一个新时代到来时，用旧地图找不到新大陆。
2026 年上半年，全球股市走势极致分化，A 股同样如此，AI vs 非 AI 的定价裂口持续扩大。广发证券策略刘晨明团队在 6 月 30 日发布的 2026 年中期策略报告中指出，这背后是 A 股第一次真正参与并见证的全球通用技术创新——其量级可类比蒸汽机、电力、计算机革命，而非过去二十年 A 股经历过的消费电子、半导体或新能源周期。
规律，正在被打破。
那些在过去二十年反复被验证、被引用的规律，本质上是对 " 过去二十年中国经济与股市结构 " 的总结。但那个结构，已经变了——地产周期谢幕，人口红利越过峰值，A 股的利润和市值结构已发生根本性变化。
当然，并非所有规律都该抛弃。有一类经验依靠 " 第一性原理 "，即从事物运行的最本质逻辑出发得出的结论，这类规律当下仍然有效。最典型的就是：决定 A 股风格走向的，是相对盈利优势，而不是别的任何变量。
已经打破的六条规律
第一条：A 股从未连续三年提估值。
历史上，估值连续两年抬升出现过三次：2006-07 年、2014-15 年、2019-20 年。但 2024-2026 年，A 股已经连续三年提估值。这条规律，打破了。
历次 A 股牛市主线，最长持续约 2 到 2.5 年。但本轮电子、通信已连续走牛至第四年，AI 主线从 2024 年 9 月起算，仍未见景气拐点。
2004 年以来的 6 次历史案例，20% 的集中度几乎都对应行业股价高点。但电子行业自 2025 年一季度持仓接近 20%，至今已过五个季度，股价持续走强。
这背后有个关键细节：电子持仓绝对比例达到 20%，但如果扣除行业流通市值占比，当前的超配比例其实是历史上最低的一轮。新兴产业市值已今非昔比，对 " 机构抱团 " 的理解必须跟着变。
通信板块自 2025 年二季度以来连续四个季度加仓位居前二，但之后四个季度超额收益分别是 +31%、+14%、+10%、+37%。拘泥于这条规律，就完整错过了光模块的主升浪。
这条规律在 2019-2023 年间极为准确，一度被用于板块择时。但 DeepSeek 问世后，上限已突破至 45%，且有进一步上移的可能。
回溯来看，这个上限本来就是动态的：2009-10 年智能手机周期顶部约 17%，2013-15 年移动互联网约 30%，2019-24 年初约 40%，现在是 45%。每一轮技术产业浪潮，都在系统性抬升这个中枢。
过去二十年，这条逻辑高度可预测：库存同比跌至零附近，财政刺激必然跟进，顺周期板块集体受益，可预见性强。
但这次不一样。产成品库存同比增速在 2023 年 6 月便已滑落至历史低位，三年过去了，大规模财政刺激始终没有出现。这不是政策失灵，而是政策理念本身发生了转变——从 " 逢低必刺激 " 转向了更具定力的 " 战略克制 "。
结果是：顺周期板块今年只有输入性通胀品种（即受全球商品价格带动的资源品）有所表现，内需相关品种涨幅不大。贝塔逻辑已经失效，必须切换到阿尔法逻辑——自下而上找真正有业绩改善的细分行业和公司。
除了已经打破的六条规律，还有两条正处于临界点。
其一，A 股前 5% 个股的成交集中度，正在逼近历史上限，可能还会继续突破。
截至 6 月 24 日，前 5% 个股成交占比（20 日均线）已达 49.8%，逼近 2015 年和 2021 年的历史高点。
参照美股经验，这个上限并非不可突破。1990 年代科网周期期间，美股前 5% 个股成交占比曾大幅突破此前二十年的阈值，目前仍维持在 72% 左右的高位。规律是：在外部出现重大技术变革的时刻，成交集中度的上限本身就会被重写。
当前用行业 PB 历史分位数的标准差来衡量估值分化，数值已超过历史上任何一次。
很多人的直觉反应是：估值这么分化，一定会收敛，高估值板块要跌。但历史上 6 次极致分化的案例表明，估值分化的峰值不等于牛市顶点。2020 年 7 月离散度达到历史高位后，在高位持续了整整 20 个月。有产业趋势支撑的情况下，即便最终出现收敛，高估值行业也通常不会跑输。
上半年 A 股的定价逻辑令人不安：营收增速排前 10% 的公司，年内平均涨幅超 40%；而现金流好、股息高、估值低的公司，反而跌得更多。
这不是 A 股孤立的现象，而是全球经济 "K 型 " 分裂的映射。AI 投资驱动下，制造业显著强于服务业；拥有 AI 产业链资产的国家和地区（美国、日本、韩国）景气持续上行；缺乏 AI 资产、服务业权重大的经济体则走弱。
答案取决于两端。
K 型上沿：AI 产业景气仍无拐点迹象。全球大厂资本开支持续上修，Top5 云厂商 2026 年合计 CAPEX 预计达 7690 亿美元，较年初预期再度上调。算力租赁价格持续创新高，H100 租赁价已突破每小时 2.8 美元。豆包日均 Token 调用量 6 月突破 180 万亿，谷歌月耗 Token 量接近 3000 万亿。需求端不弱，而中游制造供给弹性极低（AI 制造业供给响应需 5-8 个月，传统制造业只需 1 个月），短期需求波动根本动摇不了中游景气。
K 型下沿：中国财政保持定力，核心原因之一是外需给了 " 喘息空间 "。当前中国主要出口国多处于财政扩张周期，全球在 " 替中国 " 承担需求扩张的功能，这延缓了国内逆周期政策发力的必要性。
因此，下半年国内政策是否会做重大调整，需持续跟踪两个变量：全球主要经济体财政扩张的可持续性，以及海外库存周期的位置——一旦海外补库动能衰竭，外需支撑减弱，国内政策才可能真正加码。
货币政策方面，全面降息概率不大。银行净息差已降至 1.40% 的历史低位，欧洲央行 6 月已重启加息，汇率稳定形成硬约束，预计下半年以结构性工具为主。财政方面，1-5 月支出端同比 -0.3%，远低于预期，三季度可能托底补量，但以稳为主，不是全面刺激。
利率上行会打断 AI 行情吗？ 历史上没有一个案例能证明这一点。复盘 A 股和美股中五段成长股行情（1999 年科网、2023 年 AI、2013 年移动互联、2017 年供给侧、2021 年新能源），每一段都经历过利率上行阶段，但只要产业 EPS 持续上修，利率扰动最终都是短暂的。当前 AI 产业 EPS 验证持续兑现，加息预期不改变中期趋势判断。
资金面给出的信号是：从增量市转向存量市。
上半年，两融加杠杆、偏股基金发行和险资增配共同撑起了偏宽裕的流动性环境，居民资金净流入从 2025 年下半年的约 6900 亿增至上半年的约 8600 亿。
结构上，居民和机构的分化正在加剧。
居民这边，存款搬家的大叙事未变。当前活期存款偏离趋势线的程度，距离历史上活期存款搬家的高峰仍有约 1 万亿元空间。楼市、债市、定存的性价比都远不如 2022-2024 年，新开户热情依然高，主动偏股基金回本比例已过半（净值回本数量占比 50.8%，规模占比 59.9%），赎回潮明显缓解。
主力资金的策略，从 2025 年的 " 托底 " 切换到了 2026 年的 " 控温 "。宽基 ETF 的抛售节奏有规律可循：上证指数在 100 日均线下方时抛压小，大幅超过 100 日均线后就有控温动作。
存量博弈格局下，没有增量资金的板块很难有系统性行情，结构性极致化将延续。
AI 之外，哪些方向有真实的基本面支撑？
以中报为时间锚点，市场将再度进入基本面定价窗口。当前景气高度聚焦 "AI" 与 " 储能 " 两条主线，此外有几个方向值得关注，但共同前提是：需要基本面的真实支撑，不建议博弈政策。
AI 产业链，2026 年已出现 " 量价共振 " 的景气扩散。上游存储价格仍在历史高位，DRAM 和 NAND 均无见顶迹象；中游算力租赁持续涨价；下游 Token 调用量指数级上升。跟踪逻辑已从 " 下游需求验证 " 转向 " 中游供给约束验证 " ——只要中游产能缺口没有明显收敛，景气持续性就可能持续超出市场预期。
" 第一性原理 "：哪些规律永远有效
在所有会被打破的规律之外，有一条规律始终没有失效，未来也不会失效：相对业绩优势，决定相对股价表现。
无论是科创创业板对沪深 300，还是科技成长对低波红利，中期股价走势，大致围绕每个财报季净利润增速的相对优劣来展开，正相关性非常稳定。
下半年，AI 和非 AI 的业绩增速差大概率继续扩大。如果基本面的 K 型格局不变，股市的 K 型格局也不会逆转。AI 仍是最重要的主线。即便有其他板块的扩散机会，也需要等待真实的基本面拐点——而不是政策预期的轮动。
历史经验总是用来被打破的，但打破经验需要理由，这个理由叫做：时代变了。
