当下全球产业迈入 AI 宏大叙事时代，算力产业链巨头竞相崛起，存储作为 AI 底层核心硬件，供需格局迎来巨变。作为国内唯一的高端存储芯片产业巨头，长鑫科技登录科创板上市，不仅将补齐 A 股存储赛道的关键估值锚点，重塑国产存储全产业链定价逻辑，更将深刻改写全球存储供需格局、加速行业自主可控进程。
为帮助大家全方位、及时、深入读懂这一国产 AI 硬件王者，我们将推出关于长鑫科技深度研究系列文章，从产业、技术、估值、竞争等多维度完整拆解其核心优势和长期价值。
今天为本系列文章第一篇《长鑫深度解读系列 ( 一 ) | 亏损十年，为何能值 3 万亿？》。
01
聊到长鑫科技，不得不提一人——朱一明。
2016 年，朱一明创办的兆易创新在 NOR Flash 领域跻身全球第一梯队，并即将 A 股上市。
对于大多数企业家而言，这意味着进入收获期：守住优势业务，稳步扩张，便足以获得可观回报。
然而，朱一明并没有停留在已有的成功之上，而是把目光投向了另一块几乎无人敢轻易涉足的领域—— DRAM。
长期以来，三星、SK 海力士和美光三家企业占据 90% 的市场份额，几十年的技术积累、专利壁垒和资本投入，让后来者几乎没有切入空间。彼时，中国大陆在这一领域几乎没有产业基础。
就在这样的背景下，朱一明联合合肥市启动了后来被外界称为 "506 工程 " 的项目，长鑫科技由此诞生。
2018 年，朱一明辞去兆易创新管理职务，把全部精力投入长鑫。
对于 DRAM 产业而言，研发投入、设备采购、人才培养、工艺验证，每一步都意味着巨额资金消耗。
长鑫在成长过程中长期处于亏损状态，几年间累计亏损超过三百亿元。如果放在普通商业项目，这样的数字足以令多数投资人望而却步。
但项目始终没有停下。
原因之一，在于合肥方面始终保持长期投入。从项目启动开始，当地持续提供资金支持，以十年甚至更长周期来看待这一产业布局，而非追求短期财务回报。这种耐心，为企业赢得了最宝贵的发展时间。
02
长鑫十年的亏损在 2025年发生了转折，这一年全球开启了一轮新的 " 工业革命 " —— AI 算力建设。
如果把一台 AI 服务器拆开来看，它主要由三部分组成。
第一是 GPU，负责计算；第二是网络，负责数据传输；第三就是DRAM，负责数据存储与调用。
GPU 决定算力上限，而 DRAM 决定算力能否真正发挥出来。
没有足够快、足够大的存储系统，再强大的 GPU 也只能等待数据，无法持续工作。
过去，DRAM 更多服务于 PC、智能手机和普通服务器，行业需求虽然稳定，却很难出现爆发式增长。
因此，DRAM 一直是一个典型的周期行业：需求增长有限，供给扩张较快，价格随景气周期上下波动，盈利水平也随之起伏。
AI 改变了这一切。
在 AI 服务器中，一台整机往往集成数十颗 GPU，每颗 GPU 又需要配备数百 GB 甚至上 TB 级高速显存，同时还需要大量 DDR 内存作为系统内存。
换句话说，AI 不仅增加了 GPU 需求，更同步放大了 DRAM 需求。
真正改变行业供需关系的，还不只是需求。
另一端，是供给发生了变化。
为了生产 HBM（高带宽内存），三星、SK 海力士和美光开始将越来越多的产能从传统 DDR 产品切换到 HBM 生产线上。
HBM 虽然本质上也是 DRAM，但它采用 3D 堆叠和先进封装工艺，单颗产品价值远高于普通 DDR，利润率也更高。
对于三大原厂来说，把有限产能优先投向 HBM，几乎是必然选择。
结果就是，传统 DDR 供给开始趋紧。
于是，一个过去几年很少出现的局面形成了。
一边是 AI 服务器带来的新增需求快速增长；另一边是三巨头主动减少普通DRAM 供给，转向 HBM。
需求增加，供给收缩，价格自然进入上涨周期。
很多人认为，长鑫赚的是国产替代的钱。
其实更准确地说，它赚的是全球AI 基础设施升级的钱。
国产替代决定了长鑫能够进入市场，而 AI，则决定了这个市场到底有多大。
这也是为什么今天越来越多机构开始重新评估 DRAM 产业。
过去，它只是一个存储行业。
今天，它已经成为 AI 基础设施的重要组成部分。
如果说 GPU 是 AI 时代最耀眼的明星，那么DRAM 更像是整个系统的 " 血液 "。
03
半导体行业有两种商业模式。
一种是 Fabless，只负责芯片设计，制造交给台积电、中芯国际等晶圆厂完成。
另一种则是 IDM（Integrated Device Manufacturer），从芯片设计、工艺开发、晶圆制造到封装测试全部由企业自己完成。
今天绝大多数 AI 芯片公司都采用第一种模式。
但 DRAM 不同。
全球三大原厂——三星、SK 海力士和美光，无一例外都是 IDM。
原因在于，DRAM 并不是一颗单纯依靠设计取胜的芯片。
它真正的竞争力，来自于设计能力、工艺能力和制造能力的同步迭代。
长鑫也是选择最难的 IDM 模式。
合肥、北京两地，3 座 12 英寸 DRAM 晶圆厂。月产能 30 万片，募投落地后 2028 年扩至 50 万片，上海新厂 2027 年投产。产能翻倍不是梦，是规划。
全球市占率 7%，排名第四，中国第一。
7% 听起来不多？
但要知道，全球 DRAM 市场被三巨头锁死了三十年。三星 32.6%、海力士 33.2%、美光 25.7%，三家合计超 90%。剩下的不到 10% 里，长鑫占了大半。
公司技术路线更是不走寻常路。
常规路径是 DDR4 → DDR5 → LPDDR5 → HBM2E → HBM3，一代一代磨。
长鑫选择 " 跳代研发 " ——直接从 DDR4 跨越到 HBM3开发，大幅缩短追赶时间。目前第四代工艺技术平台已达国际先进水平，HBM3 样件已出，规划 2027 年实现 12 层 HBM3E 量产。
研发投入狠到什么程度？
2022 年至 2025 年上半年，累计研发投入 188.67 亿元，占累计营收 33.11%。2025 年上半年研发费用率 23.71% ——同期行业平均 10.37%，三星 11.74%，海力士 7.39%，美光 10.66%。
长鑫的研发强度是三星的 2 倍、海力士的 3 倍。
这不是过度投资，是追赶者的必然选择。三巨头跑在前面，有规模效应、有技术积累、有专利壁垒。追赶者没有这些，只能用研发密度来补时间差。
2025 年营收 617.99 亿元，同比增长 155.62%。归母净利润 18.75 亿元——首次年度盈利。2026 年 Q1 营收 508 亿元，净利润 247.62 亿元，一日赚 3.59 亿。2026 年上半年预计营收 1100 至 1200 亿元，归母净利润 500 至 570 亿元。
增长斜率，碾压三巨头。
7 月 14 日，长鑫科技公告：发行价格 8.66 元 / 股，上市估值约 5791.88 亿元。7 月 16 日开启申购，实际募资约 579 亿元——超过中芯国际 2020 年的 525 亿元，成为科创板史上最大 IPO。
这次 IPO 长鑫募资 579 亿元。75 亿用于量产线技改，130 亿用于 DRAM 技术升级，90 亿布局 HBM 等前瞻研发。设备购置及安装费 220.66 亿元——占比超七成。
04
长鑫上市如何定价？
先看全球 DRAM 三巨头的市值。
截至 2026 年 7 月 18 日，三星电子市值约 1.27 万亿美元，SK 海力士市值约 1.08 万亿美元，美光科技市值约 0.95 万亿美元。三巨头市值均在万亿美元。
再看估值倍数。
三星预测市盈率约 7 倍，SK 海力士预测市盈率约 5.5 倍，美光预测市盈率约 10 倍。SK 海力士 2026 年 Q1 营业利润 37.6 万亿韩元，营业利润率高达 72%，创下史上最高纪录——甚至高于英伟达同期 65.6% 的 GAAP 营业利润率。
简而言之，全球DRAM 原厂正处于十五年一遇的超级景气周期，盈利能力碾压绝大多数行业。
回看长鑫基本面。
2026 年上半年预计营收 1100 至 1200 亿元，归母净利润 500 至 570 亿元。按全年线性 extrapolation（考虑到 DRAM 合约价仍在上涨），2026 年全年净利润大概率落在 1200 至 1500 亿元区间。
当前全球市占率 7%，排名第四。
估值假设一：对标美光，市值 3 万亿。
美光当前市值约 1 万亿美元（约合 7 万亿人民币），预测 PE 约 10 倍。美光全球 DRAM 市占率约 20.8%，长鑫市占率 7% ——约为美光的三分之一。
但长鑫的增长斜率远高于美光。2026 年营收增速超 600%，净利润增速超 2000%。美光同期营收增速 346%，净利润增速 1224%。长鑫增速约为美光的 2 倍。
如果按 A 股中等 PE 20 倍计算：2026 年净利润 1200 至 1500 亿元 × 20 倍 = 2.4 万亿至 3 万亿。
考虑到 DRAM 合约价仍在上涨、HBM 量产预期、产能翻倍规划，3 万亿是一个合理的中枢假设。
换句话说，对标美光的体量与增速，长鑫在A 股的估值溢价可以撑到 3 万亿。
估值假设二：对标三星 + 海力士的市值营收比，市值 5 万亿。
三星市值 1.27 万亿美元，2026 年 Q1 DRAM 相关营收约 140 亿美元（年化约 560 亿美元），市值 /DRAM 营收比约 23 倍。
SK 海力士市值 1.08 万亿美元，2026 年全年 DRAM 营收预计约 700 亿美元，市值 /DRAM 营收比约 15 倍。
长鑫 2026 年全年营收预计 2200 至 2500 亿元（约合 310 至 350 亿美元），市占率 7% ——但中国 DRAM 自给率目前仅约 5%，如果提升至 30%，意味着 6 倍的增量空间。
按三星级别的市值 / 营收比 23 倍计算：350 亿美元 × 23 = 8050 亿美元 ≈ 5.6 万亿人民币。考虑到中国市场的增长溢价和 A 股流动性溢价，取保守约 5 万亿。
或者按 PS（市销率）逻辑：营收 2500 亿 × PS 20 倍 = 5 万亿。PS 20 倍在 A 股高增长赛道中并不罕见。
5 万亿意味着什么？
意味着长鑫将成为 A 股市值最高的科技公司，超越当前的中芯国际（约 1.48 万亿）和寒武纪。
意味着中国终于有一家本土 DRAM 原厂，市值可以与全球三巨头同台对话。
意味着 7% 的市占率不是天花板，而是起跑线。
长鑫的价值，不在于它现在 7% 的市占率，而在于中国 DRAM 自给率从 5% 到 30% 那 6 倍的空间。
05
风险提示
1）经营业绩波动：DRAM 行业受供需周期及宏观经济影响较大，若下游需求不及预期叠加新产能集中放量，行业可能转入下行周期，导致公司业绩高增不可持续。
2）人工智能需求存在不确定性：若 AI 应用落地或云厂商资本开支不及预期，叠加新产能释放，可能导致供过于求。
3）存货跌价：若未来市场需求或产品价格发生不利变化，公司面临存货跌价增加风险。
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