文 | 不慌实验室，作者｜蒋舟，编辑｜陈肖冉
2002 年，埃隆 · 马斯克创立 SpaceX，目标是让人类登上火星，但彼时大多数人将其视作一位亿万富翁的异想天开。
24 年后，这家以火星为终点的公司向美国 SEC 递交了 S-1 招股书，股票代码 "SPCX"，上市日期锁定在 6 月 12 日。
这张船票的标价随之揭晓。多方消息显示，SpaceX 此次 IPO，预计募资 700 亿 -750 亿美元，对应估值 1.75 万亿 -2 万亿美元。其募资额创人类历史上最大规模 IPO 记录。
火星还在远处，但通往火星的船票已被马斯克递到纳斯达克门前。
29 万亿目标市场与 186 亿规模现实
翻开这份万众期待的招股文件可发现，" 最大 " 远不止出现在 IPO 规模上。
招股书写道，SpaceX 已锁定人类历史上最大的可操作总目标市场（TAM）。据 SpaceX 估计，公司可量化 TAM 规模达 28.5 万亿美元，而 2025 年美国全年 GDP 约 30.8 亿美元。
在这块硕大的目标市场版图中，AI 领域占 26.5 万亿美元，网络连接占 1.6 万亿美元，传统太空占 3700 亿美元，正好对应 SpaceX 的三块业务，即人工智能（AIsegment）、星链（Connectivitysegment）、航天（Spacesegment）。
但 TAM 终归是 TAM，把目光拉回近三年的真实账本。2023 年至 2025 年，SpaceX 总营收由 103.87 亿美元增至 186.74 亿美元，年复合增速可达 34.08%。
增长势头虽猛，却远不及 TAM 数字那般惊心动魄。进入到 2026 年一季度，SpaceX 的总营收增速已降至 15.42%。
拆开收入结构，星联（Starlink）业务为 SpaceX 基本盘。2025 年，该板块贡献 113.87 亿美元营收，占比超 6 成。此外 AI 业务实现营收 32.01 亿美元、航天业务实现营收 40.86 亿美元。
28.5 万亿的远期天花板，对应的是 186.7 亿的当下现实。而 SpaceX 的盈利轨迹远比营收波动剧烈。
2023 年至 2025 年及 2026 年一季度，SpaceX 分别录得净利润 -42.68 亿美元、7.91 亿美元、-49.37 亿美元、-42.76 亿美元，期间累计未弥补亏损已达 126.9 亿美元。
这些亏损从何而来，答案藏在各板块的盈利能力里。
目前，星联是 SpaceX 唯一赚钱的板块。2025 年，该板块实现营业利润 44.23 亿美元，利润率 38.8%。对比来看，xAI 全年亏损 63.55 亿美元，航天业务亏损 6.57 亿美元。
星链赚的钱，远远赶不上 xAI 和星舰烧掉的速度，而 IPO 募资正是用来填上这个缺口的。
盈利板块与亏损板块的缺口，最终体现在资产负债表上。截至 2026 年 3 月末，SpaceX 现金及等价物 158.52 亿美元，但长期贷款总额高达 291.11 亿美元。
现金牛与碎钞机
需要注意的是，在 2025 年 SpaceX 刚刚通过私募融资筹集 200 亿美元。距今不过一年，钱去了哪里，招股书给出了答案。
2026 年一季度，SpaceX 经营活动现金流净额同比增长 44.02% 至 10.47 亿美元，可见星链的现金造血能力确实在提升。
但同期的资本性支出同比暴增 144.13% 至 101.07 亿美元。这意味着，光靠经营赚回来的现金，连资本开支的零头都不够填。
把时间拉长，2023 年到 2025 年，SpaceX 累计经营现金流净额 170.81 亿美元，累计资本开支 363.15 亿美元，现金流缺口超 200 亿美元，正好与 2025 年私募融资相当。
钱烧在了哪里？星舰是最大的吞金兽。
截至目前，SpaceX 星舰已经完成了 11 次飞行测试，其中 4 次失败、2 次部分成功、5 次成功。第 12 次试飞将于 5 月 22 日开启，同时也是第三代版本火箭首次升空。
据了解，星舰每次发射的综合成本，涵盖研发分摊、发射场改造、发动机生产，大约 4.2 亿美元。仅发动机一项，一次要用 39 台猛禽，单台造价 250 万美元，光发动机就近千万美元。
外加多次迭代升级，研发费用水涨船高。2022 年至 2025 年及 2026 年一季度，SpaceX 研发费用累计支出 177.26 亿美元。
据 SpaceX 进一步披露，2026 年第一季度，Space 业务为下一代星舰运载火箭项目投入研发费用 9.30 亿美元；2025 年全年相关研发费用为 30.04 亿美元。
AI 同样在疯狂烧钱。2025 年，SpaceX AI 板块资本开支 127.27 亿美元，占三大板块总资本开支的 6 成。2026 年一季度，AI 板块单季资本开支 77.23 亿美元，以此推算年化将超 300 亿美元。对比来看，同期 xAI 全年收入仅 32.01 亿美元。
只是，募资能解决债务问题，但解决不了另一个更根本的问题。星链这个唯一的收入支柱，还能支撑多久？
2 万亿美元的船票，谁来买单？
目前的 SpaceX，星链在赚钱但增速在放缓，星舰和 xAI 在烧钱且速度越来越快。2025 年的 200 亿私募已经烧完，现金流再度吃紧，IPO 募资迫在眉睫。
但资金缺口只是表层问题。即便这次募资成功，一个更根本的疑问依然悬而未决：2 万亿美元的估值，到底靠什么支撑？
对此，有机构给出目标预估，即 SpaceX 需要在 2030 年前实现三个目标：星链用户数达到 2000 万且 ARPU 稳定在 70 美元以上；星舰实现每周一次的商业发射频率，单次成本降至 1.2 亿美元以下；xAI 年营收突破 500 亿美元并扭亏为盈。
离这三个目标有多远？数据给出了答案。
星链 2026 年一季度用户增速已降至 4.2%，ARPU 已跌至 66 美元且仍在下降。要达到 2000 万用户，未来四年每年需新增 378 万户，而当前年化新增仅 348 万户，增速还在掉。ARPU 过去两年每年下跌约 3 到 4 美元，要稳住 70 美元，需要立刻止跌。
星舰目前单次发射综合成本 4.2 亿美元，目标是降到 1.2 亿美元以下，降幅需超过 70%。目前测试频率每年 4 到 5 次，目标是每周一次，需提升 10 倍以上。11 次试飞中完全成功 5 次，成功率 45%，距离商业发射标准仍有巨大差距。
xAI 2025 年营收 32 亿美元，要变成 500 亿，四年复合增长率 98.5%。作为参照，OpenAI 同期增速约 67%，英伟达在 AI 爆发最猛的时候也未超过 90%。更麻烦的是，xAI 的烧钱速度在加速，2026 年一季度单季资本开支 77.23 亿美元，年化超 300 亿美元。
再看市场情绪。2025 年那轮 200 亿美元私募，估值 1.45 万亿，由红杉、安德里森 · 霍罗威茨等顶级风投认购。那是私人市场的定价。IPO 面对的是更广泛的投资者。机构愿不愿意以高于 1.45 万亿的价格接盘？散户愿不愿意为火星故事买单？
SpaceX 的在招股书中坦言，如果星舰第六次重大改型前无法实现一级火箭完全回收复用，或者在轨卫星故障率持续高于设计阈值，资本需求将超出当前融资规划，且可能无法获得额外融资。
换言之，SpaceX 的资本韧性正在逼近临界点。这或许才是 SpaceX 选择此时 IPO 的真正原因。
2025 年的 200 亿私募已经烧完，2026 年的烧钱速度在加速，星链的增长在放缓。三条线交汇成一个紧迫的时间窗口：必须在星链见顶、星舰和 xAI 烧穿现金流之前，从公开市场拿到下一笔燃料。
火星还在远处。通往火星的船票，标价已经写在了招股书上。6 月 12 日，就看市场愿不愿意接。
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