.52 亿元、存货 1.33 亿元，合计占流动资产的比例超过 37%，资产周转效率有待提升。
股权结构方面，公司呈现高度集中的特征。截至最后实际可行日期，创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官李智先生，通过直接持股、苏州知立汇及多个员工持股平台（常熟启扬、启君合伙、启坤合伙、启恒合伙、启昊合伙及启德合伙）合计控制公司约 57.84% 的投票权。上述各合伙企业的普通合伙人均为慧德信息科技，而李智先生持有该公司 98% 股权。
宋清辉指出：" 高达 15.53 亿元的赎回负债及持续超过 12 亿元的流动负债净额，反映出公司上市前面临较大的资本结构压力，而控股股东掌握近六成投票权，则意味着公司重大经营决策高度集中。
这种‘高赎回负债 + 高股权集中度’的组合，对中小股东而言既存在机遇，也伴随着一定风险。一方面，若上市募集资金顺利缓解赎回压力，公司经营改善，中小股东有望分享企业成长收益；另一方面，高度集中的控制权可能削弱中小股东对重大事项的话语权，在融资安排、利润分配、关联交易及战略决策等方面，需要更加关注公司治理的透明度和独立董事、信息披露等治理机制是否能够发挥有效制衡作用。
未来，公司能否持续完善治理结构、平衡控股股东与中小投资者利益，将成为市场关注的重要焦点。"（港湾财经出品）
