宏观
美银：美国消费保持韧性，线上零售和电子产品支出明显走强
美银证券最新周度消费报告显示，截至 6 月 27 日当周，美国居民人均信用卡和借记卡支出同比增长 7%，较前一周保持强劲；剔除汽油后的支出增长 6.7%，非汽车零售支出增长 8.1%，显示美国消费动能尚未明显减弱。
分项看，线上消费成为主要拉动力。受 Prime Day 及相关促销活动从去年 7 月提前至今年 6 月 23 日至 26 日影响，线上零售支出同比增长 22%，电子产品消费增长 26.9%，均较前几日进一步加速。美银认为，促销时点前移在一定程度上抬高了当周线上零售及电子品类数据。
服务消费也维持较快增长。娱乐支出同比增 19.7%，航空支出增 10.7%，交通支出增 9.3%，餐饮和酒吧消费增 7.7%。不过，住宿消费仅增长 2.2%，较 6 月 20 日的 6.5% 明显放缓；家具增长 0.9%，百货商店增长 2.7%，家居改善支出则同比下降 1.7%，反映部分耐用品及住房相关消费仍较疲弱。
线下零售表现相对逊色，当周实体零售仅增长 2.3%，显著低于线上渠道。服装消费同比增长 8.8%，但较此前超过 10% 的增速放缓；食品杂货支出则同比微降 0.3%。汽油消费增长 11.5%，但增速较此前一周持续回落，主要受油价下降影响。
美银指出，当周不少消费类别的放缓还可能受到六月节假期后周末错位影响，即今年 6 月 20 日至 21 日与去年 6 月 21 日至 22 日的可比时点不同。报告还显示，近期高收入与低收入家庭在剔除汽油后的消费增速差距有所收窄，表明消费增长的结构性分化暂时缓和。
市场
高盛：AI 资本开支分化加剧，投资者下半年削减科技巨头风险敞口
高盛最新研报指出，进入 2026 年下半年，投资者正降低对大型科技股、尤其是 " 美股七巨头 " 的风险敞口。市场配置逻辑正在发生变化：资金更愿意追逐能够直接受益于 AI 基础设施资本开支的半导体、设备及供应链公司，同时对持续承担巨额投入的超大规模云服务商保持谨慎。
高盛衍生品专家 Brian Garrett 表示，这一轮轮动的核心在于市场开始区分 " 从资本开支中赚钱 " 的公司与 " 持续进行资本开支 " 的公司。过去以轻资产、高估值为特征的科技企业，正因大规模建设数据中心、采购 AI 芯片和扩充算力而转向重资产模式，由此引发投资者对估值倍数、自由现金流及盈利兑现节奏的重新评估。
Garrett 认为，若超大规模云服务商主动压缩资本开支，短期或有助于改善其自身现金流和利润预期，但对更广泛市场可能构成利空，因为 AI 基础设施投资已成为半导体、服务器、网络设备及电力供应链需求的重要来源。
高盛指出，在云厂商能够证明 AI 投入将带来明确的盈利拐点之前，减持市值最大的科技股仍是投资者的主流策略。期权市场也反映出这一担忧：纳斯达克 100 ETF QQQ 的下行保护成本，已显著高于小盘股的同类对冲成本，显示市场对大型科技股回调风险的定价正在上升。
研报认为，近期 " 七巨头 " 整体跑输大盘并非偶然，而是 AI 投资回报不确定性上升后的重新定价。未来一段时间，资本开支受益者与资本开支承担者之间的表现分化，仍将是影响科技股仓位配置和市场风格切换的关键变量。
大宗商品
瑞银下调油价预期：霍尔木兹流量恢复加快，布油 2026 年均价降至 84 美元
瑞银最新报告称，随着美伊谅解备忘录缓解地缘风险、霍尔木兹海峡通行量快速回升，决定下调油价预期：2026 年布伦特原油均价预测从 93 美元下调至 84 美元 / 桶，2027 年从 85 美元下调至 75 美元 / 桶；WTI 预测分别降至 79 美元和 71 美元。瑞银维持 2028 年布油长期价格假设 75 美元不变。
瑞银追踪数据显示，过去 10 天霍尔木兹原油外运量已接近 1000 万桶 / 日；叠加约 500 万桶 / 日绕行管道运输、逾 200 万桶 / 日战略储备释放，以及中国原油进口减少约 500 万桶 / 日，短期市场出现供应过剩，布油近月曲线已转为小幅期货升水。不过，入港油轮虽在增加，原油装船量尚未显著恢复，出口在回归常态前仍可能阶段性回落。
瑞银预计，随着海湾浮仓逐步释放、战略储备投放减弱及需求在下半年回升，布油将在 2026 年下半年反弹至约 80 美元 / 桶。该行认为，美伊协议尚未彻底解决伊朗核问题、海峡通行安排和航运安全等分歧，市场仍将保留较高风险溢价；库存补库也将支撑油价，但 2027 年所需库存重建规模已由此前近 15 亿桶下调至约 10 亿桶。
供给方面，瑞银预计海湾减产量将在未来三个月恢复近 80%，年底前恢复逾 90%；2026 年海湾累计供应损失约 22 亿桶，其中逾半发生在二季度。中国则成为关键变量：其原油进口从正常的 1000 万至 1100 万桶 / 日降至 5 月约 700 万桶 / 日、6 月约 600 万桶 / 日，炼厂减产和库存消耗抑制了全球市场压力。
瑞银基准情景下，布油短期将在 65 至 85 美元区间波动。若协议破裂、霍尔木兹再度受阻，油价可能重返 100 美元上方，严重情况下冲击 120 美元；若航道顺畅恢复、阿联酋和伊朗增产并叠加 OPEC+ 加速增供，布油则可能跌破 70 美元，极端情况下滑向 60 美元。
产业
摩根大通：大模型使用与 GPU 租赁价格齐升，AI 基建需求仍获支撑
摩根大通最新《数据中心观察》报告显示，6 月大模型调用量、API 支出及非云厂商 GPU 租赁价格同步走强，表明 AI 基础设施需求仍在扩张。尽管模型 Token 价格同比继续下滑，但使用量增长已明显覆盖降价影响，模型提供商的单位经济性总体呈改善趋势。
基于 OpenRouter 约 300 个模型的样本，6 月 Token 调用量环比增长 70%，同比扩大 20 倍，较 5 月的环比 33% 和 4 月的 5% 明显加速；Token 支出同样环比增长 70%，同比增至 16 倍。平均 Token 价格环比上涨 7%，但同比仍下降 5%，降幅较 5 月的 21% 和 4 月的 24% 显著收窄。
美国模型的表现更为突出。其调用量环比增长 30%、同比增长 8 倍，虽然在总 Token 量中的占比降至 35%，但贡献了超过 85% 的支出；美国模型的成交量加权价格环比上涨 27%、同比上涨 77%。其中，Anthropic 的 Claude Opus 4.7 同时跻身调用量和支出前五，而按支出计，Claude Opus 4.7、Claude Opus 4.8、GPT-5.5 位居前三。
算力端，非超大规模云厂商 GPU 租赁价格连续上行。A100 平均租价 6 月升至每 GPU 小时 1.63 美元，环比涨 6.3%，为连续第五个月上涨；H100 升至 2.72 美元，环比涨 3.7%，已连续七个月走高；B200 升至 5.33 美元，环比涨 2.7%。不过，高端 GPU 相对溢价有所收窄，B200 对 H100 的价格倍数降至 1.96 倍，H100 对 A100 降至 1.67 倍。
存储价格则出现分化：DDR5 16Gb 现货价 6 月升至 43.14 美元，环比涨 10%，同比飙升 740%；NAND 1Tb 现货价微跌 0.3% 至 27.03 美元，但仍同比上涨 412%。摩根大通认为，DRAM 持续涨价与 NAND 短期回调并不改变 AI 基础设施需求整体向好的判断。
高盛：二季度加密市场走弱，券商与加密股盈利预期小幅下调
高盛最新研报指出，受加密货币市值、稳定币规模及交易活跃度弱于预期影响，已小幅下调部分券商与加密公司盈利预测。二季度加密货币总市值环比下跌 12%，其中比特币下跌 12%、以太坊下跌 22%；USDC 期末余额环比下降 5%，但季度平均余额仍增长 2%。尽管 6 月行业交易量环比反弹 18%，二季度平均交易量仍环比下降 23%，整体交易环境依然偏弱。
高盛表示，较低的加密资产市值将压制托管、质押及数字资产公允价值变动相关收入，稳定币市值走弱也将影响相关收益；不过，传统金融市场表现强于此前预期，80% 股票、20% 固收构成的财富管理资产配置代理指标在截至财年二季度中期上涨 4%，对财富管理平台资产管理规模形成一定支撑。
按公司看，高盛将 Coinbase 二季度营收预期由 12.5 亿美元下调至 12.37 亿美元，较市场一致预期 13.58 亿美元低 9%，同比下降 17%；BitGo 预期营收由 5100 万美元降至 4900 万美元，低于市场预期 7%；Circle 预期基本持平于 2.89 亿美元，接近市场预期；Gemini 因平台资产规模下修 13%，营收预期降至 4500 万美元，但仍略高于市场预期。Galaxy Digital 营收预期则由 8000 万美元大幅下调至亏损 1800 万美元，主要反映数字资产相关业务及市场环境变化。
综合更新后的加密交易量、市场价格、稳定币市值及更高的利率路径假设，高盛预计覆盖券商与加密股 2026 年、2027 年和 2028 年每股收益预测中位数分别调整 -3%、+3% 和 +4%。由于市场估值倍数回落，高盛将目标市盈率中位数下调 2 倍，目前预计板块未来 12 个月总回报中位数为 22%。
个股方面，高盛维持 Coinbase" 买入 " 评级，但将目标价从 220 美元下调至 212 美元；Figure 维持 " 买入 "，目标价由 46 美元降至 43 美元。Circle、BitGo、Wealthfront、Gemini、Galaxy Digital 和 eToro 均维持 " 中性 " 评级，其中 Circle 目标价由 111 美元降至 96 美元。
高盛：科技招聘放缓主因是疫情期过度扩招，AI 影响仍有限
高盛最新报告显示，自 2022 年底以来，美国科技行业招聘明显降温，多个细分领域就业增长较长期趋势低约 5 个百分点，科技业在整体就业中的占比也跌破长期趋势。高盛利用 300 多家上市科技公司、800 余类职业的就业数据拆解发现，疫情期间过度扩招后的人员正常化，是当前招聘疲软的主要可量化原因；AI 确实压低招聘，但影响仍相对有限，而高利率并非核心解释。
在利率因素上，高盛按利息支出敏感度比较科技公司招聘表现，发现高、低利率暴露企业的人数变化几乎一致，回归分析也未显示利率暴露与招聘放缓存在显著关联。报告认为，美联储加息或通过估值和增长预期影响行业情绪，但难以解释不同公司之间的招聘差异。
AI 方面，高盛发现，2025 年职业 AI 暴露度每高 10 个百分点，对就业增长的拖累约为 0.4 个百分点。考虑到科技行业员工平均 AI 暴露度比全美劳动者高逾 10 个百分点，AI 最多只能解释科技业年度就业增速较整体经济落后约 0.5 个百分点。报告同时认为，"AI 裁员 " 并非普遍的包装话术：宣布因 AI 效率裁员的公司，在 AI 暴露度更高的岗位上确实削减了更多人手，且近一年科技企业归因于 AI 的裁员占比已升至 20% 以上。
相比之下，疫情期扩招后的调整影响更大。高盛将 2020 至 2022 年显著加速扩招、同时人均营收增速下降的企业定义为 " 过度招聘 " 企业。此类公司自 2022 年以来员工总数仅增长 10%，较未过度招聘的科技公司低约 7 个百分点。模型测算显示，疫情期间招聘增速每加快 10 个百分点，2023 至 2025 年职业层面年就业增长将少 1 至 2 个百分点；全行业人员正常化最多可解释科技招聘放缓约 2 个百分点。
总体看，AI 和人员正常化合计可解释科技业 5 个百分点招聘放缓中的约 2.5 个百分点，其中人员正常化的重要性约为 AI 的 3 至 4 倍。高盛认为，AI 对科技就业的影响正在上升，但尚未成为当前行业裁员和招聘疲软的主导因素。
公司
德银：Meta 云业务或打开千亿美元级 AI 投入变现通道，2027 年收入最高增 300 亿美元
针对 Meta 拟向外部客户出售 AI 算力及模型访问权限的消息，德意志银行认为，这并不意味着 Meta 削弱前沿模型或 " 超级智能 " 布局，而更可能是将较旧、非核心或阶段性闲置的算力对外变现，同时保留最新一代芯片用于内部训练。此举有望把市场对 Meta" 高资本开支、收入回报有限 " 的担忧，转向对其新增高利润收入选择权的重估。
德银指出，Meta 已规划 Prometheus 等吉瓦级集群，并推动 Hyperion 项目在未来数年扩展至 5GW，因此第三方算力销售更像是对既有服务器资产的优化利用。潜在可售资源可能包括较旧的英伟达 GPU、GB200/GB300 级系统、推理型集群及非核心容量，而 Rubin 时代的最新系统仍将优先服务前沿模型研发。
Meta 此前已将 2026 年资本开支指引上调至 1250 亿至 1450 亿美元。德银预计，云业务不会促使公司削减总资本开支，反而可能降低产能闲置风险，并为芯片、数据中心、电力、散热、网络和租赁等既有投入提供直接收入支撑。公司与 Blue Owl 合作的 Hyperion 项目中，后者持有设施 80% 权益、Meta 持有 20% 并租赁使用，外售算力也将提高这一轻资产融资安排的合理性。
按德银测算，Meta 到 2027 年底 AI 相关算力可能达到 8 至 11.5GW，其中可对外出售容量约 1.2 至 2.7GW；假设 75% 实现销售、每 GW 年化收入 100 亿至 150 亿美元，Meta 2027 年可新增收入 90 亿至 300 亿美元，较市场预期收入高 3% 至 10%，基准情景约 175 亿美元。若增量营业利润率为 50% 至 75%，营业利润率可提升 45 至 360 个基点，GAAP 每股收益有望较市场预期高 4% 至 21%，达到 36.5 至 42.6 美元。
德银认为，单纯出租 GPU 已具备较高增量利润率，但若 Meta 进一步推出类似 AWS Bedrock 的模型 API 服务，形成按使用量计费的推理收入，其收入质量和战略价值将更高。不过，Meta 仍需补齐企业级服务协议、计费、合规、安全、开发者工具及客户支持等能力。
高盛：索尼 2028 年停售新 PS 游戏实体盘，数字化转型有望提升利润率
索尼互动娱乐（SIE）宣布，自 2028 年 1 月起停止生产 PlayStation 新游戏实体光盘，届时新作将仅通过 PlayStation Store 及零售渠道销售数字版本；此前已推出或在 2028 年前以实体盘形式发售的游戏不受影响。高盛认为，此举符合索尼以盈利为导向的增长战略，并可能加快 PlayStation 生态向全数字化迁移。
高盛指出，索尼游戏业务数字化基础已较为成熟，PS4 和 PS5 软件数字版销量占比已从 2020 财年的 53% 升至 2026 财年的 78%。在存储器等零部件成本上升背景下，停售利润率较低的实体盘，有助于减少生产、物流及零售分成成本，并提升软件业务的利润结构。数字化也可能吸引原本通过二手市场购买实体游戏的消费者转向官方渠道，从而带来新增销售。
按高盛测算，若仅假设索尼游戏与网络服务业务软件数字销售占比自 2029 财年起升至 100%，其他条件不变，或可为该业务 2029 财年营业利润预测带来约 3% 的上行空间。
不过，高盛也提示，实体盘退出可能削弱 PlayStation 相对于 PC 游戏平台 Steam 的差异化优势；部分偏好实体版多平台游戏的用户，或流向仍保留实体软件的任天堂 Switch/Switch 2 和微软的 Xbox 平台。高盛认为，任天堂和微软同样面临实体软件低利润率及存储成本上升问题，后续是否跟进值得关注。索尼此前称正评估下一代 PS6 的多种方案，此次决定也提高了 PS6 最终采用纯数字版形态的可能性。
对游戏发行商而言，高盛认为整体影响偏正面。由于多数厂商采取多平台策略，数字化可提升高利润数字版本占比，并减少二手交易对新作销售的分流。当前数字销售比例相对较低的万代南梦宫和科乐美潜在受益更大：两者 2026 财年主机游戏数字销量占比分别为 57% 和 64%，低于史克威尔艾尼克斯的 81% 及卡普空的 93%。
高盛维持索尼 " 买入 " 评级，12 个月目标价 4100 日元。
