文 | 摩根商研所
最近智谱 AI 的股价就像这初夏的气温，忽高忽低。
整个 5 月期间，智谱 AI 涨势凶猛，5 月 28 日更是一度突破 7000 亿港元。但在 5 月 29 日便开始大幅回落，而到了 6 月 5 日跌幅突破 8%，市值跌破 6000 亿港元，较最高点跌 34%。
有人说这是市场对其估值见顶开始回温；有人说这是全球性的科技市场 " 黑色星期五 "；也有人说这是腾讯放出 AI 消息后，市场对于大模型科技独角兽的集体担忧。
就在二级市场高位震荡的时候，6 月初智谱 AI 发布公告，拟募资人民币 150 亿元。若 " 回 A" 计划成功，其将形成 "A+H" 双资本平台。
比起股价的涨跌，智谱 AI 似乎更关注下一阶段的战略储备。
在整个科技市场越来越看重商业化能力的当下，智谱 AI 意识到它已经不再是那个可以躲在实验室里只谈理想的科技独角兽，它正在努力让自己变成一家真正的 " 中厂 "。
一、 大厂进击：留给 " 理想主义 " 的窗口期在缩小
之前千寻智能的创始人韩峰涛说过一句在业内广为流传的话：" 在中国做机器人创业，一定要在大厂下场之前，把自己变成中厂。"
这话放在当下的大模型赛道，简直是振聋发聩。
韩峰涛的判断很清醒：大厂就像巨大的引力场，只要它们看上了某个有前景的赛道，迟早会碾压过来。
科技独角兽唯一的活路，就是在大厂还没睡醒或者没下定决心的时候，建立起足够厚的护城河和不可替代的市场地位。
现在的智谱 AI，就处在这种 " 引力场 " 的边缘。
天眼查 APP 数据显示，智谱 AI2025 年实现营收 7.24 亿元，净亏损约 47 亿元，经营活动现金流量净额为 -22.46 亿元。
回想 2024 年，大家还在比拼谁的参数更多、谁的推理能力更强，那时候智谱 AI 靠着 GLM 系列还能和巨头们在纸面上掰手腕。
但到了 2026 年的今天，竞争的维度已经彻底升格了。
当一个赛道只比拼算法和参数时，创业公司因为船小好调头，往往跑得比大象快。可一旦竞争进入工程化落地、生态整合和价格战的阶段，天平就开始肉眼可见地倾斜了。
最直观的感受就是：太卷了。
2024 年，智谱 AI 的综合毛利率还能维持在 56.3% 的水平，但到了 2025 年底，这个数字直接跳水到了 41%。
降价换市场并非什么新鲜事。
美团、滴滴、亚马逊当年抢市场的时候，毛利率没人在乎。关键看最终能不能成：成了就是战略前瞻，吹了才是 " 业绩预警 "。
而这背后不是技术退步了，而是巨头们开始 " 掀桌子 " 了。
就像腾讯云、DeepSeek、小米大模型，最近在疯狂降价。
小米大模型负责人罗福莉那句 " 不是反对降价，是反对没有技术基础支撑的降价 "，字面意思是 " 我们靠技术突破降本增效 "，潜台词可能是 " 没本钱别盲目跟价 "。
这话听着刺耳，但很真实。
但现实比措辞更残酷。Epoch AI 的数据显示，从 2024 年初到 2025 年底，AI 芯片组件总支出从 220 亿美元激增至 520 亿美元，其中高带宽内存成本占比从 52% 一路攀升至 63%。
一边拼价格抢市场，一边算力成本越涨越高，这不就是 " 一根筋变两头堵 " 吗？
但巨头扛得住。阿里、腾讯、小米赌得起，它们不追求每个业务单元都要盈利，生态效率天然撑得住。
数据显示，2025 年，百度在 AI 上的资本开支计划在 300 至 500 亿；腾讯则在 700 至 1000 亿；阿里也已经计划未来三年将投入超过 3800 亿元用于建设云和 AI 硬件基础设施。
与之相比，科技独角兽们几十亿的研发投入，天然不占优势，可能这也是智谱 AI 计划形成 "A+H" 双资本平台的原因之一。
对于科技独角兽们而言，没有腾讯那样的社交基本盘，也没有阿里的电商供应链现金流，更没有字节那几亿 DAU 的流量池可以内部消化成本。
你只能硬着头皮在市场上真刀真枪地卖技术、拼产品。
好在智谱 AI 的产品很能打。
智谱的 GLM 模型被阿里、腾讯、百度等巨头深度调用，Token 调用量 6 个月增长 15 倍，市场基础确实在稳扎稳打地往上走，这是实打实的战绩。
而且目前大模型市场并非独角戏，很多智能产品与厂商在当下会选择同时接入数个大模型。
比如之前卖爆了的 Rokid Glasses 就接入了通义千问、豆包、DeepSeek、智谱清言四款主流大模型。
对于智谱 AI 来说，在一个巨头环伺的市场里，可能它的当务之急并非要在所有维度上与巨头们全面对抗，反而要尝试成为一个 " 对巨头而言不可或缺的基础设施组件 "。
就像前不久 "Token" 被命名为 " 词元 "，越来越多的用户开始意识到这个 AI 时代的水电煤有多值钱。
智谱 AI 当下阶段要追求的不是取代谁，而是让谁都绕不开你。
二、 智谱 AI，站在中厂的十字路口
智谱 AI 的股价有波动甚至有回调，我觉得是可以接受的。
截至 5 月底，智谱 AI 的市销率一度逼近 900 倍。
什么概念？特斯拉才 16 倍，英伟达 21 倍，就连马斯克那个要去火星定居的 SpaceX，IPO 定价时市销率也就 94 倍。
900 倍。
这说明什么？说明资本市场在给智谱 AI 定价时，买的不是它现在的营收，而是未来十年甚至二十年的 " 中国版 OpenAI" 的梦想彩票。
这种估值，本身就是掺杂了一部分虚火。现在的股价回调，其实也是把那些过于激进的幻想挤出去，回归到商业本质的必然过程。
就像段永平那句投资铁律：" 看不懂就不碰 "。太高的估值、太过火的热度，往往令人望而却步，看不懂为什么那么高，自然也不敢轻易下场。
投资者现在看智谱 AI，眼神里既有渴望，也有疑虑。
渴望着智谱 AI 能成为未来大模型市场的中流砥柱，疑虑它能不能从 " 技术明星 " 变成 " 商业机器 "。
智谱 AI 的底子很好。
其核心创始团队成员大多来自清华 KEG 实验室，带头人唐杰是清华长聘教授。同时智谱 AI 核心科研团队和学术顾问团队发表 500 篇顶尖高影响力论文，累计引用次数超过 5.8 万次。
招股书显示，截至 2025 年 6 月，智谱 AI 的研发团队由 657 名成员组成，研发人员在其员工总人数中的占比约 74%。研发投入是营收的 4.4 倍。这种对技术的偏执，是智谱 AI 最宝贵的资产。
要知道当下的大模型市场，人才是第一生产力。
2025 年底，小米雷军亲自出马，千万年薪邀约罗福莉入局；三个多月后，小米大模型横空出世。
可灵之父张迪离开快手，回归阿里仅用了五个月，就带队打造出 HappyHorse-1.0。
Seedance 2.0 的大获成功，前谷歌 DeepMind 研究副总裁吴永辉也功不可没。尖端人才对大模型领域的价值，肉眼可见。
显然智谱 AI 有着这份人才与技术的资本。
但就像当年贝佐斯可以理直气壮地对股东们说 " 现在亏损是为了未来盈利 "，因为当初的亚马逊已经让股东们看到了一条可持续的发展道路，展示出了清晰的商业路径，所以亚马逊的投资者选择将其投资于未来。
对于当下的智谱 AI 来说，投资者存在的困扰也并非技术本身，在市场信任其技术与研发的同时，智谱 AI 也应该在商业化上更清晰一些。
比如说结构上，当下智谱 AI 云端 API 收入仅占总收入的 26.3%，而拿来当目标的 Anthropic，这一业务接近八成。
而 API 业务正是当下智谱 AI 的利剑。
智谱 AI 综合毛利率虽然从 56.3% 下滑至 41%，但其中 API 业务毛利率从 3.3% 提升至 18.9%，若能在未来发展中将企业 API 收入占比提升，那么不仅在营收结构上变得更加健康，在价格战上也有了强硬的技术资本。
用一句话总结当下的智谱 AI：研发够硬、增长够快、估值够高，但商业模式还有些拧巴。
它不像 DeepSeek 那样有着极致的工程化降本能力，也不像字节那样有着天然的流量入口。智谱 AI 更像是一个 " 技术贵族 "，手里握着最好的模型底座，但在商业化的荒野里，它必须学会像狼一样去撕咬市场。
2026 年的大模型行业，注定是一场你死我活的残酷战场。
做视频大模型会遇到阿里、抖音；做音乐大模型会遇到腾讯；走 B 端又有百度在那，想要真正突围，不至于成为 AI 时代 To BAT 的模样，就必须在巨头的夹缝中硬生生撕开一道口子，活成一个独立的、有尊严的 " 中厂 "。
智谱 AI 已经跑赢了大模型行业中的绝大多数对手，但离 " 中厂 " 那张安稳的板凳，还差几步关键的商业化台阶。
