AI 基础设施投资正进入一个关键验证期——钱烧得越来越快，但回报信号依然参差不齐。
据追风交易台，伯恩斯坦最新发布的超大规模云服务商季度追踪报告指出，2026 年第一季度四大超大规模云服务商（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本支出已达约 1300 亿美元，伯恩斯坦预计全年资本支出将达 6230 亿美元，若加上 Meta 则接近 7600 亿美元。与此同时，四家公司今年经营性现金流合计预计约为 6350 亿美元——资本支出与现金流几乎持平，意味着大多数超大规模云服务商已需要借助外部融资来维持扩张节奏。
云收入增速虽在近几个季度有所提升，但伯恩斯坦指出，增速仍需进一步加快才能与资本支出的扩张步伐相匹配。相比之下，合同积压（RPO）数据更为亮眼——四大超大规模云服务商合计积压规模已达 2 万亿美元，同比增速高达 176%，为投资者提供了一定的需求能见度支撑。然而，经营性现金流增速仍在波动，尚未出现明确的强劲加速迹象，这为持悲观立场的投资者提供了反驳依据。
资本支出失控？融资压力已经到来
超大规模云服务商的资本支出扩张已进入一个微妙的临界点。
伯恩斯坦估算，2026 年四大超大规模云服务商的经营性现金流约为 6350 亿美元，而资本支出预计达 6230 亿美元，两者几乎相抵。若资本支出在 2027 年继续强劲增长而现金流增速滞后，则除微软尚有少量余裕外，其余超大规模云服务商均需依赖资本市场融资。
这一趋势已在实际行动中得到印证。亚马逊、谷歌和甲骨文近期均已开展融资活动。甲骨文在 2026 财年通过债务和股权融资合计筹集约 480 亿美元，并计划在 2027 财年再融资约 400 亿美元。微软则将 2026 日历年资本支出指引上调至 1900 亿美元（含约 250 亿美元的零部件涨价影响）。
值得注意的是，当前制约云服务商扩张的瓶颈已从 GPU 供应转向实体数据中心的通电容量。这一变化意味着，谁能更快、更低成本地将算力上线，正在成为新的竞争维度。
各家业绩分化，谷歌异军突起
2026 年第一季度，各超大规模云服务商的表现出现明显分化。
谷歌云以 63% 的同比增速成为最大亮点，季度收入首次突破 200 亿美元，并在环比新增收入上超越 AWS（谷歌约 24 亿美元，AWS 约 20 亿美元）。谷歌云积压订单环比近乎翻倍至约 4620 亿美元，其中超过 50% 预计在未来 24 个月内转化为收入。谷歌还宣布将向客户数据中心直接销售 TPU 硬件，相关收入预计主要在 2027 年体现。
亚马逊 AWS 增速为 28%，年化运营规模约 1500 亿美元，环比加速约 400 个基点，创 15 个季度最快增速。AWS 积压订单增至 3640 亿美元，同比增长约 50%，且该数字尚未纳入与 Anthropic 签订的逾 1000 亿美元合同。Trainium 芯片业务收入承诺已达约 2250 亿美元，芯片业务年化收入超过 200 亿美元。
微软 Azure 以固定汇率计增长 39%（报告口径 40%），略超指引，AI 年化经常性收入（ARR）突破 370 亿美元，同比增长 123%。管理层预计下季度增速维持在 39% 至 40%，并指引下半年将出现 " 温和加速 "。甲骨文 OCI 增速高达 93%，总 RPO 增至 6380 亿美元，同比增长 363%，其中大部分增量来自客户预付款或自带硬件合同，对甲骨文自身现金消耗有限。阿里云收入同比增长 38.2%，AI 相关产品收入已连续第 11 个季度实现三位数增长，占外部云收入比例升至 30%。
AI 是拖累还是催化剂？
利润率走势是当前市场争议最大的议题之一。
伯恩斯坦认为，AI 至少在基础设施建设阶段将对 IaaS/PaaS 毛利率形成压制，GPU 服务器的实际使用寿命以及算力供需平衡，是两大核心不确定因素。
从各家实际数据来看，AWS 运营利润率约为 38%，环比提升 270 个基点，但管理层预警二季度将面临年度股权激励发放及折旧成本上升的压力。谷歌云运营利润率升至约 33%，环比提升约 300 个基点，同比大幅改善（去年同期约为 17.8%），但 Wiz 收购将在 2026 年带来低个位数百分点的利润率拖累。微软不单独披露 Azure 利润率，伯恩斯坦估算其 GAAP 毛利率约为 56.4%，同比有所下降，但管理层指引全年运营利润率将与上年持平。
甲骨文新任 CFO 明确将投资回报率（ROIC）作为核心指标，并表示 OCI AI 数据中心的 ROIC 预计将达到 20% 以上。阿里云调整后 EBITA 利润率为 9.1%，管理层指引未来几个季度将提升至低双位数水平，并维持长期 20% 的 EBITA 利润率目标。
CoreWeave：高增长背后的结构性隐忧
作为本季度新纳入追踪范围的新兴云服务商，CoreWeave（CRWV）的表现折射出 GPU 即服务（GPUaaS）模式的机遇与局限。2026 年第一季度，CoreWeave 收入达 21 亿美元，同比增长 112%，积压订单扩张至 994 亿美元（同比约 4 倍），单季新增订单超过 400 亿美元。
然而，盈利能力严重滞后。调整后运营利润率仅约 0.5%，根源在于数据中心基础设施的租赁、电力和折旧成本在设施交付后即开始计提，而收入确认需在约 6 至 8 周的部署周期完成后才能实现。管理层将此定性为时序性问题，但伯恩斯坦指出，在当前持续高速扩张的节奏下，这一滞后效应可能成为持续性拖累。公司预计稳态利润率为 25% 至 30%，但实现路径高度依赖执行能力。
在融资层面，CoreWeave 当前总债务超过 250 亿美元，主要以 GPU 硬件和客户合同作为抵押。本季度公司完成了 85 亿美元的投资级融资（DDTL 4.0），有效利率约为 7%，以 Meta 的 " 照付不议 " 合同作为信用背书。伯恩斯坦认为，这笔融资更多是概念验证，而非可复制的融资基准——毕竟具备 Aa2+ 评级的超大规模云服务商数量极为有限。
伯恩斯坦对 CoreWeave 维持 " 跑输大市 " 评级，目标价 67 美元，认为该公司缺乏在云市场长期竞争的结构性优势，其商业模式的长期可持续性存疑。
如何判断这场豪赌的胜负？
伯恩斯坦指出，当前市场对 AI 基础设施投资回报的判断，很大程度上取决于投资者选择相信哪一组数据。
收入增速正在加快，但尚不足以完全匹配资本支出的扩张幅度；积压订单大幅增长，提供了需求能见度，但合同期限和客户集中度等因素使其存在一定干扰；经营性现金流增速则仍在波动，尚未出现决定性的强劲加速。
从各家公司的评级来看，伯恩斯坦对微软（目标价 646 美元）、亚马逊（目标价 315 美元）和甲骨文（目标价 325 美元）均维持 " 跑赢大市 " 评级，对谷歌（目标价 390 美元）和阿里巴巴（目标价 180 美元 /176 港元）分别维持 " 与大市同步 " 和 " 跑赢大市 " 评级。
核心逻辑在于：AI 驱动的云需求具有真实性，积压订单的快速增长和 AI 收入的加速渗透提供了中期支撑；但在资本支出持续高于经营性现金流、折旧压力逐步显现的背景下，投资者需要看到收入增速在未来几个季度进一步加快，才能真正确认这场规模空前的 AI 基础设施投资能够兑现预期回报。
