大模型中标金额做到行业第一，股价反而不如两年前概念炒作期。这种反常识的落差，是科大讯飞 2025 年财报最刺眼的注脚。
刘庆峰在业绩说明会上说了句实在话：「我们也觉得有点抱歉，应该要把公司市值做得更好。」
一、利润表的两张脸：归母净利润与扣非净利润的裂口
2025 年，科大讯飞营业收入 271.05 亿元，同比增长 16.12%；归母净利润 8.39 亿元，同比增长接近 50%。
数字好看，但另一组数字更诚实：扣非净利润 2.64 亿元，扣非净利润率不到 1%。
裂口来自政府补助。2025 年计入当期损益的政府补助 13.99 亿元，其中计入非经常性损益的部分 6.36 亿元，相当于净利润的 75%。
这 6.36 亿元也是归母净利润与扣非净利润之间差出 5.75 亿元的主因。
近十年，非经常性损益中的政府补助占净利润比重，少则不到 20%，多则百分之六七十。政府补助兜住了归母净利润的下限，也制造了一种 " 盈利 " 的幻觉。
2026 年第一季度，裂口进一步扩大：归母口径亏损 1.7 亿元（同比收窄 12.17%），扣非净利润 -4.3 亿元，亏损扩大 88.58%。
和 270 亿元的收入规模相比，2 亿多元的扣非净利润只能算微利。一旦补助退坡或项目周期波动，利润表的脆弱性立刻暴露。
二、研发资本化：四成经费 " 藏 " 进资产负债表
2025 年研发投入总额 53.64 亿元，其中 22.84 亿元做了资本化处理，资本化率 42.59%。
往前两年，资本化比例也都超过 40%。
这意味着当年花出去的研发经费，四成以上没有计入当期成本，而是放进了资产负债表。如果全部费用化，利润表将直接承压。
但分摊不等于消失。截至 2025 年末，开发支出余额累积至 16.89 亿元。这些资本化的研发投入最终多数转入 " 软件 " 类无形资产，而科大讯飞自行开发的软件摊销年限只有 2 到 5 年。
被推迟确认的成本，会在未来几年内逐年消化。留给利润表的喘息空间，算不上宽裕。
更隐蔽的风险是：已经资本化的项目，如果未来商业化效果不及预期，还要计提减值。
高资本化率是一种财务选择，但选择背后是对短期利润的保护，和对未来摊销压力的转移。
三、回款顽疾：162 亿应收账款与紧绷的现金流
科大讯飞有很多 To G 业务，账期普遍较长。2025 年末应收账款达 162.96 亿元，占总资产的 36.33%。
结构更不乐观：1 年以内的应收账款只占一半出头。
公司称 2025 年销售回款和经营活动现金流量净额都创新高，分别为超 274 亿元和 32.08 亿元。但回款 " 顽疾 " 仍需正视。
2025 年末，账上可随时动用的现金及现金等价物仅 21.42 亿元，而短期借款和一年内到期的非流动负债合计达 27.06 亿元。
短期借款这一项，2025 年年初只有 3.1 亿元，一年内增加了 8.5 亿元。现金流并不充裕。
2026 年，科大讯飞完成近 40 亿元募资，缓解了部分压力。但应收账款高企与现金流紧绷的结构性矛盾，并未根本解决。
四、C 端增长：营销驱动下的 " 品牌拉力 " 疑问
2025 年财报明确 " 做强 C 端、做深 B 端、优选 G 端 " 的战略方向。理想状态是 "G 端树品牌、B 端拓规模、C 端创利润 " 的良性循环。
C 端是战略调整的重点发力方向。2025 年前三季度 C 端整体营收占比已提升至 34%。
AI 硬件产品表现抢眼：AI 学习机连续第五年拿下高端市场销售额和销量双第一，办公本连续六年蝉联全渠道销量冠军，录音笔在线上各平台稳居品类第一。
但光鲜背后有代价。2025 年销售费用 51.9 亿元，同比增幅 27.12%，远超同期 16.12% 的营收增速。
广告宣传费从上一年的 6.63 亿元翻倍至 13.12 亿元。财报明确指出，销售费用增长源于强化高端品牌建设，以及 C 端人工智能产品的品牌推广和渠道建设。
C 端现在的增长离不开营销驱动。产品自带的品牌拉力和用户口碑，一旦少了投放加持，能稳多久，是一个问题。
学习机的核心竞争力，除了 AI 答疑辅导能力，还有护眼屏幕、手写笔、课程内容体系、家长管控功能。AI 能力只是产品力矩阵中的一环，而非全部。
五、G 端收缩与 B 端考场：战略转型的真实进度
G 端正在经历主动收缩的阵痛。2025 年智慧城市收入 35.7 亿元，同比下降 1.2%。2026 年一季度，B 端和 C 端业务收入增速达 26.27%，远超过整体增速，同样说明 G 端业务承压。
" 优选 G 端 " 是反复强调的关键词。这个表述本身暗含判断：过去的 G 端业务质量良莠不齐，需要挑着做，主动放弃定制程度高、毛利率低、回款周期长的项目。
靠政府周期吃饭的项目，应收账款高企是最显眼的 " 副作用 "。收缩是理性的，但收缩也意味着收入增量的暂时流失。
和 C、G 端相比，B 端是大模型能力更严厉的 " 考场 "。
三端决策逻辑不同。G 端客户核心诉求是安全、合规、国产化，客户更关心 " 是否符合信创要求、数据是否安全 "。全国产算力构成讯飞在 G 端的核心优势。
C 端用户买的是产品，不是模型。
B 端企业客户采购 AI 解决方案时，通常会有 POC（概念验证）测试，会和市场上的可用方案做对比。
刘庆峰透露，国产算力目前确实面临阵痛，比如在训练超长文本上下文时遇到了限制。年报提到，当前主流的昇腾 910B 芯片与英伟达 H200 存在性能差距。
这是 " 标王 " 光环下最尴尬的处境：中标金额第一，但 B 端客户的严苛测试，才是模型能力的真刀真枪。
六、国产算力路径：被低估还是该质疑？
刘庆峰将市值表现不佳，归结为 " 一条仍在被市场消化的路径选择 " ——在国产算力上走的这条路，还需要让投资者充分理解它的商业逻辑。
这条路径有其战略价值。在信创和国产替代的政策背景下，全国产算力是 G 端项目的敲门砖，也是差异化壁垒。
但路径也有成本。性能差距客观存在，B 端客户的 POC 测试不会为此开绿灯。当企业客户对比市面上的可用方案时，模型能力的差距会被直接量化。
资本市场的不买账，或许不是 " 不理解 "，而是 " 理解之后的定价 "。
理解国产算力的战略意义，也理解其当下的性能约束；理解 G 端中标的规模优势，也理解 B 端转化的真实难度；理解 " 标王 " 的面子，也理解利润表的里子。
股价是综合判断的结果，不是单一叙事能解释的。
实用指向：看科大讯飞，该盯什么指标
如果你关注这家公司的真实质地，建议绕过 " 中标金额第一 " 的 headlines，盯紧三组数字：
第一，扣非净利润及其增速。这是剥除政府补助后的真实经营利润，2025 年不到 1% 的扣非净利润率，说明主营业务赚钱能力极弱。
第二，应收账款账龄结构。162 亿元总应收中，1 年以上占比近半，意味着大量资金被占用，坏账风险累积。
第三，B 端收入增速与毛利率。这是检验 " 做深 B 端 " 战略成色的关键，也是大模型能力从 " 中标 " 走向 " 变现 " 的试金石。
至于 C 端，重点看销售费用率能否下降——如果品牌拉力真正建立，营销驱动的增长模式应该出现边际改善，而非持续高投入换高增长。
国产算力路径的价值重估，取决于 B 端突破的进度。在此之前，" 标王 " 更多是 G 端资源的变现，而非技术能力的溢价。
