文 | 伯虎财经（bohuFN），作者 | 楷楷
物理 AI，成了各个行业争相追逐的热点。
近日，英伟达 CEO 黄仁勋在 COMPUTEX 演讲中强调：" 物理 AI 是 AI 的下一波浪潮 " 。过去一年，马斯克、吴泳铭、李飞飞等行业巨擘纷纷聚焦这一概念，物理 AI 正成为业界共识。
踏入 2026 年，物理 AI 的热度更上一层楼。自动驾驶独角兽 Momenta 恰好踩着这一风口，冲到了港交所门前，计划于 7 月 8 日正式挂牌上市。
而且，这次发行没有设置价格区间，而是直接锁定了最终发行价，足见 Momenta 的火爆程度，市场更顺势给它贴上了 " 物理 AI 第一股 " 的标签。
但耐人寻味的是，就在 Momenta 冲向 " 物理 AI 第一股 " 之际，地平线创始人余凯却在微博发文，称 " 地平线不太会混社会，没有吹过‘ XX 第一股’，是一家比较无聊的公司 "。
一边是自动驾驶的 " 老故事 "，一边是物理 AI 这张 " 新标签 "，Momenta 为自己换了一个更宏大的叙事，只是，资本市场会买账吗？
01 " 飞轮 " 带动物理 AI
今年 4 月，Momenta R7 强化学习世界模型正式实现量产首发。
创始人曹旭东表示，这标志着智能驾驶从 " 看见世界 " 跨越到 " 理解世界 "，物理 AI 正式从概念走向规模化量产，也是 Momenta 布局物理 AI 的 " 序章 "。
在这套逻辑里，R7 世界模型是一个能理解物理规律、推演世界演变的基座模型，同一套底层世界模型架构，理论上可以延伸到具身智能、家庭服务等更广阔的商业场景。
Momenta 想做的，不只是自动驾驶行业的供应商，而是物理 AI 时代的基座模型。
支撑这套技术的底层逻辑，是 Momenta 创立之初就提出的 " 一个飞轮，两条腿 " 战略：
" 一个飞轮 " 是指数据飞轮，通过量产车收集海量真实道路数据，用数据反哺算法迭代，推动智驾体验快速成长；
" 两条腿 " 指的是 L2 级别的量产辅助驾驶，以及 L4 级别的无人自动驾驶两条业务线，它们互相打通技术架构和数据流，实现交替提升。
通过两个应用方向的协同，Momenta 的 " 数据飞轮 " 正在加速运转，从数据、资金以及技术层面，为 Momenta 的世界模型提供更多支持。
而且，物理规律是通用的。Momenta 从辅助驾驶起步，朝着自动驾驶，以及更广泛的商业落地场景进发，这个故事确实远比 " 智驾方案商 " 要性感得多。
更重要的是，物理 AI 也为 Momenta 曲折的 IPO 之路找到了新的估值锚点。
2024 年，Momenta 已获得中国证监会境外上市备案。但最终，小马智行、文远知行等同行先后上市，Momenta 却没能叩开资本市场的大门，" 故事 " 不够吸引是原因之一。
Momenta 虽然有 " 两条腿 "，但 " 长短 " 却不一样。
根据招股书，智驾解决方案（包括技术开发服务和许可服务）是公司的主要收入来源，自动驾驶出租车解决方案的收入则 " 并不重大 "。
目前，Momenta 在第三方城市 NOA 市场中，以 65.4% 的销量市占率稳居榜首。无论从收入规模还是市场认知来看，Momenta 都是名副其实的第三方智驾方案商。
但如果用 " 方案商 " 这个身份冲刺 IPO，市场只能锚定业绩定价，想象空间有限，Momenta 的估值天花板肉眼可见。
因此，Momenta 在等，也终于等到了 " 物理 AI" 这股东风。
02 打破 " 破发 " 魔咒？
但问题是，Momenta 想要的，市场就一定能给吗？
参考自动驾驶同行，小马智行和文远知行在去年 11 月双双登陆港股，但上市即破发；地平线早一年上市，股价经历一轮狂飙后，也回到了发行价附近。
而在物理 AI 领域，Momenta 也有一个参照标的。今年 4 月上市的群核科技，其定位为空间智能 " 卖水人 "，但过去两个月以来，其股价已跌去超七成。
诚然，港股市场整体低迷是原因之一，但更深层的问题在于，上市公司想讲 " 未来的故事 "，但它们的基本面到底值多少的估值，却并不由自己说了算。
这也是物理 AI 概念当下的尴尬之处。
一方面，物理 AI 概念正被不同类型玩家 " 催熟 "。
以生数科技、阿里 HappyOyster 为代表的生成式视频派；以 World Labs、群核科技为代表的空间智能派，讲的是三维空间的故事；
以极佳视界、千寻为代表的具身智能派，试图让机器人能理解物理规律、完成精细操作；以 Momenta 为代表的智能驾驶派，把汽车当作第一个落地的物理 AI 载体。
所有玩家都披着 " 物理 AI" 的 " 皮 "，讲的却不是同一个故事， 市场不知道应该用哪个维度来给物理 AI 定价——同一把尺子，很难丈量完全不同的业务模式。
另一方面，物理 AI 的概念太宽泛。
一个概念越是适用于所有行业，说明市场仍处于探索阶段，还没有形成真正的技术共识。
这时候，物理 AI 带来的估值越高，对于贴上这个标签的 Momenta 而言，反而成了另一种风险：一旦 Momenta 的真实业绩不能验证这个宏大叙事，其爬得多高，跌得就有多重。
好消息是，Momenta 的业绩颇有亮点。
根据招股书，2023 年 -2025 年，Momenta 的营收从 7.43 亿元增长至 24.13 亿元，年均复合增长率超过 80%。
同一时期，公司的毛利率也在改善，2023 年 -2025 年，公司毛利率分别为 17.5%、49.0% 和 71.6%，三年提升 54 个百分点。
不过，Momenta 至今仍未能走出亏损。2023-2025 年，公司年内亏损分别为 25.70 亿元、32.06 亿元、34.58 亿元；经调整年内亏损分别为 10.93 亿元、9.59 亿元、3.03 亿元。
但调整后净亏损有收窄趋势，考虑到拟上市公司在融资过程中要按公允价值重估，可见 Momenta 的盈利能力正在改善。
首先，Momenta 跑通了规模效应。
根据招股书，Momenta 已经与全球 24 家车企建立合作关系，截至 2026 年 6 月，搭载 Momenta 系统的量产车辆规模已超过 90 万台，这是公司营收狂飙的关键。
Momenta 的收入可以分为两部分，一个是技术开发服务费，主要帮车企定制开发智驾方案，但人力投入重，毛利并不高；另一个是许可服务费，车型每卖一辆，公司就能收一笔授权费，而且规模越大毛利越高。
目前，Momenta 的累计定点车型数超 210 款，公司许可服务收入占比也从 2023 年 3.1% 提升到 2025 年的 40.1%，商业模式从 " 卖项目 " 转向 " 卖软件 "，带动公司毛利率持续提高。
整体来看，Momenta 掏出了一份不错的成绩单：故事性感、市场领先、数据扎实，这也为其冲刺 IPO 提供了更多的底气。
03 兑现更大的野心
但好业绩背后也有隐忧。
Momenta 过去几年的快速增长，很大程度上得益于它的巧妙卡位。
不同于华为从芯片到算法到系统的全栈解决方案，Momenta 给车企提供了一个 " 不抢灵魂 " 的选择；
相较于长周期、高投入的自研模式，Momenta 给车企提供了一个 " 抢时间 " 的机会；跟地平线这类芯片方案相比，Momenta 则在算法层面提供了更丰富的定制选项。
Momenta 的全栈能力不是最强，但恰好接住了车企不同层面的焦虑，让它在智驾系统快速上车的窗口期，悄然长成了第三方智驾方案商的头部玩家。
但问题是，汽车行业的市场环境正在改变。
一方面，越来越多车企开始搭建自研团队，或同时扶持两到三家智驾方案商来增加自身话语权，车企的选择多了，Momenta 的位置难免就会变得尴尬。
况且，当前整体汽车销量承压，市场还有没有足够多的量产车型来支撑 Momenta 的许可服务收入，恐怕还要打个问号。
另一方面，随着高阶智驾不断下放，车企向方案商要利润几乎是必然趋势。
但在市场价格竞争之下，研发投入还要继续加码，据 36 氪透露，Momenta 自研的第一代辅助驾驶芯片已开始上车测试，预计 2026 年量产上车。
成本端和利润端两头承压，Momenta 恐怕很难在短期内释放利润。
这就不难理解 Momenta 为什么押注 " 物理 AI"，原来的护城河变得不确定，研发投入会继续蚕食利润，它需要一个新故事来维持估值想象力，更需要新的技术拉开与对手的差距。
但更重要的是，为自己争取时间。
曹旭东判断，" 到 2026 年，智驾上半场的格局就定了，中国可能只剩两三家企业，全球也就三四家 " 。
当下的 Momenta，正站在智能驾驶行业的分水岭：
高阶辅助驾驶的市场空间正在进一步打开，但留给玩家的机会窗口正在收窄；自动驾驶离终局还有很长的路，但落地场景的不确定性，又让行业的远期想象充满变数。
Momenta 不能只是眺望星辰大海，还要向资本市场讲好 " 数据飞轮 " 的故事：让量产带动收入，让收入赋能算法，让算法改善毛利。
在这个过程中，物理 AI 的概念会慢慢成熟，不同类型玩家会形成自己的技术节奏，Momenta 也能逐步兑现自己的野心。
但 Momenta 的物理 AI 到底成色几何，还需要市场给出答案。
虽然自动驾驶企业从行驶数据切入物理 AI 有天然优势，但要守住这份优势，靠的不仅仅是数据飞轮，而是 " 大脑 "。
从车载场景走向更广泛的物理世界，需要处理的数据维度和复杂度都将呈指数级上升，除了算法之外，算力底座、硬件闭环和跨场景迁移能力，都是 Momenta 要补上的短板。
目前来看，Momenta 在 Robotaxi 领域的商业化节奏正在加速，它已与 Uber、Grab 等全球头部出行平台建立战略合作，并在亚洲、欧洲等地区落地。
但要真正从智驾方案商向物理 AI 平台的跃进，Momenta 还要积累更多的筹码。
在这之前，Momenta 到底是不是 " 物理 AI 第一股 "，并没有那么重要，因为上市从来不是终点，行业认可的也不是一张 " 身份标签 "。
Momenta 到底能飞多远，相信市场很快就会给出第一个答案。
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