通胀压力重燃，推动全球债券收益率升至多年高点。美国 30 年期国债收益率触及 5.18%，为 2007 年以来最高水平；10 年期收益率亦上行至 4.66%，创 2025 年 1 月以来新高。
市场曾预期，沃什接任美联储主席后将推动货币政策转向宽松，从而压低美债利率。然而，国泰海通证券最新报告指出，这一预期严重高估了美联储的政策能力边界。
报告认为，美国当前面临三重结构性内部约束：通胀黏性、财政赤字扩张与 AI 资本泡沫，美联储操作空间远比市场预期的更为逼仄。与此同时，三重外部压力——全球供应链重构、主要贸易伙伴货币宽松的外溢效应，以及美元全球储备地位持续下滑——进一步侵蚀了美债利率下行的外部条件。
在此背景下，无论谁担任美联储主席，长端利率下行空间均极为有限，曲线走陡成为大概率路径。
内部掣肘：通胀、财政与 AI 泡沫的三重枷锁
美国国内三重结构性约束已显著收窄美联储的政策空间。
通胀黏性持续升温。2026 年 4 月，美国整体 CPI 同比升至 3.8%，核心 CPI 环比录得 0.4%，为年内最大单月涨幅。亚特兰大联储追踪的黏性价格 CPI 年化环比达 4.6%，核心口径更跳升至 4.8%，显示通胀压力已深度渗透至租金、服务等慢变量。市场主流预测 5 月 CPI 同比或将突破 4%，通胀再加速正成为基准情景。在此背景下，贸然降息既难获 FOMC 内部政治支持，亦将面临公信力挑战。
外部侵蚀：全球供应链重构下美国定价权式微
全球结构性力量亦从三个维度削弱美债长端利率的下行基础。
关税重塑供应链，抬高通胀中枢。将低成本供应来源排除出全球供应链，强制抬高了全球生产成本中枢。美联储圣路易斯分行数据显示，2025 年 6 月至 8 月期间，关税贡献了美国年化 PCE 通胀约 0.5 个百分点；以截至 2025 年 8 月的 12 个月口径计算，关税解释了整体 PCE 通胀的 10.9%。" 关税即通胀 " 的传导机制已获得充分数据验证。
美元储备地位松动，美债外部需求趋弱。美元在全球官方外汇储备中的占比已由本世纪初的约 71% 降至当前的约 56%，触及近二十年低点。各国央行加速多元化配置，黄金、欧元及新兴市场货币的战略比重持续提升。境外央行边际买盘趋弱，长端美债的需求支撑日益稀薄。美联储自身研究亦承认，若市场对美国偿债能力或货币管理能力的信心出现动摇，美元资产需求将面临更深层次的侵蚀。
TACO 难改利率大方向，曲线走陡成大概率路径
所谓 "TACO"（Trump Always Chickens Out），描述的是特朗普宣布激进关税措施后市场暴跌，随后白宫软化立场、风险资产反弹的规律性现象。2025 年对欧关税延期后，标普 500 单日涨幅超过 2%，但 30 年期美债收益率同期重新逼近 5%。债券市场传递的信息明确：关税退让解决不了财政赤字、通胀黏性与供给压力，这些才是长端定价的核心变量。
无论沃什领导下的美联储采取何种政策路径，曲线走陡均为大概率结果。
路径一：继续降息。短端利率随联邦基金利率下行，长端受制于财政供给与通胀溢价，走势明显钝化，形成牛陡格局。自 2024 年 9 月美联储开启降息周期以来，10 年期美债收益率不降反升，从 3.65% 一路攀升至 2025 年 1 月高点的 4.79%。
路径二：加速宽松。若美联储迫于政治压力加快放松步伐，市场将对其独立性产生质疑，通胀预期随之重新定价，长端利率的期限溢价势必进一步抬升。当前 10 年期期限溢价已升至 2011 年以来最高水平。
综合来看，单边押注 10 年期美债收益率大幅下行，在当前宏观框架下性价比极低。相较而言，2s10s 或 5s30s 曲线走陡的交易逻辑更具优势——既有短端降息预期的支撑，又获得长端供给压力与通胀溢价的加持，风险收益比明显更优。特朗普的 TACO 特征可能带来阶段性做多窗口，但这属于战术层面的博弈，而非战略方向的切换。
