31 岁学霸冲港股 IPO，李泽湘成最大赢家

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作者 | 彭孝秋

编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。

鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借 " 听秋声 " 之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第五期，本末动力。

6 月最后一周，本末动力（北京）科技股份有限公司通过港交所聆讯。

此次 IPO，本末是以 18C 特专科技公司身份冲刺港交所主板，独家保荐人为中信证券（香港）。招股书显示，本末拟发行不超过约 1.22 亿股 H 股。

本末做的是 " 卖电机模组 " 生意，不同于做整机的机器人公司，本末核心壁垒在机器人关节上，即机器人直驱动力模组。相当于不需要外部减速器、直接输出扭矩的那颗集成运动单元。按沙利文口径，本末是全球首家且唯一一家、用于消费机器人的直驱动力模组出货量超过 500 万套的公司，2025 年在中国消费机器人直驱动力模组细分赛道排第一、份额 61.1%。

但在整个中国消费机器人动力模组市场，本末只排到第八，份额 2.4%。原因在于，直驱只占其中 3.9% 市场。招股书前十大对手被匿名成公司 A 到公司 I，其中龙头公司 A 是一家 2000 年成立于东莞的微电机公司，份额 12.9%，是本末的五倍多，且并未上市。

卖了 850 万套模组，毛利率却只有 21.5%

从业绩来看，本末收入从 2023 年的1754 万元，增长到 2024 年的7980 万元，再到 2025 年的2.82 亿元，三年复合增速300.8%。三年翻了约 16 倍，这在硬件公司里比较少见。暴增驱动力就在于消费机器人直驱模组，其收入从 2023 年的 320 万，增长到 2024 年的 6399 万，再到 2025 年的2.48 亿。

一路狂奔背后，本末把货卖进了全球前十大消费机器人厂商中的 4 家。家用扫地机、割草机这些爆款品类开始大规模用直驱，本末正好卡在了这波采购潮上。

利润表中，经调整净亏损率（非国际财务报告准则）从 2023 年的 349.1% 一路收窄到 2025 年的15.4%。如果加回股份支付、赎回负债变动等项目后，本末最近三年净亏损分别是 7558.5 万、9373.5 万、8.81 亿 ( 即赎回权对赌）。

值得一提的是，本末连续三年经营活动现金流为负，2023 至 2025 年分别流出 5296 万、6668.7 万、6956.3 万元。2025 年末账上现金及现金等价物 3.54 亿，来源于去年底 C 轮融资和银行借款，其中融资活动净流入 4.24 亿。

为什么营收暴涨、利润还在亏？把生意拆开就明白了。

本末 2025 年收入里，动力模组占了 97.4%，对应 2.74 亿元；机器人整机只占 2.6%，即 730.7 万元。翻译过来就是本末为卖模组 / 零部件的供应商，整机更像是技术验证的橱窗。

模组 2025 年综合毛利率只有21.5%，是从 2023 年的 13.5% 一路爬上来的，只不过绝对水平仍偏薄。分产品看：占大头的直驱动力模组毛利率只有20%，具身关节模组 35.6%，反而是占比极小的机器人整机毛利率最高、达 64.3%。

（图源 / 硬氪整理）

单位经济更能说明问题。2025 年本末卖了850 万套直驱动力模组，但消费直驱模组的平均售价只有 29 元 / 套。2023 至 2025 年分别为 28 元、30 元、29 元。几乎是个论个卖、拼规模、拼成本的元器件生意，而不是高溢价的软件或系统生意。招股书也显示，模组均价这几年在下降，靠的是产量从 2023 年的 20 万套扩到 2025 年的 850 万套带来的规模效应、以及对供应链的议价。

这种硬件路径，好处是壁垒扎实、客户黏性强，隐患是只要增速或规模效应放缓，21.5% 的毛利率经不起太多折腾。

此外，本末还有两个集中度风险。其一是客户集中：2025 年前五大客户贡献了85.7% 的收入，最大单一客户占 42.8%；其二是地域高度集中：2025 年 99.4% 的收入来自中国内地，海外几近可忽略。供应方面，五大供应商占采购额 40.1%，核心原材料是漆包铜线、磁铁、铁芯这些强周期大宗品。

12 轮融资，李泽湘成最大赢家

从 2020 年 4 月到 2025 年 12 月，本末密集进行了12 轮融资：包括种子、天使、天使 +、Pre-A、A、A+、A++、Pre-B、B、B+、B++、C，累计募资约6.48 亿元。

谁是这场 IPO 最早、最大赢家？看入股成本就知道：是 2020 年种子轮的松山湖机器人研究院，经调整每股成本只有 0.05 元；到 2025 年 12 月的 C 轮，每股成本已是 9.97 元。五年，成本抬升约200 倍。而松山湖机器人研究院，正是由李泽湘教授最终控制的实体；天使轮进场的蕴和投资，同样是李泽湘系。再次证明：越早入局、成本越低、账面浮盈越厚。

股东名册中，包括联想系三支基金（联想创投、联想之星、君联资本）；C 轮进来了小鹏汽车关联的 Rockets Capital（XPeng 为其最大 LP，持约 60.73%）、商汤旗下的北京成琨、以及地平线关联的南京创熠（A 轮）；北京国资（顺禧、先进制造、京国管）合计约 21%，是仅次于创始人的第二大股东。

根据 18C 要求，已商业化公司估值需要达到 40 亿港元、且年收入≥ 2.5 亿港元。本末都刚好达标，按静态对 2025 年收入 2.82 亿元测算，此次 C 轮估值对应约12 倍市销率。

（图源 / 硬氪整理）

目前，港股几家已上市的几家机器人市值为：越疆（2432.HK），市销率约 17 – 19 倍；优必选（9880.HK），市销率 30 倍以上；埃斯顿约 4 – 5 倍。但这几家是机器人整机厂，本末是上游动力模组 / 零部件商，理论上很难顶着整机厂的估值溢价。

本末创始人、董事长兼 CEO张笛，今年才 31 岁。他 2016 年拿到北京理工大学机械工程学士，随后在香港科技大学攻读机器人系统与控制工程。李泽湘教授也正是港科大机器人领域的灵魂人物，以及大疆、松山湖 XbotPark 孵化体系的灵魂人物。

所以松山湖机器人研究院除了是种子轮投资人、天使轮投资人，李泽湘教授曾担任本末董事，后辞任。本末注册地址、创始团队常驻的东莞松山湖国际创新创业社区 H3 栋，正是 XbotPark 硬件孵化生态地。

发行前，张笛通过沃壤众合（21.96%）、沃壤众创（15.92%）、固源投资（3.42%）合计控制 41.30% 表决权。

总裁刘许洋博士，今年 33 岁。电子科技大学新能源材料学士、香港大学电机电子工程博士，加入本末前是深圳铁美众（电机及驱控一体解决方案）总经理。2022 年起，他带着铁美众核心技术团队加入本末。CFO 张洪波则是 2025 年 5 月才加入的资本市场老手，专为这次 IPO 操盘财务与资本运作。

本末是一个 31 岁港科大学霸，用 6 年时间把一颗直驱模组冲进港股的故事。同时，正处于直驱替代传统模组的赛道红利，中国直驱模组 2026 – 2030 年预计 48.6% 复合增速。接下来的关口，就是招股定价了。