文 / 每日财报 山隐
6 月 30 日，硅基流动向港交所递交上市申请。此时距离这家公司注册成立，还不到三年。
三年里，硅基流动完成了七轮融资，估值从天使轮的 2.8 亿飙到 B+ 轮的 77.4 亿。投资方名单星光熠熠：阿里巴巴、美团、华为哈勃、商汤、智谱、创新工场、纪源资本……几乎把国内 AI 领域的顶级产业资本和 VC 集齐了。
但翻开 347 页招股书，故事并没有投资人名单那么光鲜。2025 年营收 5533 万元，同比增长 653%，听着很猛吧？但毛利率是 -24%。卖一块钱的 Token，不算研发和行政费用，光是算力成本就亏掉两毛四。公有云业务的毛利率更是 -119% ——每产生一块钱收入，公司还要亏一块钱。
这门被业内称作 "Token 工厂 " 的生意，一边踩着 AI 推理需求爆发的红利极速扩张，一边承受着算力成本高企、大厂围剿的重重压力。
增长是真的，亏钱也是真的
硅基流动的创始人袁进辉，清华张钹院士的高徒，前微软亚洲研究院主管研究员，2016 年离职创办 OneFlow（一流科技），2023 年 8 月带着原班人马二次创业成立硅基流动。
公司定位很清晰：不做大模型，不做 C 端应用，只做 " 算力和模型之间的中间层 "。把上游各种异构算力（英伟达 GPU、华为昇腾、摩尔线程、沐曦等国产芯片）和不同架构的 AI 模型，通过自研推理引擎和算力调度系统，打包成标准化的 Token，卖给下游开发者和企业。
这个模式的价值，在 AI 生态快速变化的阶段确实有用。企业想落地 AI，不只是选一个模型那么简单，还要解决部署、适配、调度、高并发降成本等一系列问题。硅基流动做的就是这些 " 脏活累活 "。
增长数据确实亮眼。2024 年营收 734.6 万元，2025 年 5533 万元，一年翻了近 7 倍。注册用户从 2024 年底的 12.7 万，暴涨到 2026 年 4 月的 1028 万。日均 Token 吞吐量从 478 亿次飙到 5785 亿次，单日峰值突破 1.07 万亿次。按 2025 年 Token 年吞吐量计算，硅基流动是中国第四大 Token 供应平台，前三名是火山引擎、阿里云、百度智能云——它是唯一挤进第一梯队的独立第三方。
这波增长的最大推手是 DeepSeek。2025 年初 DeepSeek V3 和 R1 爆火，官方服务器被挤爆，硅基流动凭借国产芯片适配的技术积累，迅速联合华为云上线满血版服务，承接了海啸般的溢出流量。配合 " 注册送 14 元、邀请再送 14 元 " 的裂变拉新，一夜间名声大噪。
但泼天的富贵是有代价的。为了承接海量用户请求，硅基流动必须提前租赁并囤积大量算力。这些昂贵算力资源的利用率还没跑起来，公司就在用极低的价格甚至免费送代金券的方式把 Token 卖给用户。2025 年销售成本 6863.2 万元，反超了全年总收入。毛利率从 2024 年的 39.4% 断崖式跌到 -24%，公有云业务毛利率 -119%。
三年净亏损累计 4.4 亿元。2025 年经调整净亏损 1.87 亿元，经营现金流出 1.72 亿元，平均每月烧掉 1480 万现金。
这不是战略性亏损那么简单。这叫 " 做得越多，亏得越惨 "。
独立第三方的生存空间在哪
硅基流动赚的是 " 算力与模型之间 " 的差价。行业早期，大厂底层算力生态割裂，开源模型层出不穷，确实需要一个技术过硬的 " 中间商 " 来做跨芯片适配和推理优化。
但如今，这条护城河正在被快速填平。
阿里云成立了专门的 Token Foundry 事业部，由集团 CEO 吴泳铭亲自挂帅。字节跳动的 Seed-Infrastructures 团队和火山引擎深度融合，把大模型训练与推理框架一手包办。百度智能云、腾讯云同样在加大 Infra 投入。就连底层的芯片厂商摩尔线程、沐曦股份，也开始越过中间商直接与大模型公司深度绑定。
更致命的是 API 价格战。自 2023 年以来，头部厂商累计十余次下调定价，部分主流模型每千 Token 价格降幅超过 90%。2026 年 5 月，DeepSeek 官宣 V4-Pro 永久降价 75%，腾讯云迅速跟进最高降幅 97.5%。
对大厂来说，降价是抢地盘的战略——自有云生态可以靠其他业务补贴算力。但对硅基流动这种纯靠算力差价盈利的中间商来说，价格战直接压缩了生存空间。当阿里云把 Token 价格打到成本线以下，硅基流动要么跟着降价一起亏，要么眼睁睁看着客户流失。
运营商也下场了。今年 5 月，中国移动、中国联通、中国电信相继推出面向 C 端用户的 Token 套餐，上海移动联合腾讯推出 "1 元可购 40 万 Tokens"，北京移动甚至推出最低 5.99 元的次包。当算力 Token 被运营商打包成普通用户能买的 " 流量包 "，硅基流动这种独立中间商的空间又被压缩了一层。
弗若斯特沙利文的数据显示，按 2025 年 Token 年吞吐量计算，硅基流动市场份额只有 1.5%，前三名（火山引擎、阿里云、百度智能云）合计占据超过 60%。在巨头环伺的格局下，独立第三方想从 1.5% 爬到 10%，难度不是一般的大。
硅基流动 2025 年花了 5421 万元做算力推广——说白了就是给用户发免费 Token。这笔钱几乎把全年收入又补贴了一遍。
补贴的效果如何？2025 年全年，使用公有云共享算力资源的用户 545 万。但 2026 年前四个月，这个数字只有 145 万，相当于去年全年的四分之一。注册用户增长也在放缓：从 2025 年底的 919.7 万到 2026 年 4 月的 1028 万，四个月只增长了 11.78%。
付费转化率同样不乐观。虽然公有云共享算力的付费用户渗透率从 13.13% 提升到了 44.18%，但购买专属实例（高价值客户）的数量从 2025 年的 49 个减少到 2026 年前 4 个月的 20 个。本地部署客户从 28 家减少到 20 家，虽然平均客单价从 22 万提升到 130.3 万，但客户池子在萎缩。
这些数据指向一个残酷的现实：补贴能拉来用户，但拉来的大多是价格敏感型用户——哪里便宜去哪里，忠诚度极低。当大厂发动价格战时，这些用户会毫不犹豫地迁移。真正能贡献利润的高价值客户（购买专属实例和本地部署的企业），数量并没有随着用户总量的暴涨而同比例增长。
硅基流动的叙事是 " 先通过开放平台积累开发者，再把高价值客户沉淀为长期企业服务 "。但这个路径能否跑通，目前看还存疑。公有云 API 正在不可逆地变成 " 流量批发 "，最终只能靠极端的规模效应来微利生存。而硅基流动的规模，离 " 极端 " 还差得很远。
硅基流动选择此时上市，时机耐人寻味。
公司最后一轮融资后估值 77.4 亿元，刚好迈过港交所 18C 章特专科技公司的准入线（80 亿港元，约人民币 69 亿元）。上市募资可以为持续失血的经营提供弹药，但问题也随之而来：一家毛利率 -24%、每月烧 1480 万现金的公司，资本市场会给多少估值？投资人能不能接受 " 继续亏损换增长 " 的故事？
回顾 2024 年上市的中概股，寒武纪市值超过 1000 亿但持续亏损，商汤上市三年市值蒸发八成。AI Infra 赛道的资本耐心，已经不像 2023 年那么充裕了。硅基流动如果上市后业绩改善不及预期，股价压力会直接传导到团队士气和后续融资能力。
另一个隐忧是客户集中度。2025 年前五大客户贡献了超过 60% 的收入，最大单一客户占比超过 20%。一旦某个大客户流失或者被竞争对手挖走，业绩会直接受到冲击。
硅基流动的困境，是整个 AI Infra 独立第三方赛道的缩影。
行业早期，分工不明确，中间层有生存空间。但随着大厂自建 Infra 能力、芯片厂商越过中间商直接绑定模型公司、API 价格战打到地板以下，独立第三方的定位越来越尴尬。上有云厂商挤压，下有芯片厂商绕过，中间还要跟同行拼价格——这不是一门容易赚钱的生意。
硅基流动的技术实力毋庸置疑。袁进辉团队在分布式推理框架上的积累，国产芯片适配能力，以及 5785 亿次日均 Token 吞吐量的工程实践，都是硬核能力。但技术能力不等于商业能力。在巨头环伺、价格战红海的 AI Infra 市场，技术领先只是必要条件，不是充分条件。
三年亏 4.4 亿，毛利率 -24%，每月烧 1480 万——这组数字背后，是一个正在加速收缩的生存空间。上市能给硅基流动续命，但续来的命能撑多久，取决于它能不能在资本耐心耗尽之前，找到从 " 流血扩张 " 到 " 自我造血 " 的那条路径。
卖水人的命运，从来不由自己决定。而是由河道的水量、天气的阴晴、以及河边有没有突然开出自来水厂来决定。
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