智谱贵，MiniMax 难

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7 月 9 日，MiniMax 迎来上市后首轮限售股解禁，股价当日下跌 17.98%，总市值跌破千亿港元。

第二天，创始人兼 CEO 闫俊杰发布全员信，宣布在公司实现 AGI 前不再领取薪酬，并拿出个人名下 5% 的股份用于员工激励和开源生态建设。同日，MiniMa 宣布拟募资约 160 亿港元。

停薪、送股、融资，MiniMax 几乎把稳定预期的牌一次性打了出来。但股价依然没有止住。7 月 10 日，MiniMax 再跌 9.68%。

显然，全员信表达的是创始人的态度，融资方案改变的却是公司的筹码结构。配售价较前一日收盘价折让近 10%，可转债未来也可能转化为新股，老股东首先看到的是摊薄压力。

同一周，智谱也经历了解禁、融资和股价剧烈波动。它在解禁后的两个交易日分别上涨 13.35% 和 11.34%，市值一度重返 9000 亿港元。7 月 10 日又大跌超 19%，几乎回到解禁前。

所谓 " 大模型双雄 " 的分化只维持了两天。市场最终讨论的已经不只是解禁，而是两家公司需要多少钱、还能融多少钱，以及现有收入能否支撑如此高的估值。

01. 两种解禁，同一种压力

智谱 7 月 8 日解禁约 2568.16 万股，占总股本 5.76%，持有方主要是 11 家基石投资者。解禁数量占总股本的比例不算高，但由于此前流通盘较小，解禁后可交易股份仍扩大至原来的约 3.2 倍。

MiniMax 的规模大得多。按照财新统计，此次约有 1.53 亿股解除限售，占总股本逾 48%。此前其自由流通股占比不足 6%，解禁后潜在流通比例升至接近 50%。

解禁前，两家公司都组织股东公开表态。智谱约七成基石投资者表示继续持有，MiniMax 则称超过八成 Pre-IPO 及基石股东无意减持。但口头承诺无法改变筹码性质。

智谱此次解禁的主要是基石投资者，其中包括国资背景机构、产业基金和长期资金。MiniMax 的解禁范围更广，除了基石投资者，还包括大量上市前财务投资人。对持有成本较低、存在基金退出周期的 VC 和 PE 而言，即便股价已经大幅回撤，仍可能有可观浮盈。

因此，智谱解禁后的短线上涨，并不能简单归因于 " 基本面更好 "。MiniMax 的下跌也不完全等于股东集中出逃。更直接的区别是新增筹码的规模、持有人结构，以及二级市场能够提供多少承接资金。

7 月 10 日智谱同样大跌，也说明低流通盘可以推高股价，同样会放大下跌。解禁不是一次性的利空释放，而是把两家公司的股价重新交给更充分的市场交易。

02. 智谱更容易讲清收入，MiniMax 还在证明效率

资本市场更偏爱智谱，首先是因为它的收入路径相对容易理解。

2025 年，智谱实现收入 7.24 亿元，同比增长 131.9%。其中，开放平台及 API 收入增长 292.6% 至 1.90 亿元，企业级智能体收入增长 248.8% 至 1.66 亿元，企业级通用大模型收入达到 3.66 亿元。

其 MaaS API 平台 ARR 达到 17 亿元。公司还披露，2026 年一季度 API 价格提高 83% 后，调用量增长 400%。对于一家大模型公司而言，这至少证明部分企业客户愿意为模型能力持续付费。

但智谱的收入确定性，远没有高到足以解释所有估值。2025 年，公司经调整净亏损 31.82 亿元，研发投入 31.8 亿元。按 7 月 9 日约 9060 亿港元市值和 2025 年收入粗略计算，其市销率仍超过 1200 倍。市场买入的显然不只是现有收入，还有国产基座模型稀缺性和未来市场份额。

相比之下 ,MiniMax 2025 年营收约 7904 万美元 ( 约合 5.6 亿元人民币 ) , 同比增长 158.9%,增速看似更快 , 但结构更脆弱。

MiniMax C 端收入占比高达 67%, 付费转化率不足 1%。经调整净亏损 2.51 亿美元 ( 约 17 亿元人民币 ) , 同比继续扩大。今年 6 月发布的旗舰模型 M3, 因定价策略引发消费者抵触 , 上线一周被迫降价 50%, 发布当日股价即下跌超 10%。

视频模型海螺 AI 在快手可灵 AI 独立融资、字节 Seedance 2.0 火爆出圈的挤压下存在感明显下降。更棘手的是 ,4 月五部门发文严禁向未成年人提供虚拟亲密关系服务 ,7 月 15 日起正式执行 , 直接冲击 MiniMax 旗下星野等情感陪伴类应用的核心变现场景。

资本市场的态度已经用脚投票。摩根大通将智谱目标价从 400 港元上调至 1800 港元，而针对 MiniMax, 花旗将目标价从 1330 港元下调至 533 港元并列入短期下行观察名单 , 摩根大通评级由 " 增持 " 下调至 " 中性 ", 目标价从 1100 港元砍至 400 港元。

所以，解禁比例只是导火索 , 真正引爆这场分化的是筹码质量与商业模式的确定性。智谱需要证明高增长能够持续，MiniMax 则要先证明高速增长可以逐步收窄亏损。

03. 停薪只是表态，融资才是重点

7 月 10 日 , 闫俊杰发布内部全员信回应市场波动 , 向团队和市场传递长期作战的决心 , 同时用新融资对冲解禁带来的现金流焦虑 , 试图把叙事从 " 股东抛压 " 重新拉回 " 技术长跑 "。

但对投资者来说，更关注的是那张融资方案。

MiniMax 此次以每股 268 港元配售新股，较 7 月 9 日收盘价折让约 9.9%。65 亿港元可转债的初始转股价为 335 港元，较前一日收盘价溢价约 12.6%。两部分合计融资约 160.4 亿港元，资金将用于研发、商业化、营运资金及一般公司用途。

这笔钱固然补充了弹药，也说明大模型公司的资金消耗仍然很重。

智谱的动作更加激进。7 月 9 日，公司宣布以每股 1588 港元配售最多 1978 万股新 H 股，募集约 314.1 亿港元。智谱年初 IPO 募集净额约 48.96 亿港元，截至配售前已经使用约 45.88 亿港元，占比约 93%。

换句话说，在上市仅半年后，智谱和 MiniMax 又合计从港股市场融资约 474 亿港元。两家公司在解禁窗口集中融资，并非偶然。模型训练、推理算力、研发人员和产品推广都需要持续投入，上市只是获得了一个融资入口，并没有解决资金消耗的问题。

它们还在同步筹备回归科创板。智谱的 IPO 辅导状态已经进入 " 辅导验收 "，拟募集不超过 150 亿元。MiniMax 也在 5 月底签署辅导协议，启动 A 股上市准备。资本需求显然是两家公司打通 "A+H" 融资渠道的重要原因之一。

所以，这次解禁没有选出真正的赢家。

智谱目前拥有更清晰的企业收入，也背负着更难消化的估值。MiniMax 的全球用户和多模态产品保留了增长空间，但需要尽快改善收入质量和亏损效率。

一封全员信能够稳定团队，却无法替代财报。160 亿港元能够延长研发周期，也不能自动换来更高的估值。

接下来真正重要的，是两家公司融资之后的收入增速、毛利率和现金消耗。智谱要证明 314 亿港元能够继续放大商业化，MiniMax 则要证明这 160 亿港元买到的不只是时间。8 月两家公司陆续披露的中报 , 以及明年 1 月那波规模更大的解禁 , 才是真正决定这场 " 双雄之争 " 下半场走向的关键节点。