编辑 | 韩成功
踩准固态电池的热门概念，清陶能源头顶有太多的 " 光环 "。
它是 " 固态电池一哥 "，由中科院院士、清华大学教授南策文团队创办；它是上汽、北汽、广汽等车企重金投资的公司，上汽给了它超过 29 亿元的现金；它成立 10 年，估值翻了 158 倍。
但清陶能源也经历了长达四年多的科创板辅导，却始终未能申报上市。近三年来，它累计亏损超过 30 亿元，资产负债率高达 165%。在产能利用率仅 53% 的情况下，它还要大幅扩张产能，未来 5 年将产能扩大 14 倍。
这家明星电池企业，从出生起便荣誉与危机并行。现在，它又走在了命运的 " 十字路口 "。华夏能源网（公众号 hxny3060）注意到，4 月 8 日，清陶能源正式递交 IPO 申请，拟在港交所主板上市。
冲击港交所 IPO，对清陶能源来说，既是无奈之举，也是必须要完成的 " 背水一战 "。功成与身败，在此一举。
清华教授创造神话，十年估值飙升 158 倍
其中，南策文是中科院院士、清华大学教授，2002 年曾担任国家 "973" 计划功能陶瓷项目首席科学家。冯玉川、李峥，以及现任清陶能源副总经理何泓材，均是清华大学博士，师从南策文。
清陶能源成立之初，全面投入固态电池研究。冯玉川出任董事长，李峥任总经理，南策文任首席科学家。
在固态电池的电解质研究中，业内有三条主流路线：聚合物、硫化物、氧化物，当时行业普遍看好日韩企业主攻的硫化物路线，认为氧化物路线导电性差、难以突破。
但清陶能源一开始就选择了 " 冷门 " 路径：第一代固态电池选择氧化物 + 聚合物，第二代固态电池选择了氧化物 + 卤化物 + 聚合物。
冷门意味着小众，技术、材料、产业、市场等方面处处是难题。
因此，清陶能源刚成立时非常艰难。李峥负责研发小组，解决技术难题，突破固态电解质批量应用到锂电池上的技术关卡；冯玉川负责打开市场，冲在一线，盯生产、拉业务。创始团队成员往往身兼数职，搞研发、搞生产、做销售。
" 生产任务重的时候大家一起拼在一线，为了销路又要亲自到全国各地和客户沟通洽谈。" 李峥曾在采访中回忆。
虽然起步艰难，但在深厚学术背景和领先科研实力的加持下，清陶能源的融资非常顺利。
2016 年 9 月至 2022 年，清陶能源先后完成了 A 轮至 G 轮融资。投资方非常 " 豪华 "：既有上海科创基金、昆山国科创、成都产投等地方国资，又有上汽集团、北汽产投、广汽资本等产业资本，还有峰瑞资本、清控银杏、中银投资等知名投资机构。
尤其值得一提的是，2023 年上汽集团旗下投资机构投下27 亿元，创下国内固态电池单轮最高融资纪录，上汽也成为清陶能源最重要的战略股东之一。
然而，原计划 6 个月的辅导周期，一拖再拖，到 2026 年 1 月，清陶能源第十七期辅导工作还在进行。长达四年多的辅导无果后，清陶能源无奈只能转战港交所。
在本次递交港股 IPO 申请前夕，2026 年 1-2 月，清陶能源还完成了 H 轮融资，投后估值约 280 亿元。至此，清陶能源创立以来累计融资高达 69.46 亿元，每股成本从 2016 年的 0.3 元，飙升至 2026 年的 47.5 元，十年间，估值翻了近 158 倍。
" 固态一哥 " 颇负盛名，但故事讲的有点大
弗若斯特沙利文数据显示，2025 年全球固液混合及全固态电池出货量约 6GWh；按出货量计，清陶能源全球排名第一，市场份额约为 33.6%，在中国的市场份额约为 44.8%。
从这组数据看，清陶能源无愧为 " 全球固态电池一哥 "。不过，该数据的统计口径将固液混合及全固态电池两者合并为一类，极大地模糊了两者在技术成熟度、商业化应用等层面的差距，也使得清陶能源 " 固态电池一哥 " 的称号受到怀疑。
此外，若以沙利文数据推算，清陶能源 2025 年出货量约 2GWh。而招股书显示，2023 年至 2025 年，清陶能源产量为 0.24GWh、0.15GWh和 1.33GWh，三年合计产量才有 1.72GWh，官方披露的产量与沙利文给出的出货数据存在明显缺口。
在技术路线上，清陶能源走的是 " 有机 - 无机复合固体电解质 " 路线。清陶能源认为，这是一条快速且具有商业可行性的技术路线，能够同时实现固液混合电池和全固态电池的开发与商业化。
在产品方面，清陶能源已生产出 15Ah 全固态电池，能量密度达到 401.5Wh/kg，并在经过 1000 次循环后仍能保持 84% 的容量。
在产能方面，清陶能源 2018 年建成的昆山 0.1GWh 全固态电池中试线已投产，并已完成容量超过 60Ah 电芯的中试批量生产。
在落地应用层面，清陶能源的固液混合及全固态电池交付超过 16800 套，装载于 32 款车型上。不过，平均来看，每款车型装车仅 525 套，仍是非常小范围的应用。
此外，华夏能源网注意到，清陶能源招股书中关于全固态电池的单独段落不超过 10 段，其余均是与固液混合电池共同出现。商业化更快一步的固液混合电池，将搭载于上汽名爵 MG4 Urban 的量产车型上，预计于 2026 年下半年才上市。
从以上信息可以看到，清陶能源无论是固液混合还是全固态电池，都尚未真正进入量产上车阶段，所谓的商业化落地，还在讲故事的阶段。
虽然商业化未完全铺开，清陶能源的产能扩张却尤为激进。
目前，清陶能源拥有五个固液混合及全固态电池生产基地，年产能 6.8GWh，但 2025 年有效产能仅 2.5GWh，产量更只有 1.33GWh，产能利用率仅有 53%。
在近半产能闲置的情况下，清陶能源依然选择 " 蒙眼狂奔 "。目前正在建造的产能高达 18.5GWh，并计划到 2030 年将总体产能扩张至 98.2GWh。这一数字约为当前产能的 14.4 倍，是有效产能的近 40 倍。
另外，招股书提到，预计 2026 年至 2028 年，上汽集团给清陶能源的订单量分别达到 6 万套、50 万套及 78 万套；清陶能源对上汽产品销售框架协议的年度上限达到 10 亿、50 亿和 95 亿元；清陶能源将未来三年约 50% 的产能预留给上汽。
然而，2023 年至 2025 年，清陶能源向上汽集团提供的动力电池电芯及小型电池系统的交易金额分别为零、零及 5430 万元。
这意味着，今后三年清陶对上汽的交付订单量要从 5430 万元增长到 165 亿元，大约是 304 倍。这是有科学依据的市场预测，还是为了上市画下的超级大饼，很快就将一清二楚。
三年亏 31 亿，背着77 亿赎回负债" 炸药包 "
大举产能扩张的同时，清陶能源的盈利能力在加速恶化。
清陶能源有四大块业务，动力电池、储能电池、自动化装备及其他（主要为废料回收），前三项 2025 年分别占营收比重为 62.8%、25.1% 和 8.2%。
其中，储能电池业务高度依赖于单一储能项目的拉动。2023 年至 2025 年，储能电池收入从 9231 万元增至 5.92 亿元，出货量从 0.13GWh 增至 1.17GWh。主要原因是，2025 年，内蒙古乌海 800MWh 全球最大固液混合电池储能电站投建。清陶能源是该项目的唯一电池供应商，由此实现了储能出货量的大幅攀升。
与储能业务的暴增相比，被视为核心基本盘的动力电池业务却陷入了 " 卖得越多，亏得越惨 " 的泥潭。
2025 年，清陶能源动力电池业务出货量 0.78GWh，毛损率却高达 -111.6%。这意味着，清陶能源每卖出 100 块钱的动力电池，要额外倒亏 111.6 元。
造成这一现象的原因，一是原材料价格高。清陶能源称，关键原材料未获得大批量采购的价格优惠，同时维持了一定量的库存备货，而其中的若干材料尚处于商业化早期，规模效应和成本效率未充分体现。
第二个原因，是电池售价低。清陶能源 2023 年至 2025 年，动力电池产品平均售价为 0.56 元 /Wh、0.6 元 /Wh、0.31 元 /Wh，储能电池产品平均售价为 0.7 元 /Wh、0.54 元 /Wh、0.51 元 /Wh。
这一价格水平与目前液态的磷酸铁锂及三元电池相差不大。以动力电池为例，彭博新能源财经报告显示，2025 年中国市场均价约 0.588 元 /Wh。
这就好比是人参卖出萝卜价，清陶能源的固态电池没有产品溢价，且制造成本居高不下。双重挤压下，清陶能源的动力电池业务也就处于 " 流血换市场 " 的不健康状态中。
在核心电池业务亏损运营下，清陶能源的自动化装备及废料回收业务反而成为了报表中仅有的亮色。2025 年，这两项业务毛利率分别达到了 26.8% 和 77%，是最接近 " 商业成熟 " 的板块。
然而，这两项业务占比过低，根本无法填补公司在研发与运营上的巨大消耗。
作为一家以技术驱动为核心的企业，清陶能源在研发上的投入可谓不遗余力。2023 年至 2025 年，研发开支分别为 1.42 亿元、2.96 亿元和 3.77 亿元，分别占当期总收入的 57.2%、72.9% 和 40%。公司还明确表示，未来研发开支将维持在高水平。
高昂的研发投入、巨额的产能建设支出以及核心业务失血运营，导致清陶能源严重亏损。2023 年、2024 年及 2025 年，公司营收分别为 2.48 亿元、4.05 亿元、9.43 亿元，同期亏损分别为 8.53 亿元、9.99 亿元、13.02 亿元。三年累计亏损高达 31.54 亿元。
截至 2025 年末，清陶能源总资产 66.32 亿元、总负债 109.71 亿元，净赤字 43.39 亿元，资产负债率高达 165.4%。
其中，流动资产 33.31 亿元，流动负债 97.5 亿元，流动负债净额 64.18 亿元，但现金及现金等价物只有 12.38 亿元。
从 2023 年至 2025 年，清陶能源经营活动现金流连续三年为负，累计净流出超 15 亿元。两年间现金储备缩水超 19 亿元。
更值得警惕的是 " 赎回负债 " 科目。这部分是投资者持有的可赎回优先股，相当于一份上市 " 对赌协议 "。2025 年末，清陶能源赎回负债规模达到 77.13 亿元。
根据协议约定，自首次向港交所提交上市申请之日起，赎回权会失效。但若 IPO 申请被撤回、失效、被驳回，或者 2028 年 6 月 30 日前仍未完成上市，赎回权会自动恢复。直至 IPO 完成，赎回权才终止。这就好比是背着一个随时会点燃导火索的 " 炸药包 "，如果上市失败导致强赎，清陶能源将会陷入非常被动的境地。
重重压力下，清陶能源这次 IPO 是一场生死攸关的 " 背水之战 "，也是一次不得不完成的 " 化债之路 "。如果成功上岸，就逃出生天；如果失败，很可能就点燃了连环雷。生死只在一线间，留给清陶能源的时间不多了。
