网红“参半” IPO：三年砸 30 亿营销，摘掉科技标签，产品功效宣传合规性被证监会核查

撰文：程孟瑶丨 出品：瑞财经

港交所排队近 3 个月后，口腔护理品牌 " 参半 " 母公司深圳小阔科技股份有限公司（简称：小阔科技）更名为深圳小阔日化股份有限公司，将 " 科技 " 二字改为 " 日化 "，向市场展露了更清晰的赛道定位。

这家凭借一款爆款漱口水，踩着互联网流量风口一路狂奔的企业，如今已经完成了向多品牌、多赛道的日化集团化布局转型，正朝着港交所 IPO 全力冲刺。

2023 年 -2025 年小阔科技营收从 10.96 亿元飙升至 24.99 亿元，2025 年同比增幅高达 82.5%，但光鲜数据背后，收入深度捆绑营销、研发投入薄弱、渠道依赖在线等问题也清晰科可见，市场对小阔科技能否建立长期的品牌护城河充满疑问。

小阔科技于 2026 年 3 月 27 日向港交所递交招股书，6 月 12 日收到中国证监会国际司发出的备案补充材料要求，需就股权沿革、利益输送、产品功效合规等 6 项问题进行补充说明，并由发行律师出具法律意见。证监会重点核查以下六方面合规性：

1、历次增资 / 股权转让定价依据，是否存在入股价格异常的情况，是否存在利益输送。

2、提交境外发行上市备案申请前 12 个月内新增股东入股价格公允性及所得税缴纳情况。

3、员工股权激励计划参与人员是否为公司员工。

4、公司经营范围及实际业务是否涉及限制或禁止外商投资领域。

5、请详细说明公司产品情况，相关产品功效宣称评价是否符合法律法规规定。

6、拟参与 " 全流通 " 股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形。

01

九成收入来自基础口腔护理

年入 25 亿线上占比超八成

对于混迹互联网的年轻人而言，很难不对 " 参半 " 有印象，抖音、小红书、微博等社交媒体平台上，总能刷到参半的口腔护理产品推广；于线下超市，货架上整排的 " 参半 " 牙膏，同样给消费者不小视觉冲击。

凭借精准的流量打法，这个 2018 年创立的新品牌，迅速跻身口腔护理头部品牌行列，其背后的小阔科技也在短短数年内实现了从初创公司到口腔护理头部企业的跨越。

小阔科技主要经营有两大品牌：口腔护理品牌 " 参半 " 和个护品牌 " 小箭头 "。按产品线又划分为三个板块：基础口腔护理，包括牙膏及牙刷；专业及美容口腔护理，主要包括漱口水；以及以 " 小箭头 " 品牌为主的其他个护，包括头发及身体护理产品。目前提供超过 500 个 SKU，涵盖口腔及头发 / 身体护理产品，并另有逾 300 个储备 SKU 用于未来新品上市。

2023 年 -2025 年（简称：报告期），小阔科技分别实现营业收入 10.96 亿元、13.69 亿元、24.99 亿元，2025 年收入同比大涨 82.5%，主要基础口腔护理产品的带动。

虽然是靠卖漱口水打开的市场知名度，但本质上小阔科技是一家卖牙膏的公司，期内，小阔科技有约九成收入来自基础口腔护理。2025 年小阔科技基础口腔护理产品实现 23.22 亿元销售收入，同比增长 83.58%，占总营收的 92.9%；专业及美容口腔护理收入 1.69 亿元，业绩贡献从 2023 年的 13.2% 降至 6.8%；而 2025 年才产生收入的其他个护产品，销售规模 805.4 万元，业绩贡献 0.3%，尚未形成有效的第二增长曲线。毛利率方面，基础口腔护理也要优于其他两个板块，是公司毛利的核心来源。

业务构成高度集中于基础口腔护理单一板块的另一面，是小阔科技收入管道对第三方电商平台的依赖。期内，小阔科技透过在线管道产生的收入分别为 10.36 亿元、12.07 亿元、20.06 亿元，占比虽呈下降趋势，但 2025 年占比仍超过 80%。其在线销售管道包括自营店直销和分销商，其中来自在线直销的销售收入，各期分别为 9.80 亿元、10.74 亿元、17.77 亿元，收入金额增长，占比下降。小阔科技坦言，如果与平台的服务或运营中断，或合作终止、恶化或成本变高，业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。

同时，小阔科技亦透过与中国知名零售商合作，在线下零售管道建立了市场地位。近几年，小阔科技发力线下管道的布局，截至 2025 年参半已拓展至超过 11 万个线下零售网点，其来自现下管道的收入占比从 2023 年 5.5% 增至 2025 年的 19.7%。

据弗若斯特沙利文的资料，以 2025 年零售额计，小阔科技是中国口腔护理产品市场的第三大集团；按在线口腔护理产品的零售额计算市场排名第一，市场份额约为 8.0%；就线下口腔护理产品的零售额而言排名第三，市场份额约 5.6%。

小阔科技同时依赖若干 OEM 供应商生产产品，其销售成本主要为货物成本和物流开支。2023 年 -2025 年，其代工厂数均在 10-15 家之间，其中前五大供应商中，仅有 " 供应商 B" 负责原材料及产品加工服务的，且每年采购额占比分别仅为 8.3%、8.5%、5.2%，其余供应商主要提供营销服务或包装材料。

02

营销驱动增长三年烧 30 亿营销

签约 13 位明星促进粉丝深度参与

过去三年，小阔科技营收呈现爆发式增长，但在平台流量成本持续走高的背景下，" 砸流量换增长 " 的模式正面临边际效益递减的考验。

2023 年 -2025 年，小阔科技毛利率分别为 72.1%、69.8%、71.9%，但高毛利并未带来高净利，期内小阔科技利润增速显著低于同期营收增速，2025 年净利润结束 4 年增长转亏。各期，小阔科技净利润分别为 4162.4 万元、3422.8 万元、-1825.1 万元，若剔除与估值变动相关的赎回负债等非经营性因素，经调整净利润 5355.8 万元、6630.6 万元、1.55 亿元。

招股书显示，期内，小阔科技销售及分销开支分别为 6.85 亿元、8.35 亿元、15.34 亿元，三年累计超 30 亿元，费用率终维持在 60% 以上。

2025 年小阔科技销售支出同比增长 83.71%，超同期 82.5% 营收增速。小阔科技的销售及分销开支中，包括电商平台营销开支、品牌推广、明星代言费、电商平台服务费在内的营销开支金额逐年增长，占比逐年提升，各期分别为 5.70 亿元、7.20 亿元、13.74 亿元，2025 年占总销售费用比高达 89.5%。

公开信息显示，小阔科技累计签约了王琳凯、赵露思、辛芷蕾、华晨宇等 13 位品牌代言人，以促进粉丝的深度参与。其中华晨宇于 2025 年 5 月官成为品牌代言人，但于 2026 年 3 月结束传统代言合作，转为集团合伙人，华晨宇通过控股公司持有双方联合创立的品牌 " 重点 "20% 的股权，并以联合创始人的身份深度参与品牌运营，首期产品涵盖花露水、护手霜、唇膏这些品类。

从结果上看，粉丝经济确实撑起了小阔科技的销量，但这种高投入的营销模式背后，与明星的股权合作也引发了市场对于增资股权转让定价合理性、是否存在利益输送的疑问。

03

营销费用为研发费用 79 倍

产品功效宣传合规性被证监会核查

与传统牙膏品牌停留在重点宣传 " 止血、抗敏、清火 " 等功能上不同，小阔科技品牌定位专注于专业、时尚、质量、快乐，产品社交媒体视为其营销策略的基石，不计成本砸钱营销的另一面，是小阔科技在研发上的缩水。

目前其研发团队由 27 名成员组成，人数上看是代言人数量的 2 倍，但资金投入方面截然不同。期内，小阔科技研发开支分别为 1782.4 万元、1685.7 万元、1939.0 万元，金额相对稳定，对应费用率 1.63%、1.23%、0.78%，逐年下滑。

口腔护理市场充满竞争和变化，销售费用远高于研发费用，似乎是牙膏企业的常态。" 冷酸灵 " 背后的登康口腔（00138.SZ），2023 年 -2025 年销售费用分别为 3.86 亿元、4.99 亿元、5.93 亿元，研发费用分别为 4272.99 万元、4807.16 万元、5224.53 万元，两者差距在 9 倍左右；

同期，" 牙膏第一股 " 两面针（600249.SH）销售费用分别为 1.06 亿元、1.13 亿元、1.08 亿元，研发费用分别为 1570.56 万元、1732.57 万元、1909.90 万元，倍数差更小。但 2025 年小阔科技营销费用已经是研发费用的 79.14 倍，明显异于传统牙膏品牌。

招股书显示，参半牙膏涵盖多种体验型功能，比如 39 ℃热感牙膏、冰感牙膏、沸石牙膏等等，单价在 9.9 元 / 支 -49.9 元 / 支之间，按成本测算，消费者每购入 100 元的牙膏，其中 61.24 元付给给了营销，只有 0.78 元为研发买单。网络上 " 参半是智商税 "、" 效果不如十块钱牙膏 " 的声音同样刷屏。

中国证监会国际司也注意到了这一点，要求其 " 请详细说明公司产品情况，是否已取得相应的备案、许可或注册，相关产品功效宣称评价是否符合法律法规规定 "，直指产品市场争议。黑猫投诉平台上，也有不少消费者集中投诉售后退货困难、品控不稳定等问题。

04

张轶退股 4 年后上任董事

五年未获新融资抖音持股 4.94%

小阔科技的背后，是现年 39 岁的尹阔。从尹阔的人生经历来看，小阔科技的成功是一名高中毕业的打工人，从东莞流水线工人到日化新贵的逆袭；而结合招股书回看 " 参半 " 崛起的路径，小阔科技此次 IPO 更像是一场对赌上市的资本局。

2015 年 11 月，智能硬件创业失败的尹阔，开启二次创业成立了小阔科技，延续智能硬件的老路，押注电动牙刷赛道，注册资本 10 万元。公司成立后不久，2015 年 12 月、2016 年 3 月、2016 年 11 月便迅速完成三轮增资，张轶、蔡金兄、姜承志相继增资入股，注册资本来到 150 万元，期间尹阔还安排了深圳小阔作为持股平台完善股权结构。

2017 年 3 月，张轶退出，将手中全部股权以 180 万元价格转让给了蔡金兄，之后不再为公司股东。但招股书中，小阔科技並未披露张轶等人的入股价，加之张轶后来回归上任董事，又在递表前辞任的经历，该笔交易在中国证监会国际司重点核查范围之中，其要求补充说明公司历次增资及股权转让价格及定价依据，是否存在入股价格异常的情况，是否存在利益输送，是否实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式存在瑕疵的情形。

因电动牙刷单价高、复购低、备货成本高，尹阔的电动牙刷生意并不顺利，2018 年初小阔科技账上资金几乎见底，于是在这一年下半年，尹阔注册了 " 参半 " 商标转型做牙膏，同时涉足化妆品、洗护用品等多个领域，" 参半 " 意为一半手工，一半科技。

参半刚问世时，中国牙膏市场由高露洁、佳洁士、云南白药、冷酸灵等品牌长期掌控，新兴品牌想要突围难度极大，加之手中余粮有限，尹阔开始了大规模融资，押注在线流量营销，试图通过融资砸钱互联网营销的路径破圈。

2018 年 5 月 -2020 年 9 月，不到两年半时间，小阔科技密集完成了 6 轮融资，明见投资、天津奇胜、郑烨、青岛野草、湖北梅花晟世相继入股，入股价从 1.07 元 / 股涨到 4.90 元 / 股，对应投后估值从 5000 万元涨到 3 亿元，每轮都在刷新。公司估值看涨，但业务转型却不太顺利。

公司发展二度陷入困境，尹阔决定将全部资源押注漱口水。2020 年 10 月，参半乐活系列漱口水推出，凭借 1 块多 1 小包的差异化营销一举打开市场，在新消费风口迅速起量，80 天内销售额突破亿元。借助抖音、小红书集中投放，短时间内成为口腔护理产品类别的热销产品。" 营销驱动 " 收获了第一桶金，也成为日后参半难以撕掉的标签。

资本的嗅觉向来敏锐。参半漱口水的商业成功进一步吸引了专业投资者的关注，只是翻过了一个元旦，2021 年 1 月，小阔科技再度拿到 S -Consumer（李开复）、Crystal Stream XK 合计 780 万美元投资，估值来到 5.01 亿元。张轶再次现身，2021 年 1 月 19 日被委聘为董事，理由为张轶在企业管理经验方面的丰富经。

接下来的 3 月、7 月、9 月，量子跃动、共青城金麟、领瑞基石、深圳亚商、高梧三期、Happy Wisdom 入股，S -Consumer 再度加码。量子跃动是抖音旗下全资投资平台，目前持股持 4.94%；Happy Wisdom 所属机构是曾任阿里巴巴集团执行副总裁、参谋长的曾鸣教授旗下的家族基金。

2021 年 9 月融资完成后，小阔科技投后估值来到 18.72 亿元，近一年时间涨了 6.24 倍，尹阔也再次规划起小阔科技的未来。尹阔曾在接受采访时表示：" 当最后一轮融资结束后，就把钱全存到银行、广告全停掉，不管销售业绩跌到多低我全认，直到打磨出来一个盈利模型为止。"

之后近 5 年，小阔科技未再获融资。而 2018 年 5 月 -2021 年 9 月，累计拿下 4.21 亿元融资，截至 2026 年 3 月 20 日，已全部被用于日常营运、产品开发、管道发展、品牌推广及补充营运资金。

05

清仓分红 1.3 亿元

5.82 亿对赌 IPO

资本推动着小阔科技不断向前，同时也与小阔科技方面签下了对赌协议，包括但不限于优先购买权、随售权、反摊薄权、赎回权及知情权。其中赎回权及清算优先权，将随小阔科技 IPO 终止时自动恢复。

对赌协议签下后，小阔科技一面继续在口腔护理赛道推新拓量，加大品牌营销投入抢占市场，一边推进 IPO 流程，通过引入公众资本，缓解自身资金压力。

按照约定，小阔科技需要投资日起 60 个月内完成合格上市，否则投资者有权要求公司按年单利 8% 回购相应股份。截止 2025 年末，公司确认赎回负债总额 5.82 亿元，同期，小阔科技账面现金及等价物仅 2.23 亿元，不足以覆盖这笔潜在的巨额支付义务。

更为让人在意的是，2023 年和 2024 年，小阔科技均未进行任何分红，递表前的 2025 年宣派了 1.3 亿元股息，而这 1.3 亿的分红几乎耗尽全部利润，尹阔大约分得 3580 万元。2023 年 -2025 年，尹阔分别领薪 299.1 万元、222.8 万元、217.6 万元。

此外，张轶在 2026 年 3 月 18 日辞任董事，此时距离小阔科技递表港交所仅差 8 天。

与他一同辞任董事的，还有一位关键人物。2023-2025 年，董事王琛分别领薪 306.1 万元、798.9 万元、1060.2 万元，是所有董监事里面唯一一位达到千万年薪的人。其薪酬构成中，薪金、津贴、实物福利等每年不足 50 万元，剩余绝大部分来自花红。

目前，王琛担任公司商务发展中心负责人，在员工激励平台厦门小阔持有 17.53% 份额。

附：小阔科技上市发行中介机构清单

独家保荐人：招银国际融资有公司

独家财务顾问：中国国际金融香港证券有限公司

法律顾问：科律香港律师事务所｜北京市中伦律师事务所

申报会计师及独立审计师：毕马威