地上铁赴港 IPO：在万亿 " 油换电 " 市场中，新能源物流车管理服务如何兑现商业价值？

5 月 29 日，地上铁港交所交表，正式启动上市进程。从 2015 年成立至今，11 年时间里，地上铁不仅把在管新能源物流车规模做到了 22.5 万辆、业务覆盖全国 333 座城市，更重要的是，它在一个曾被质疑 " 赚吆喝不赚钱 " 的细分赛道里，真正跑通了可复制、可规模化的商业模式。

很多人会问，新能源物流车运营管理到底是一门怎样的生意？它的商业价值究竟体现在哪里？

答案其实藏在一组层层递进的商业逻辑里。始于最基础的客户价值维度，即通过运营优化同时为物流企业实现成本压缩、为司机端完成收入提升；进而延伸到产业价值层面，以规模化的在管车辆与城市网络反向撬动上游供应链，推动整个制造与流通环节走向更高效率；最终落脚于规模经济与网络效应的叠加——当在管车辆与城市网点密度跨越某个临界点之后，每新增一辆车、每新进一座城，不再是线性增加边际成本，而是边际成本递减与单位收益递增同时发生。

这正是地上铁用 22.5 万多辆车跑出来的核心商业逻辑，它是一个细分赛道崛起的故事，也是新商业模式落地验证的标杆，更是具备想象空间的成长型标的。

卡位万亿 " 油换电 " 赛道：从货运大市场到细分龙头的确定性

要理解地上铁的价值，首先得看懂它所处的赛道有多宽。

公路货运是赛道的基础市场，作为支撑经济活动的关键基础设施，公路货运承载着中国约 70% 的货运量，市场规模庞大且持续增长。2021 年至 2025 年，中国公路货运市场规模（按 GTV 计）从 10,709 亿美元增长至 13,585 亿美元，复合年增长率 6.1%。随着电商、即时配送、冷链物流等新兴业态持续发展，预计 2030 年将达到约 18,890 亿美元。

在这个庞大的市场里，城际物流是典型场景，而 " 油换电 " 则是不可逆转的确定性趋势。一方面，降低物流成本是实体经济的核心需求，而新能源物流车的使用成本远低于燃油车；另一方面，路权政策倾斜、环保要求升级，也在加速燃油物流车的淘汰。

截至 2025 年底，中国物流车总保有量约 1230 万辆，而新能源物流车保有量为 147.4 万辆，占整体物流车保有量的 11.7%。业内普遍认为，随着新能源货车通行权限进一步放开、充电基础设施的逐步完善、电池技术的持续迭代以及产品矩阵的不断丰富，中国新能源物流车保有量将持续扩大。预计 2030 年中国新能源物流车保有量将达 810 万辆，占整体物流车保有量的 38.6%。而业内普遍预测，2040 年我国新能源物流车渗透率达到 80% 以上，这意味着未来有巨大的存量替代空间。

而新能源物流车数智化运营服务，正是承接这个存量市场的核心细分赛道。不同于简单的 " 租车 "，这个赛道的核心是通过一站式的服务解决方案，实现对车辆「购、用、养、管、处置」全生命周期的运营管理，将固定的车辆资产投入转化为客户灵活、可预测的运营成本，助力下游客户实现物流降本、提效、增收。

在这个赛道里，地上铁显然已经坐稳了绝对龙头的位置。招股书显示，按 2025 年车队管理规模、合作 & 自建维保网络数量和业务覆盖城市统计，地上铁均为中国领先的新能源物流车运营管理公司。其管理的新能源物流车辆，约占中国所有新能源物流车辆的 15.6%。

2025 年，中国新能源物流车运营管理市场前五名企业合计收入约为 62.9 亿元。地上铁以 41.4 亿元收入位居前列，其市场份额超过紧随其后的四家同行之和。

地上铁的营收增长和结构优化，印证了新能源物流行业爆发增长的趋势。招股书数据显示，这种龙头地位还在持续强化。2023 年至 2025 年，公司的总收入分别为人民币 23.5 亿元、32.2 亿元及 41.4 亿元，复合年增长率为 32.7%。更关键的是，高附加值的新能源车管理服务的收入占比由 34.6% 增至 46.0%，业务结构持续向高附加值方向迁移。

截至 2025 年底，地上铁已在全国建立 419 个履约中心、2827 个保养维修中心，接入超过 280 万个充换电设施，在管新能源物流车数量达 224,546 辆，服务企业客户超 7500 家，覆盖物流、餐饮、消费电子等几乎所有需要城配运力的行业，且截至 2025 年底，连续合作超过 3 年的客户在管车辆占比高达 92%。

赛道足够大、地位足够稳，只是地上铁价值的上半场，更关键的问题是规模优势转化为真实盈利？

别被 " 纸面亏损 " 误导，规模效应正在加速释放

很多投资者看到招股书里的 " 亏损 " 数据会产生疑问：地上铁真的赚钱吗？这里必须先厘清一个港股上市企业常见的财务概念 ——优先股公允价值变动亏损。

简单来说，会计准则要求公司在利润表中把 " 可转换可赎回优先股 " 这部分增值记为 " 亏损 "。但这是一笔完全不涉及现金流出的 " 纸面亏损 "，并不能反映和公司的实际经营状况。

剔除此类非现金及非经营性项目后，地上铁的经调整亏损已从 2023 年的 4.9 亿元大幅收窄至 2025 年的 2.0 亿元；经调整亏损率由 21.0% 降至 4.9%，三年收窄逾 16 个百分点。盈利拐点已清晰显现，这也是边际效益爆发的典型信号。

领先的市场地位和庞大业务规模，使地上铁受益于规模经济与网络效应。公司与主机厂、零部件供应商及保险公司洽谈时能争取优惠条款，也能与主机厂合作开发定制的车辆配置，更好地满足客户需求。

更重要的是，公司管理车队的规模能将数字化平台、服务中心及支援部门的固定成本分摊至庞大的资产基础上，单位车辆运营成本随着管理车队增长持续下降。每名服务人员管理的车辆数量由 2023 年的 134 辆增至 2025 年的 320 辆——人车比的显著提升，正是规模效应最直观的体现。

招股书数据显示，2023 年至 2025 年，公司的毛利分别为 4.0 亿元、6.5 亿元及 8.7 亿元，复合年增长率 47.2%。毛利率从 17.1% 提升至 21.0%，连续三年改善。经调整 EBITDA 从 2023 年的 6.5 亿元增至 2025 年的 18.3 亿元，复合年增长率 67.6%。EBITDA 率从 27.7% 提升至 44.2%，运营效率和规模效应持续改善。

与此同时，公司经营现金流连续 3 年为正且高速增长：2023 年 6.5 亿元、2024 年 7.4 亿元、2025 年 14.6 亿元；净现金留存率 2024 年达 132.8%，2025 年达 134.2% ——真正 " 亏钱 " 的公司，现金流不可能连续翻倍增长。

盈利拐点已现、规模效应加速，意味着地上铁已经走完从 0 到 1 的验证阶段。下一步的目标将是完成从 1 到 N 的扩张——把当前的盈利优势、网络优势、技术优势，进一步放大为长期不可替代的护城河。

上市资金投向清晰：用数智化筑牢长期护城河

招股书显示，此次上市募集资金将主要用于数字化、扩大车队规模和全国性服务网络。这个投向指向明确：数字化做利润、车队做规模优势、服务网络做长期护城河。

地上铁 TC50 无人物流车

具体投向包括：

研发升级数字化基础设施： 加强 AI 相关投资，包括智能车辆调配的开发和优化、车队管理、风险控制和残值评估模型；持续升级物联网网络，增强数据收集及处理能力。

扩大新能源车及无人车资产组合： 满足城市物流多元化场景的增长需求。

深化及拓展综合服务网络： 提升服务网络的覆盖密度及广度，提供更便捷的端到端服务。

回顾地上铁的成长路径，一个容易被忽略的关键是：它用相对轻巧的方式撬动并织起了一张覆盖全国 333 个地级市的服务网络。这背后是对资产运营效率的极致打磨，也是 " 花小钱、办大事 " 的典型样本。

而更值得关注的是，新能源物流车天然就是 " 具身智能 +AI" 的应用场景，行驶在真实道路上，服务着真实的配送需求，每一次启停、每一程路线都在产生数据、反哺算法。对于地上铁而言，22.5 万辆在管车辆每日产生的运营数据，本身就是 AI 时代难以复制的稀缺资产。 这些数据覆盖不同城市、不同路况、不同配送场景，持续训练和优化调度算法、风险模型与残值预测，形成数据规模与算法精度之间的正向循环。当行业从 " 规模扩张 " 转向 " 价值深耕 "，已经建立起规模、网络和技术优势的地上铁，有望在这场万亿级的产业变革中，持续领跑并收获更大的商业价值。