文 | 节点 AI，作者 | 梁添
7 月 9 日，MiniMax 迎来上市后首轮限售股解禁。盘中最大跌幅超 20%，市值一度跌破至 908 亿港元，截至 7 月 10 日下午两点，MiniMax 市值在 830 亿港元左右。
解禁下跌，但第二天就把弹药补满。这意味着什么？
大模型双雄的两条路？
智谱解禁的是 2568 万股基石投资者股份，占总股本约 12%，其中近七成是国资背景机构，表态长期持有。换句话说，智谱解禁放出来的筹码，大部分人拿了不动。
MiniMax 这边完全不同。根据中金机构分析，解禁股份占总股本近 50%，解禁前流通盘不到 6%，相当于筹码供给一夜之间放大了近 10 倍。更关键的是，解禁主体中财务型投资者占比超过三分之一，高瓴、红杉系等早期机构进场成本极低，账面回报翻了好几倍，退出冲动是真实存在的。
虽然阿里、米哈游喊了不减持，创始团队也自愿锁了 12 个月。但这些压舱石加起来也没能扛住市场恐慌。这说明，解禁本身不可怕，可怕的是谁被解禁、解了多少、拿不拿得住。
不过，解禁跌完第二天就官宣融资 160 亿港元，MiniMax 这步棋的意图是用增量资金对冲存量抛压。
从交易结构看，这轮融资含金量不低。参与方包括 20 多家国际主权基金和长线基金，覆盖亚太、欧洲和美国。超八成 Pre-IPO 及基石投资者表态继续持有，部分老股东还在本轮加仓。
这说明至少在机构端，MiniMax 的估值逻辑没有崩。一级市场肯加码，二级市场的恐慌更多是情绪驱动而非基本面恶化。
基本面稳了，有了这笔钱，又会用在哪里？
据了解，80% 的募资将投向 AI 基础设施和模型研发。对于一家年亏损还在扩大、但技术迭代不能停的公司来说，这笔钱就是续命粮草，也是下一轮竞争的入场券。
此外，文章开头就提了，闫俊杰在全员信里保证三件事—实现 AGI 前 0 薪酬、四年内拿出个人名下 4% 总股本激励团队、再拿 1% 设专项基金支持开源。
在我看来，这是一个重要的信号，创始人自掏腰包激励团队，在解禁日股价暴跌的第二天发出来，比任何 PR 话术都更有说服力。
有钱只是安稳军心的第一步，对市场来说，有东西撑着才更重要。
模型端，花旗认为，M3 在 Artificial Analysis 智能指数及 GDPval-AA 基准上位居全球开源模型第一，预计其收入增速将维持高位，即将发布的新一代视频模型有望成为扭转市场情绪的关键催化剂。据 The Information 报道，MiniMax 正在推进 2.7 万亿参数的新一代大语言模型 M3 Pro，如果这个模型能在能力和推理成本之间找到平衡，对开发者生态和企业客户的拉动会很直接。
算力端，MiniMax 已合规获得优质海外算力，集群稳定性达到大型云厂商水平。同时国产算力也在布局，预计三季度末搭建首个国产集群。海外 + 国产双线推进，降低对单一算力来源的依赖。
资本市场端，高盛 7 月初给出 860 港元目标价并维持买入评级，美银和花旗同步给出买入。按三家目标价的中位数算，当前股价至少还有 50% 以上的修复空间。更远一点，政策窗口已经打开，科创板第五套上市标准的审核指引 6 月已发布，MiniMax 是最符合条件的头部大模型公司之一。
总体来看，解禁更像是一场短期的压力测试，MiniMax 没能像智谱那样交出漂亮答卷。但解禁后第二天 160 亿元港币弹药到账、创始人 0 薪酬绑定、模型和算力双线推进，该做的动作一个不少。
MiniMax 半年蒸发了超过 3000 亿港元。这个跌幅够疼。但换个角度看，1 月上市发行价 165 港元，现在 280 港元，半年还涨了 70%。
股价的底在哪，市场说了算。但公司的底在哪，要看模型能力和商业化兑现。这让我想起了闫俊杰的一句话，" 身处行业一线的我们，比任何人都更清楚技术演进的真实速度。"
