今年中国股票的主线很清楚：A 股硬科技强，H 股互联网弱。STAR50 作为在岸 AI 硬科技的代表，年初至今跑赢以离岸互联网平台为主的 HSTECH 68 个百分点；创业板指跑赢上证综指和沪深 300 分别 19 和 17 个百分点。这种差距已经处在中国股市历史上的极端区间。
据追风交易台消息，高盛亚洲组合策略师 Kinger Lau 等在 7 月 13 日发布的中国组合策略研究中写道：" 我们重申 A 股相对 H 股、硬科技相对软科技的广泛战术偏好，但在 H 股部分软科技 / 互联网标的经历估值下调后，会开始逐步配置，并预期未来数月盈利修复。"
这不是简单的 A 股与 H 股二选一。框架里的核心差异是：硬科技更接近 AI 基础设施供给端，软科技和互联网平台更像 AI 资本开支承担方。前者受益于算力、半导体、设备和基础设施需求；后者还要先证明，AI 投入和补贴支出不会继续吞噬利润。
盈利是 H 股互联网绕不开的关口。MSCI China 一季度利润同比下降 8%，互联网板块拖累明显；该板块占指数盈利权重约 35%，自 2025 年二季度以来累计产生超过 1800 亿元人民币补贴损失，同时还是国内 AI 资本开支的重要承担方。今年和明年相关 AI 资本开支规模可能分别超过 1000 亿和 1200 亿美元。
A 股硬科技仍是主线，但轮动压力已经出现
年内亚洲股票的收益分化不只发生在中国大陆。韩国、中国台湾市场受存储、代工和 AI 基础设施带动，涨幅受到国际投资者关注。中国大陆内部的分化更隐蔽：A 股硬科技与 H 股互联网之间的差距，比很多海外投资者预期更大。
以离岸互联网平台为主的 HSTECH 过去两周反弹 11%，但年初至今仍下跌 14%。这轮反弹主要来自几个因素：部分互联网龙头消息面改善，起点估值被压低，以及 AI 应用和商业化继续推进。
模型给出的方向是，未来数月 H 股软科技相对 A 股硬科技的落后幅度可能收窄。估值、盈利预期、流动性等变量都在支持这一判断。
但持续反弹还缺一块拼图：利润。部分龙头互联网公司的估值，可能已经计入了核心业务继续降估值、AI 投资净现值或投资回报为负的悲观情形。可市场要重新给估值，仍需要看到基础利润恢复，这可能还要等几个月，甚至几个季度。
没有盈利，H 股很难有持续行情
MSCI China 过去一段时间表现受盈利拖累。六周前，MSCI China 评级已从超配下调至标配，其中一项重要输入就是盈利交付不佳。
2025 年，指数盈利仅增长 7%，并且连续第六年低于一致预期。到了 2026 年一季度，盈利压力没有缓解，反而被互联网板块的补贴、AI 投入进一步放大。
后续利润修复主要看三件事。
第一，补贴损失能否收窄。过去一年，互联网平台在快商业态等领域投入较大，利润表承压。
第二，AI 相关新机会能否贡献收入，包括云、Agentic AI、AI tokens 等。
第三，传统电商业务能否保持现金流稳定。只有这些业务继续产生现金，AI 投入才不会被市场单纯看成利润黑洞。
如果二季度或三季度业绩出现经营利润拐点，互联网公司的估值方式可能发生变化。市场不再只用混合盈利打折，而是更可能用分部估值来衡量核心业务、AI 投入和新业务选择权。
中国 AI 不是整体泡沫，但局部交易已经拥挤
关于 "A 股 AI 是否过热 "，答案不是一个简单的是或否。
自 DeepSeek 时刻以来，中国 AI 相关股票市值上升，但按自上而下测算，AI 通过效率提升、新利润和潜在市场空间带来的经济收益，可能比当前股价反映的水平高出 50% 至 100%。这也是 " 中国 AI 股票整体不被视作泡沫 " 的基础。
风险在局部。
半导体板块和部分 A 股硬科技标的，估值相对历史水平和全球可比公司已经处在较高位置。与此同时，集中度和杠杆风险上升。这意味着，继续做 AI 主线可以，但不能再把所有 AI 资产当成同一种交易。
更合适的方式是控制单一方向暴露，分散到 AI 价值链不同环节，并把盈利兑现能力放在更高优先级。纯主题交易的空间仍有，但风险回报已经没有年初那么干净。
外资没有离开中国大陆，只是更偏好 Alpha 而非 Beta
一个常见问题是：韩国和中国台湾的 AI 行情是否分走了中国大陆股票的资金。
数据呈现出的情况更复杂。中国大陆股票与韩国、中国台湾市场的方向性收益相关性，已经接近各自历史低位。这说明，投资者并没有简单地把三者当成同一个 " 北亚 AI 交易 "。
对冲基金在除中国大陆外的新兴亚洲市场净风险敞口处在历史高位，而中国大陆股票净风险敞口位于区间底部。不过，总敞口接近周期高位，说明资金并非完全撤出，而是更偏向市场中性和个股 Alpha。
共同基金的配置则呈现另一面。尤其是新兴市场基金，对中国大陆的配置已经升至多年高位，并且自 2011 年有记录以来首次出现温和超配。这一变化可能与中国在新兴市场基准中的权重下降有关。
港股 IPO 也能看到外资参与。年内外国基石投资者参与度接近 2021 年高位。资金还在，但不急着买指数 Beta，更愿意找结构性机会。
港股 IPO 火热，但 " 抽水 " 担忧可能被放大
今年港股 IPO 成为投资者获取 Alpha 的重要渠道。
年初至今，已有 100 家公司在港交所上市，合计募资 350 亿美元。上市后 1 个月和 3 个月的股价中位数回报分别为 32% 和 30%。
表现较好的新股往往有几个共同点：发行规模较大、以独立 H 股形式上市、基石投资者持股比例适中。30% 至 50% 的基石比例，对后续表现解释力较强。
市场担心 IPO 太多会抽走流动性。按现有测算，今年剩余时间港股 IPO 规模约 250 亿美元；若加入后续发行，总规模约 450 亿美元。相比之下，上市公司通过分红和回购返还股东的现金规模更大，2025 财年和 2026 财年分别约为 5000 亿和 5600 亿美元。
A 股 IPO 也在加速。中国 DRAM 厂商长鑫存储据称计划登陆科创板，拟募资 43 亿美元；若完成，将成为 2022 年 5 月以来规模最大的 A 股 IPO。
AI 盖过宏观，但宏观并没有消失
近期投资者讨论的焦点明显转向 AI。围绕中国 AI 生态的问题更具体：自主生态建设进度，EDA、光刻、先进封装、HBM 等瓶颈，AI 资本开支在中美之间的成本效率差异，以及中国在大模型、机器人、AI tokens 等领域对全球既有厂商的竞争压力。
中国已是全球 AI 股票池的重要组成部分。中国公司占全球 AI 相关市值约 11%、收入约 18%。但国际投资者对中国 AI 股票的配置仍偏低，尤其是在电力、基础设施和物理 AI 层面。
OpenRouter 口径下，中国 AI 模型的 token 使用量已接近全球一半。这意味着，中国 AI 不仅是 " 供给链 " 故事，也已经进入应用和消耗量层面。
宏观议题暂时退后，但仍在投资者清单上。讨论包括：2027 年房地产市场是否稳定，全球油价冲击下中国经济韧性，国内消费持续偏弱，中国出口表现等。
下半年：A 股仍占优，H 股互联网可逐步观察
2026 年下半年，市场层面的战术偏好仍在 A 股。原因主要有两个：一是盈利动能周期性更有利；二是对国际投资者来说，A 股仍有被低估的分散化价值。
但 H 股大型互联网已经进入观察区。年内显著降估值后，如果未来几个季度利润修复兑现，这些股票可能从 " 低估值陷阱 " 转向 " 盈利修复交易 "。
行业层面，材料、资本品和保险被列为超配方向。AI 之外，还可以看几个非 AI 微观线索：造船、新消费、医疗健康 / 生物科技、房地产延伸产业链、券商，以及猪周期。
