文 | 零态 LT，作者｜张谦，编辑｜胡展嘉
6 月 26 日，北京望京，美团年度股东大会。
CEO 王兴站在台上，说的第一句话是：" 过去几年股价不理想，对此深感责任重大。" 第二句话是：" 我从公司成立到现在一股都没有卖过，而且没有卖股的计划。"
台下有掌声。
但更多人心里在算另一笔账：过去一年，外卖行业三家平台合计烧了将近 2000 亿元，美团全年净亏 234 亿元，股价从 189 港元一度跌至 64 港元，市值蒸发超过 2 万亿港元。
这 2000 亿烧完，到底换来了什么？
王兴的答案是：换来了教训，也换来了清醒。
行业烧掉的 2000 亿，买来了什么
股东大会上，CFO 陈少晖算了一笔账：过去一年，外卖行业全行业投入约 2000 亿元用于竞争补贴。这 2000 亿里，大部分是无效内卷—— " 没创造增量价值 "。
王兴说得直白：" 过去一年是非常疯狂的竞争，不合理的竞争耽误了整个行业几乎整整一年。"
数据确实难看。2025 年全年，美团营收 3649 亿元，同比增长 8%；但归母净利润从 2024 年的盈利 358 亿元，转为净亏损 234 亿元。核心本地商业板块从盈利 524 亿元转为亏损 69 亿元，近 600 亿利润凭空蒸发。
但行业 2000 亿并非全打了水漂。至少有三样东西是真实落袋的。
第二，效率差距拉大了。2026 年一季度，美团的单均亏损已降至 1 到 1.1 元，而竞争对手的单均亏损仍比美团高出约 2 元。这意味着同样的补贴力度下，美团每单少亏 2 元；补贴退坡后，美团能更快接近盈亏平衡。4 月和 5 月，美团外卖的单位经济模型已经转正。
第三，也是最重要的——行业学会了停战。6 月 17 日，国家市场监督管理总局发布《外卖平台补贴行为规范十条》征求意见稿，明确不得以长期、大额补贴排除、限制市场竞争。三家平台均表态 " 坚决拥护 "。
监管出手加上各家都烧不动了，这场持续两年的消耗战，终于看到了尾声。
王兴的坦诚，两大战略失误的复盘
股东大会上，有股东问了一个尖锐的问题：过去五年，美团走过哪些错误的路径？
王兴没有回避。他坦承了两大战略失误。
第一个：出海太晚。
目前美团的海外品牌 Keeta 已进入中国香港、沙特、阿联酋、卡塔尔、巴西等市场。中国香港做到了单量第一，并且提前实现了单位经济转正。中东市场稳步推进，巴西市场五年投入 10 亿美元。但王兴明确表示 " 不会盲目快速扩展 " ——这四个字，和三年前 " 无边界扩张 " 的论调，判若两人。
第二个：美团优选。
这项社区团购业务自 2020 年开始大量投入，2025 年逐渐关停。王兴的总结是：方向没错，模式有问题。" 非标品容易光选价格，滑到底线以下。" 投入巨大，但商业模式跑不通。
但优选的教训并没有白费。美团从中学到：纯靠低价竞价不行，必须深入供应链做极致性价比。这个逻辑被延续到了新业务 " 快乐猴 " 身上。
承认错误需要勇气，尤其是在股东大会这种场合。但王兴的坦诚背后，是一种更成熟的理性——他知道，投资人要的不仅是道歉，而是证明你知道错在哪，以及你打算怎么改。
他的回答是四个字：" 财务纪律。"
" 对于业务情况不那么明朗、但需要大额投入的方向，会比较理性、有财务纪律地去投入。" 这句话的潜台词是：美团不再是那个 " 什么都可以试试 " 的无限扩张主义者了。钱要花，但每一笔都要算清楚账。
美团的成本账到底怎么算
美团的股价一度跌破 70 港元，市值一度不足 4000 亿港元。很多投资者问：这公司到底值多少钱？
要回答这个问题，不能看整坨的亏损数字，得拆开一块一块算。
最值钱的一块：到店酒旅。天眼查媒体综合信息，及财报数据显示，2026 年一季度，到店酒旅 GTV 保持双位数增长，利润率稳定在 20% 到 30%。按年经营利润约 230 亿量级估算，给 12 到 15 倍估值，这块值 2400 到 3450 亿港元。也就是说，只算到店酒旅，已经接近当前美团的市值。
争议最大但正在修复的一块：外卖加闪购。
2025 年四季度核心本地商业单季亏 100 亿，到 2026 年一季度亏损收窄到 20 亿——一个季度少亏 80 亿。单均亏损从高峰期的 3 到 4 元，降到了现在的 1 到 1.1 元。4 月和 5 月，外卖 UE 已经转正。如果二季度整体实现盈亏平衡或小幅盈利，这块业务的价值就需要重新评估。按照稳态利润保守估，值 1000 到 1800 亿港元。
第四块：投资资产和净现金。截至 2026 年 3 月，美团持有理想汽车 12.73%、智谱 AI 3.86%、宇树科技 7.61%，仅已上市部分市值就超过 500 亿元。加上其他未上市投资，账面合计超过 650 亿元。账上还有超过千亿现金和短期投资，扣除债务和经营需要，净现金约 600 亿元。投资加现金，打七折后约 875 亿港元，折合每股约 14 港元。
把几块加起来：到店酒旅 2400 到 3450 亿 + 外卖闪购 1000 到 1800 亿 + 新业务 330 到 440 亿 + 投资现金 875 亿 = 保守下限约 4600 亿港元，中性情形约 6900 亿港元。按总股本约 62 亿股折算，每股约 74 到 111 港元。
6 月 29 日收盘价 67.65 港元。
这把 " 笨尺子 " 量出来的结果是：当前股价可能低估，但前提是——到店利润率稳住，外卖不重新被打穿，新业务不继续扩大亏损。
从 " 无限扩张 " 到 " 有纪律的投入 "
美团正在经历一次深刻的战略转向。
从 " 无限扩张 " 到 " 有纪律的投入 "，从 " 烧钱换增长 " 到 " 减亏、回购、变现投资 "，这不是退缩，而是校准。2000 亿的学费虽然昂贵，但至少买到了三个确定性的东西：份额守住、效率领先、行业回归理性。
王兴在股东大会上说了一句耐人寻味的话：" 战争不是由拼搏和牺牲组成的，而是由忍耐和煎熬组成的。"
这句话不热血，但很真实。
外卖大战不是靠某个季度少亏几十亿就能结束的，它考验的是谁能在最难看的利润表里继续算清楚账，谁能在补贴退潮后还留住用户和商家，谁能熬到对手开始犯错。
高盛维持 " 买入 " 评级，目标价 116 港元，预计二季度外卖板块即可实现收支平衡。摩根大通维持 " 中性 " 评级，目标价 85 港元，认为需等二三季度确认单位经济拐点可持续后再做判断。
市场的分歧，本质上是对时间尺度的分歧。看三个月，外卖还在亏损，股价还会波动。看三年，到店还在赚钱，履约网络还在加密，投资资产还在增值。
王兴说：" 哪里有什么真正的终局呢？棋盘还在不断扩大。"
这盘棋的下一步，不是看谁补贴更猛，而是看谁的账算得更细。
