文 / 瑞财经 李姗姗
去年 11 月首次申报港股材料到期失效后，无锡车联天下智能科技股份有限公司（下称 " 车联天下 "）重启上市征程，近日，公司二次冲刺 " 港股智能座舱第一股 "，由中金、海通国际担任联席保荐人。
首次递表前夕，曾是公司第一大外部股东的蔚来新能源及蔚来汽车创始人之一秦力洪，以及天使投资人之一吴业恒，却突击减持。同一日，老股转让与增资形成显著价差，定价合理性以及是否存在利益输送一度引发监管关注。
此外，在递表前，车联天下还引入了曾在公司两家保荐机构任职的高管何易韩，与创始人杨泓泽以及 " 二把手 " 梁国锋在公司执行董事层面形成三足鼎立的局面。
在经营上，车联天下存在多重隐忧。公司超八成营收依赖 SA8155 域控制器，但核心产品售价逐年走低，拖累公司整体毛利率一路下滑。公司亏损面不断扩大，2023 年至 2025 年累计亏损高达 10.3 亿元。偿债压力较大，存在短债缺口 10.5 亿元。
01、蔚来联合创始人 汽车之家前 CEO 入局
战投与实控人一致行动
车联天下创始于 2014 年 8 月，初始注册资本 1000 万元，由杨泓泽和公司员工商涛分别持有 99%、1% 股权。
2016 年，杨泓泽引入前同事——奇瑞汽车销售有限公司副总经理、现任蔚来汽车联合创始人秦力洪，以及圈内好友、汽车之家前 CEO 秦致，成为车联天下早期天使投资人。
当年 2 月份，杨泓泽分别向吴业恒、常祯转让公司 9%、5.6% 股权，代价分别为 47.2 万元、560 万元，吴业恒受让股份的价格仅有 0.52 元 / 注册资本，而常祯为 10 元 / 注册资本，二者相差了 18 倍多。
其中，吴业恒所持 9% 股权中，有 5% 为代秦致持有。公司解释，由于当时与作为名义股东相关的行政负担，故秦致并未登记为名义股东，委托吴业恒代其持股，二人的代持关系于 2017 年 7 月通过股转还原而解除。
而常祯是秦力洪的配偶，2017 年 9 月，常祯将所持公司 15 万元注册资本以 375 万元转让给四维图新，其余 41 万元注册资本则以零代价全部转让给了秦力洪。
递表前，杨泓泽、秦力洪、秦致及持股平台车联一家、车联之家、北京车融通，以及投资者利泰集团、致程汽车、陈明车、吴斌、温州巽升、深圳德载厚、广东德载厚为一致行动人，构成公司单一最大股东集团，合计持有 30.76% 权益。招股书显示，其签署的一致行动协议，将于公司上市一年后终止。
其中，利泰集团由江黎明实控，他和陈明车都是公司的天使投资人；致程汽车由秦致全资持有；吴斌于 2022 年 12 月 C2-2 轮融资中，向公司增资 1000 万元，其现任深圳市中光工业技术研究院院长、深圳市尚佐慈善基金会副会长。
IPO 前减持与增资价差引监管关注
2016 年以来，车联天下密集融资，十年间进行了 14 轮融资，累计募资 18.65 亿元，投资者背景深厚，不仅有蔚来、奇瑞、闻泰科技（600745.SH）、威孚高科技（000581.SZ）等产业机构，还有无锡国资委、无锡经开区财政局、芜湖产投等地方国资，以及上游供应商博世、四维图新，风投机构基石资本、荣巽资产、德载厚资本等。
2017 年，蔚来新能源、四维图新通过认购新股及受让老股的方式入股。其中，蔚来新能源以合计 1615 万元受让吴业恒、北京顺恒达、车联一家所持 64.6 万元注册资本，四维图新以 685 万元受让常祯、吴业恒、利泰集团所持 27.5 万元注册资本；另外，二者还分别增资 1.49 亿元、6315 万元，蔚来新能源一举拿下第二大股东之位，持股比例达 18.52%。公司此轮投后估值升至 10.12 亿元。
时间来到 2020 年，公司早期投资者退出持股，苏州清研将全部股权转让给杨泓泽，变现 816.93 万元；华创将全部股权转让给太湖国联、无锡尚贤，变现 4902.58 万元。二者投资浮盈均超 63%。同时，太湖国联、无锡尚贤另外认缴新股，合计增资 1.5 亿元。
2021 年 6 月，威孚高科技独家参与 C 轮融资，认缴新股斥资 1.12 亿元，并受让北京车融通、利泰集团、秦致、北京顺恒达及杨泓泽所持 0.24%、0.49%、0.49%、1.20% 及 0.97% 股权，代价分别为 275 万元、550 万元、550 万元、1375 万元及 1100 万元。同年 8 月，博世在 C1 轮中独家增资 1 亿元。
此后车联天下数轮融资中，威孚高科技多次加持，在 C2 轮、D1 轮分别增资 3293 万元、3000 万元，还于 2022 年 9 月以 407 万元受让蔚来新能源所持股份。综上，威孚高科技累计斥资 2.18 亿元获取车联天下股份，递表前，威孚高科技为公司第一大外部投资者，持股 8.13%，仅次于杨泓泽。
2022 年 8 月至 2025 年 11 月，车联天下紧锣密鼓地完成 C2 轮、C2-1 至 C2-4 轮、D1 轮、D2 轮及 PI 轮融资，投资者包括无锡国资实控实体、威孚高科技、温州巽升、吴斌、广东德载厚、瑞丞基金、基石资本、芜湖产业投资、深圳中鑫鹏翔、安鹏汽车等。
截至 2025 年 11 月，车联天下完成递表前最后一轮融资，公司投后估值约为 45.7 亿元，较十年前增长 15.04 倍。
而首次递表前一日，曾是公司第一大外部股东的蔚来新能源及蔚来汽车联合创始人秦力洪，以及天使投资人之一吴业恒，却选择了减持股份。
2025 年 11 月 27 日，蔚来新能源向安鹏汽车、无锡尚稳转让 23 万股、47.18 万股股份，变现 2500 万元、5000 万元，转让价分别约 108.69 元 / 股、105.97 元 / 股，同时蔚来新能源以 1.23 亿元将剩余股份转让予旗下公司蔚联投资。秦力洪向四川碧鸿转让 13.8 万股股份，变现 1500.14 万元；吴业恒向四川碧鸿、凯之联转让 4.6 万股、18.4 万股股份，变现 499.86 万元、2000 万元，转让价约 108.69 元 / 股。
值得一提的是，同日的 PI 轮融资中，无锡尚稳、无锡高质量基金、深圳中鑫鹏翔等 7 名投资者合计认购车联天下 419.54 万元注册资本，交易总额 5.7 亿元，认购价格约 135.86 元 / 股。
在同一天，增资入股价较股权转让价每股高出 27.17 元至 29.89 元，这一定价差异在公司首次港股 IPO 时引发监管重点关注。2026 年 3 月，证监会对车联天下出具补充材料要求，要求其说明最近 12 个月内新增股东入股价格的定价依据、与同期增资定价差异原因及其合理性以及税费缴纳情况，是否存在入股对价异常，并就是否存在利益输送出具明确结论性意见。
03、董事长年薪 195 万
IPO 前保荐机构前高管入职
现年 58 岁的杨泓泽在车联天下大权独揽，其担任公司执行董事、董事长、总经理兼首席执行官。
作为一家智能座舱域控制器企业创始人，杨泓泽虽无技术傍身，但他十分懂得企业的运筹帷幄。起初，杨泓泽是一名销售出身，自 1988 年始，他在兵器工业河南红阳机械厂担任销售部部长。积累了 11 年的销售经验，1999 年 4 月，他成功闯进汽车行业，出任福田汽车（600166.SH）品牌及传讯主管，从事商用车商用计划、产品经营、市场营销、品牌和传播、销售管理等方面的工作。2005 年，杨泓泽跳槽至奇瑞汽车担任副总经理，五年后再 " 出走 "，加盟一家经销商内蒙古利丰汽车有限公司，任首席营运官。
可以说，在创业之前，杨泓泽几乎在明星企业把与汽车相关的主要环节都 " 做了个遍 "。" 营销、销售、备件、售后服务、CRM（客户关系）管理、经销商，包括地区公司总经理，甚至是 CEO 我都做过。我知道车是怎么卖出去的，也知道消费者关心什么、注重什么，他们如何用车以及在各个环节的体验是怎样的。" 杨泓泽说。
从利丰汽车离职一年后，杨泓泽便在互联网浪潮席卷下，投身车联网领域，创办了车联天下。
" 二把手 " 梁国锋现任车联天下执行董事兼总裁，他的从业经理与杨泓泽相似，曾辗转多家车企，包括上汽集团（600104.SH）、奇瑞汽车、北京汽车（1958.HK），做过市场研究及规划、产品规划、运营管理。
此外，梁国锋还曾于 2016 年 5 月前往一家从事汽车融资租赁公司——凯捷融资租赁有限公司，担任副董事长，该公司现由北汽集团旗下实体持股 15% 以及江黎明实控的利泰集团持股 5%。
2025 年，梁国锋领薪 207.4 万元，高于杨泓泽的 195 万元，二人同比分别涨薪 50.6 万元、37.3 万元。
车联天下另一名执行董事是何易韩，还担任副总裁兼董秘，他于 2025 年 5 月刚加入不久，主要负责公司证券事务、融资与投资活动、投资者关系及海外战略，何易韩的入职或与公司冲刺港交所 IPO 密切相关。
履历显示，何易韩是金融证券行业出身，2018 年 7 月至 2023 年 12 月期间，先后担任国泰海通证券（601211.SH；2611.HK）投资银行部 TMT 组助理总监、中金公司（601995.SH；3908.HK）投资银行部高级分析师、华泰证券（601688.SH；6886.HK）TMT（科技、媒体和通信）组副总裁。2024 年 3 月涉猎汽车行业，前往自动驾驶前装系统解决方案供应商执行科技（1274.HK）担任副总裁，负责欧洲战略投资。
值得一提的是，此次 IPO，车联天下的联席保荐人正是何易韩曾任职的中金公司旗下中国国际金融香港证券有限公司，以及国泰海通证券旗下的海通国际资本有限公司。
公司非执行董事党建明，现年 62 岁，曾任九五智驾（430725.NQ）副总裁及执行董事，他于 2021 年 8 月成为车联天下董事，2025 年 11 月调任为非执董。非执行董事吴珂现任无锡尚贤股权投资部副部长、张伟民现任无锡创投副总裁。
公司副总裁兼首席战略官李志刚，深耕汽车行业，曾任职于上汽集团、宝沃汽车、恒大汽车（00708.HK），在恒大汽车时，担任研发总工程师。
助理副总裁陈健华则拥有丰富的技术经验，他曾任大宇宙资讯软件工程师、哈曼（中国）高级工程师及系统架构师、欧菲光（002456.SZ）高级产品经理及软件总监。
04、从车机转型域控
出货量累计超 230 万台
翻看招股书可发现，车联天下的成长轨迹，是一部 " 反周期 " 决策史。
成立初期，车联天下还只是一家从事车机、仪表等传统车载零部件加工的中小企业，在博世、德赛西威等行业巨头的夹缝中艰难求生。
彼时，轻资产是科技企业的主流模式，而车联天下却选择在无锡自建工厂，同时在上海设立研发中心。重资产模式在随后新能源汽车销量井喷期成为快速响应客户海量订单的关键。截至 2025 年末，公司的生产设施有两条 SMT 线和五条最终组装线，其中四条为全自动化生产线及一条为半自动化生产线，总产能达 110.1 万台。
2018 年，汽车电子行业主流仍是分布式 ECU，2019 年，公司年营收已达 6.7 亿元。但车联天下却主动 " 刀口向内 "，砍掉仍贡献现金流的仪表、车机、T-Box 等传统产品线，与博世中国达成战略合作，全力探索智能座舱域控制器。随之而来的是三年增长停滞期，但也换来对下一代 E/E 架构的精准卡位。
2022 年是车联天下发展史上的关键转折点。这一年，公司完成技术积累后的首个核心产品——基于高通 SA8155P 平台的智能座舱域控制器实现量产，成功打入吉利汽车供应链。
2023 年，随着吉利、蔚来等主流车企订单的集中释放，公司营收同比暴增 523.3%，一举突破 20 亿元大关，达到 22.98 亿元。
进入 2025 年，车联天下迎来技术与资本化的双重突破。11 月，公司全球首发的单芯片舱驾融合域控制器在极狐全新阿尔法 T5 车型上实现量产，成为同价位车型中首个支持城区 NOA 功能的解决方案，打破了座舱与驾驶系统分离的技术壁垒。
截至 2025 年末，车联天下累计出货基于 SA8155 域控制器超 230 万台，位居全球市场出货量第一，获得超过 110 款车型的量产定点项目，形成了覆盖智能座舱控制器、舱驾融合控制器、区域控制的完整产品矩阵。
05、超八成收入来自单一产品
净亏损持续扩大
转型成功后，车联天下的营收增长态势并未持续太久，2024 年及 2025 年，公司营收分别为 26.56 亿元、20.65 亿元，2025 年同比下滑 22.23%。
拆分产品来看，2023 年及 2024 年，车载计算解决方案贡献了所有营收。2025 年，车联天下新开拓区域控制器业务，全年营收 5516.7 万元，占总营收的 2.7%，整体营收仍由车载计算解决方案挑大梁。
进一步拆解车载计算解决方案可见，公司收入高度集中于 SA8155 域控制器。2023 年 -2025 年，SA8155 域控制器营收分别为 22.84 亿元、26.31 亿元、17.05 亿元，分别占总营收的 99.4%、99.1%、82.5%，但 2025 年营收同比下滑了 35.2%。2025 年下半年，车联天下开始商业化 SA8255 域控制器及 SA8775 控制器，二者 2025 年营收占比分别为 5.3%、5.7%。
二是采购原材料产生重大营业成本。报告期内，公司原材料成本达 18.58 亿元、21.62 亿元、16.61 亿元，占营收的比例达 80.85%、81.4%、80.44%。
三是开发及迭代产品产生大额研发开支。报告期内，公司研发开支分别为 4.07 亿元、3.68 亿元、3.37 亿元，超出毛利润。
车联天下透露，预计 2026 年的净亏损将进一步增加，主要是公司正在进行产品迭代的重大投资，随着持续更新并扩展产品组合，研发支出也随之增加。
此外，公司附有优先权的实缴资本的公允价值变动产生亏损 0.92 亿元、1.58 亿元、4.29 亿元，主要来自对赌赎回条款下公司估值变化引发的浮亏，为非经营项目。剔除该项后，期内，公司经调整净亏损分别为 1.09 亿元、0.95 亿元、1.3 亿元，但距离可持续的正经营利润还有差距。
06、超九成收入来自五大客户
关联方博世稳居第一大供应商
现阶段，车联天下已与国内头部整车厂建立了长期稳定的合作关系。截至招股书披露日，公司产品已获得 164 款车型的定点，并已在 130 款车型上实现量产。
公司目前的客户包括一些中国顶级品牌，例如吉利、奇瑞及广汽，期内，分别向 9 家、11 家及 19 家客户提供解决方案。
然而，客户高度集中成为车联天下经营的显著特征。报告期内，前五大客户的收入分别占总收入的 99.5%、98.7%、90.4%。其中，第一大客户的收入分别为 13.56 亿元、15.57 亿元、6.31 亿元，占总收入的 59%、58.7% 及 30.6%。
车联天下预计，公司向五大客户的销售将继续占收入的较大份额，这主要归因于中国下游乘用车整车厂市场固有的集中性。
而值得注意的是，车联天下每名客户平均产生的收入正逐年下滑，各期分别为 2.55 亿元、2.41 亿元、1.09 亿元。这意味着，公司需开辟更多的客户才可维持收入的增长。
公司上游供应链亦存在集中度过高的情况。报告期内，公司向五大供应商的采购额分别占总采购额的 89%、85% 及 70.6%。
其中，关联方博世稳居第一大供应商，递表前，博世持有公司 3.63% 股权，公司各期向其采购金额分别为 22.18 亿元、20.19 亿元、16.64 亿元，占采购总额的 82.9%、80.3% 及 62.4%。车联天下向其采购内容主要为 PCBA 及相关服务，双方的合作主要集中在 SA8155 和 SA8255 域控制器领域。
车联天下表示，由于公司收入规模不大，与国际供应商的议价能力不强，这导致营业成本处于高位。为改善这一局面，除自主开发功能相当的 PCBA 外，车联天下还计划逐步将采购从国际供应商过渡到国内供应商。
07、存短债缺口 10.5 亿
IPO 前清理 16.8 亿对赌
净利润持续亏损下，车联天下经营活动现金流持续为负，报告期各期分别为 -6.97 亿元、-10.11 亿元、-8.72 亿元。
报告期内，公司贸易应收款项及应收票据存在高位，各期分别为 15.83 亿元、19.38 亿元、10.68 亿元，占同期收入的比例达 68.89%、72.97%、51.72%。
投资活动现金流同样为负，期内分别为 -1.09 亿元、-2 亿元、-2.51 亿元，主要是购买理财产品所致。截至 2025 年末，公司尚有理财产品 7500 万元。
车联天下的运转资金依靠融资，各期融资活动现金流分别为 8.36 亿元、13.21 亿元、12.59 亿元。
截至 2026 年 4 月末，车联天下账上现金及现金等价物为 1.96 亿元，较年初减少 1.24 亿元，而即期有息负债达 12.44 亿元，存在 10.48 亿元的短债缺口。
联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、海通国际资本有限公司
法律顾问：年利达律师事务所、通商律师事务所
核数师及申报会计师：德勤关黄陈方会计师行
合规顾问：新百利融资有限公司
