作者 | 周智宇
2025 年港股融资额十年新高重回全球第一，2026 年前五个月融资额更是来到 430 亿美元，同比增超 50%。其中的融资主角，超一半来自科技行业。
与此同时，则是美股正迎来一波史诗级的科技股上市潮，市场的一个普遍担忧是，这些超级大单会把资金从亚洲市场吸走，香港市场也难免受到冲击。
在此背景下，瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈在近期与华尔街见闻就港股 IPO 的最新趋势、投资者结构变化等议题进行了一场对话。
谌戈直言，美股超级 IPO 对港股的资金分流，可能远没有市场想象得那么大。
谌戈的判断基于港股投资者群体的变化。他援引数据称，五年前港股 IPO 项目中 30% 到 40% 的资金来自美资背景的投资者，今年这个比例降到了约 20%，欧洲加中东反而升到了 30% 到 40%。
资金来源变了只是表层。更深层的信号是，港股正在经历一场定价逻辑的系统性切换。
衡量两地价差的恒生 AH 股溢价指数从 2024 年 2 月起一路走低，至 2026 年 2 月更创近八年新低。宁德时代、澜起科技、兆易创新的港股价格先后反超 A 股，此外，科技企业在香港 IPO 中的占比从 2025 年的 16% 跳到了截至目前的 63%。
眼下，中国的资产正在成为全球投资组合中的 " 万能牌 "。对于国际投资者来说，对中国资产的讨论已经从 " 是否配置 " 转向了 " 如何配置 "。
港股不再折价
过去十几年，港股相对 A 股折价是中国资本市场的共识之一。谌戈表示，" 以往因为流动性的原因，因为投资人构成结构的原因，港股通常是比 A 股有一个折价的 "。
但从近一两年的情况来看，港股溢价已不是个例。截至日前，全市场仍有 6 只股票出现 H 股对 A 股溢价。恒生 AH 股溢价指数在 2024 年 2 月 14 日一度超 161，到今年 2 月一度跌至 113，目前仍在 120 左右徘徊。硬科技领域的折价已经彻底反转。
谌戈认为关键原因在于，全球投资者的估值方式变了。
" 全球海外投资人不仅仅跟中国企业对比，会拿到全球对比。如果这个企业在全球有竞争力，某些领域市场份额排第一，全球投资人也愿意付溢价。" 谌戈坦言，对于 AI 标的，还叠加了上市项目的稀缺性，能够选择的标的是有限的。
这种变化在今年上半年集中体现为一连串 " 首次 "。卡塔尔主权基金（QIA）在东鹏饮料项目中首次参与 "A+H" 项目基石，阿布扎比投资局（ADIA）在 MiniMax IPO 中首次做港股基石，JPMorgan 和 Fidelity 也是今年首次在港股 IPO 担任基石。
谌戈透露，澜起科技的基石名单中，最大的分配给了瑞银资管，第二大是 JPMorgan，" 他们也是在香港做的决策 "。这些基石阵容反映了两件事：第一，海外长线和主权基金对于港股 IPO 项目的踊跃性；第二，这些资金对于定价有一定的话语权。
瑞银研究数据显示，全球主动管理基金对中国股票的配置从 2024 年四季度的 5% 回升到目前接近 7%，距离 2021 年高点 15% 仍有一倍空间。即便经过半年的快速回升，全球机构对中国资产整体仍处于低配状态，谌戈认为这也是未来潜在增量的来源。
定价反转背后
定价权一旦转移，企业的行为会跟着变。
今年 1 月，智谱和 MiniMax 先后登陆港交所。不到五个月，两家公司又相继启动 A 股上市辅导。
谌戈说，这些公司的业务健康且快速增长，全球竞争力和稀缺性支撑了很好的估值和后市表现。
谌戈观察到，这个趋势有更长远的结构性支撑。他说，中国企业的技术进步迭代非常快，" 现在很多的企业业务已经开始出海，中国 for Global，这一定带来业务盈利的增长 "。这意味着未来会有持续不断的硬科技企业进入港股的全球定价通道。
同样被改写的还有融资工具的格局。截至日前，今年以来港股可转债的融资规模罕见地超过了传统的股票配售和增发。今年 4 月底中国宏桥发行了人民币 102 亿元的零息可转债，是有史以来最大的人民币挂钩可转债。
这部分投资者看重的不仅仅是债券本身的票息收益，还有这个产品所带的期权价值，时间越长，对他们越有价值。
可转债的投资者结构也在变化。谌戈说，以前七八成来自欧洲背景的可转债专项投资人，" 现在欧洲占一半，其他区域占另外一半 "，之前更多做股票投资的机构和保险资金也在进入。
融资工具在扩容，港股正在从一个相对 A 股打折的融资通道，变成中国科技资产面向全球定价的平台。
还没到中场
回到开头的问题。下半年美股超级 IPO 扎堆，港股怎么办。
谌戈对华尔街见闻的回答很明确，" 好的项目会吸引好的资金，好的资金也会催生好的项目。" 他说，港股 IPO 目前美资占比大概 20% 左右，" 那意味着 80% 的资金是欧洲、中东、亚洲本地的资金，这些机构有不同的投资范围，并不是说短期因为这些项目改变了整个资产配置的比例 "。
在谌戈看来，" 港股一直以来都是开放的市场，有好的项目来，资金就会过来。"
谌戈进一步指出，今年以来很多以往投资中东、欧洲的资金受多重因素影响也正在往亚洲尤其中国市场转移。与此同时，中国企业在 AI 基础设施、半导体供应链等领域的技术迭代和出海布局，正在创造持续不断的投资主题，" 这些投资的主题、强劲的基本面也会吸引全球投资人的资金持续不断地关注这些投资的机会 "。
瑞银预计 2026 年全年港股新股融资额在 450 亿至 500 亿美元，并预计恒指年内有望突破 3 万点。
谌戈透露，从瑞银管道里的项目构成来看，至少未来半年到一年，" 无论是市场活跃度还是板块分布，还是会持续这个趋势 "。
谌戈对下半年港股保持信心还有更具体的支撑。
从资金端看，全球机构对中国资产的配置虽已明显回升，但仍远低于历史高点，" 这也是未来潜在的增量来源 "。
从南向资金看，2024 年四季度以来大部分月份保持了明显的净流入趋势，今年除 3 月因地缘政治因素短暂放缓外，4 月、5 月的数字仍处于历史较高水平。
此外，港股成交额今年以来持续处于历史新高，二级市场的流动性为一级市场的活跃发行提供了基础。
