男女 T 恤同价不同质 , 百亿库存压顶 : 海澜之家港股上市胜算几何 ?

（来源：第一风口）

近日，海澜之家集团股份有限公司再次向港交所递交主板上市申请，拟构建 "A+H" 资本结构。就在递交招股书当天，公司 A 股股价报收 5.7 元 / 股，较两年前高点跌超三成，市值已不足 280 亿元。

记者实地走访门店发现，品牌正极力年轻化，但一款男女同价不同质的 T 恤引发消费者质疑。招股书数据进一步印证了经营压力：主品牌营收连续三年下滑，存货规模高达 108 亿元，周转天数逼近 400 天。更令投资者担忧的是，公司一边维持超 90% 的极端分红率，一边却在上市审核期间曝出军采违规、法定代表人被点名处罚。这家 " 国民男装第一股 " 能否顺利闯关港股，仍是一个未知数。

是合理差异还是变相粉红税？

近日，记者来到青岛市一家大型购物中心，工作日的商场客流稀疏，海澜之家门店位于四层扶梯口，店内人流寥寥。门口张贴着代言人曾舜晞的大型海报，夏季新品整齐陈列，印着卡通图案的短袖 T 恤和彩色 POLO 衫被摆在入口模特身上，货架旁一块醒目的展板上写着：" 高考生专属福利，免费送 100 万双袜子 "。整体服装风格明显年轻化，整个门店给人的感觉不再是 " 男人的衣柜 "，更像是一个试图钻进 Z 世代购物车的 " 年轻化试验场 "。

然而，记者发现店内售价均为 58 元的男女短袖 T 恤，款式虽相似，面料成分却不相同：男款含棉量 84%，女款含棉量仅为 52%，其余为聚酯纤维。记者就此咨询海澜之家官方旗舰店客服，对方解释称 " 面料成分确实不同，84% 棉更亲肤，52% 棉可能更注重挺括或速干性能 "；当记者追问 " 为什么价格一样，男女版面料差别这么大 " 时，客服回应 " 男女款即使款式相似，面料配比也可能因版型需求、穿着习惯不同而有差异 "，始终未能给出关于成本或定价逻辑的具体说明。

从标签信息看，成分标注清楚、执行标准合规，在法律层面没有违规。但在消费者眼中，" 同价不同质 " 依然是一种隐性的不公。品牌一边用免费袜子和卡通联名讨好年轻人，一边又在男女同价的基础款上区别对待，这种反差让人难以忽略。

这种割裂感与招股书披露的存货数据形成了某种呼应。2023 年至 2025 年，公司存货规模由 93.37 亿元增至 108.19 亿元，存货周转天数由 326 天拉长至 390 天，这意味着一件衣服从入库到卖出平均需要一年多时间。在快时尚和电商的冲击下，一年前的款式早已难入年轻消费者法眼。

图源：公司招股书

招股书显示，核心品牌 " 海澜之家 " 系列的收入已连续三年下滑，从 2023 年的 161.99 亿元降至 2025 年的 147.84 亿元；同期平均售价从 298.8 元降至 280.4 元，单店平均年交易额从 380 万元降至 330 万元。

失信军采，分红超 210 亿元

如果说门店冷清和存货高企反映的是经营压力，那么公司近年来的分红政策和一次罕见的军采违规处罚，则让投资者对海澜之家的治理水平和信用状况打上问号。

2025 年度，海澜之家现金分红总额达 19.69 亿元，分红占当期净利润的比例超过 90%；2026 年中期现金分红规划仍拟将分红上限定为相应期间净利润的 90%。自上市以来，公司累计派息已超过 210 亿元。在实控人周建平及其家族直接、间接控制 60.13% 股权的情况下，这笔巨额分红的最大受益者无疑是 " 周氏家族 "。

比高分红争议更为棘手的，是海澜之家在政府采购中曝出的信用问题。2026 年 2 月 27 日，军队采购网发布一则违规处理公告：海澜之家集团股份有限公司因 " 中标后无正当理由拒不签订合同 "，被联勤保障部队采购管理部门处以暂停全军采购活动资格的处罚。一同被处理的，还包括公司法定代表人、董事长周立宸，以及授权代表贡伟宇。

值得注意的是，就在此次处罚前三个月，海澜之家刚刚于 2025 年 11 月 21 日向港交所递交上市申请。上市材料尚在审核期间，军采网的处罚先至，根据相关规定，失信记录将同步至全国政府采购信用信息平台，这意味着海澜之家未来参与地方政府、国企等公共采购项目，都可能受到负面影响。

这对于海澜之家寄予厚望的企业服装定制业务而言，无异于一记重锤。2025 年，该业务实现收入 27.11 亿元，同比增长近 22%，是公司为数不多保持增长的板块。原本承接政府机关、大型国企、轨道交通等客户订单的 " 第二增长曲线 "，如今因公司自身 " 中标后拒不签约 " 的失信行为蒙上阴影。

撰写 / 风口财经记者 赵冲

编辑 / 风口财经编辑 田亮