中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《谨慎原则下收入再梳理，动销保障经营基本盘、高股息保障股东回报》，给予五粮液买入评级。
五粮液 ( 000858 )
投资要点
根据公司公告，公司对 2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整 2025 年部分业务收入确认相关核算。此次前期会计差错更正涉及 2025 年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。
调整后，公司 2025 年实现营业总收入 / 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 405.29/405.29/89.54/88.16 亿元，同比 -54.55%/-54.55%/-71.89%/-72.23%。2025 年，公司毛利率 / 归母净利率为 77.54%/22.09%，分别同比 0.49/-13.63pct；税金 / 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 27.24%/18.82%/7.64%/1.11%/-6.57%，分别同比 12.61/6.83/3.65/0.65/-3.39pct。全年实现销售收现 914 亿元，同比 -10.28%；经现净额 297.06 亿元，同比 -42.33 亿元；年末合同负债 134.6 亿元，同比 +17.7 亿元，环比增加 41.92 亿元（去年同口径环比增加 46.18 亿元）。
2025 年公司销售收现 914 亿元，远高于公司收入。此次调整公司的资产负债表中其他流动资产和其他流动负债变动较大，由于此次收入确认调整主要涉及到部分已打款但仍处在监管的商品，新增监管商品和监管商品款项两个新科目，两个新科目合计 312.22 亿元，与公司 2025 年前三季度调整前和调整后的收入差额 303.08 亿元基本吻合，是已收货款、但尚未确认的收入。我们预计公司将出台一系列市场化手段加速和助力这部分商品的销售，报表端将陆续确认收入。
按照新的收入确认原则，26Q1 公司实现营业总收入 / 营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 228.38/228.38/80.63/80.36 亿元，同比 +33.67%/+33.67%/+82.57%/+81.93%。26Q1，公司毛利率 / 归母净利率为 81.43%/35.30%，分别同比 +2.36/+9.46pct；税金 / 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 16.33%/16.07%/4.35%/0.53%/-2.34%，分别同比 -15.31/+7.33/-1.76/-0.07/+1.52pct。从生产经营缴税节奏来看，由于消费税的缴纳更多在于生产当期，因此 2025 年的税金比例偏高、净利率偏低，而 26 年将全年度享受税金比例提前缴纳完成的红利，助力利润稳健表现。从今年一季度情况看、毛利率及费用率的走向背后体现的是公司对于市场端的加大投入。
如何看待五粮液当下的资产价值？
1）动销保障经营基本盘：公司一季度收入实现较高增长，从渠道跟踪反馈来看，预计与公司元春节点投放专项资源强力拉动动销，以及八代落地数字化管理系统精细化定向奖励，帮助深耕本地的经销商稳定利润、提升做市意愿有关。考虑到 2025 年春节前控货挺价，2025 年同期基数也较低。我们预计与 2024 年相比、26Q1 动销也有双位数以上的增长，公司的市场动作、量价再平衡的竞争策略、强大的品牌力和消费者心智几个维度因素助力了非常好的销售表现。在谨慎收入确认原则下，我们认为公司一季度报表端的增长与终端的实际动销情况相匹配。展望 2026 年全年，考虑到 2025 年 Q2-Q4 新外部消费环境下、整体需求进一步承压带来的动销、报表端的双重低基数，因此我们预计 2026 年全年公司动销、营收均有望增长，公司经过夯实后的经营基本盘稳健，全年预计有望实现双位数的增长，利润增速可能更高。
2）丰厚的一揽子股东回报计划保障高股息：公司规划 2024-2026 年每年现金分红≥归母净利润 70%，且现金分红总额≥ 200 亿元（含税）。2024 年公司分红 223 亿元，2025 年分红 200 亿元、均达成。截至 2025 年末母公司报表本年度末累计未分配利润 506.23 亿元，我们预计 2026 年公司有能力继续执行该分红规划。同时公司出台 80-100 亿元的股份回购注销方案。200 亿分红叠加 80-100 亿回购，对应当下市值下的股息率为 7.43%-7.96%。此外，公司大股东四川省宜宾五粮液集团有限公司 2025 年累计增持 8 亿元，我们预计诸如此类的一揽子计划，在行业筑底期也能持续保障投资回报。
盈利预测与投资建议
我们预计公司 2026-2028 年实现营收 479.81/513.81/550.32 亿元，同比 +18.39%/+7.09%/+7.11%；实现归母净利润 140.61/150.70/162.15 亿元，同比 +57.03%/+7.18%/+7.60%，对应 EPS 为 3.62/3.88/4.18 元，对应当前股价 PE 为 27/25/23 倍，给予 " 买入 " 评级。
风险提示：
食品安全风险；需求不及预期风险；渠道库存风险。
最新盈利预测明细如下：
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