文 | vb 动脉网
两天前的 4 月 28 日，A 股市场见证了一幕罕见场景。
随着 2026 年一季报的发布，市值超过 3000 亿元的医药 CXO 龙头药明康德，开盘仅 5 分钟，便封死涨停板。随即，整个医药 CXO 板块的上涨行情被点燃，凯莱英涨停，康龙化成上涨 5.42%，板块指数也一度大涨超 2%。
不同于以往单纯的概念炒作行情，这波上涨显得颇有来头，随着年报业绩的陆续公布，头部 CXO 的营收翻倍、毛利率大幅提升、订单爆单。尽管到了第二天，板块大涨的行情没能延续。但由于业绩的增长，带来了对行业复苏的预期。
复苏的新周期终于来了？
在医药 CXO 股价集体暴涨前一天，药明康德发布了 2026 年一季报。数据显示，2026 年第一季度，药明康德营业收入达到 124.26 亿元，同比增长 28.8%。这是药明康德的单季营收首次破百亿。更重要的是，作为全年的交易淡季，2026 年第一季度的营收增速却超过了 2025 年的平均水平，这让人们对药明康德 2026 年全年的经营表现，有了更高的期待。
实际上，除了药明康德，多家医药 CXO 的最近财报都亮点频出。比如，根据最新年报，在 2025 年，昭衍新药、泰格医药的净利润都翻倍增长，昭衍新药增速为 327%、泰格医药增长 119.2%。此外，凯莱英、博腾股份、美迪西在 2025 年的经营表现也大幅扭转。其中，凯莱英的扣非净利润增速达到 56.1%。博腾股份扭亏为盈，经营现金流出现 87% 的大幅增长，而美迪西虽然仍在亏损，但在营收高速增长的拉动下，亏损面大幅收窄。
不过，如果进一步分析几家医药 CXO 的 2025 年财报数据会发现，亮眼的经营业绩更多属于局部的结构性调整，而非整体的周期性复苏。
一方面，尽管出现了散点式的亮眼业绩数据，但并非所有医药 CXO 细分领域都呈现了良好的增长态势。总体而言，CDMO 业绩集体向好的同时，CRO 却仍在整体走弱。
首先明确，本次纳入分析的 8 家医药 CXO 均为头部企业，但从财务数据的波动之间，仍能看到行业的起落变化。其中，作为 CDMO 的药明康德、凯莱英、博腾股份、药石科技等，营收增速普遍高于作为 CRO 的泰格医药、美迪西、昭衍新药和康龙化成，本次分析的 8 家医药 CXO 中，唯一出现营收负增长的也是 CRO 龙头昭衍新药。
除了营收指标外，CDMO 的其他财务指标也普遍显示出业绩改善的信号，而这一点在 CRO 中体现得不明显。比如，药明康德和凯莱英在营收大幅增长的同时，利润率也快速增加，药明康德更是出现了净利润的翻倍增长，而泰格医药虽然净利润翻倍增长，但营收爬坡艰难，扣非净利润更是出现 58.5% 的大幅下跌，表明主营业务的疲软，昭衍新药虽然净利润翻三倍，但营收负增长，净利润的增长主要由于实验猴的价格波动。
另一方面，即便是在高增长的 CDMO 行业内部，业绩的分化也很明显。2025 年，药石科技营收 19.74 亿元，同比增长 16.9%，增速并不差。但归母净利润 1.84 亿元，同比下降 16.3%，属于典型的增收不增利。药石科技起家于分子砌块业务，即为小分子药物研发提供高纯度、高质量的化学砌块。这一业务技术门槛高、毛利率稳定，但天花板有限，且增速放缓。近年来，药石科技向 CDMO 转型，但新的工艺开发、中试、商业化生产业务仍在爬坡的过程中。2025 年，药石科技毛利率约为 31%，较 2023 年的约 38% 下降了 7 个百分点。
更重要的是，如果把观察的时间拉长到 2021 年以来，除了药明康德、康龙化成和药石科技外，大多数医药 CXO 的经营数据仍处于历史低位。其中，博腾股份在 2025 年实现营收 34.2 亿元，相比 2022 年的周期性高位，仍跌去了 51.48%，凯莱英和昭衍新药也相比周期性高位，分别下跌 34.96% 和 30.22%，跌幅仍然较大。
两个爆单数据的背后
另一组颇受关注的数据是，在 2025 年，作为 CDMO 龙头的药明康德，和作为临床 CRO 龙头的泰格医药，订单都拿到手软，在手订单金额纷纷创下历史新高。这背后藏着更重要的行业逻辑。
根据年报，截至 2025 年末，药明康德在手订单金额达到 580 亿元，同比增长 28.8%，这是 CXO 历史上从未有过的单家公司订单储备纪录，相当于药明康德约 14 个月的营收。到 2026 年一季度末，这一数字更是攀升至 598 亿元，同比增长 23.6%，成为药明康德这份炸裂财报中，最亮眼的部分。与此同时，泰格医药 2025 年新签订单 101.6 亿元，同比增长 20.7%，刷新历史纪录。
但需要注意的是，同样的爆单，背后的增长逻辑却不尽相同。
首先来看药明康德的爆单，背后的动力是踩中了行业风口，提前布局，是增量市场逻辑。根据年报，药明康德此番业绩增长的主要动力来自多肽业务。2025 年，药明康德的多肽和寡核苷酸业务（TIDES）收入为 113.7 亿元，同比增长 96%，占公司总营收比重从三年前的约 15% 升至 25%。这是 GLP-1 药物商业化产能的集中释放，本质上是少数大客户、少数大品种带来的增量。
尽管在全球范围内，GLP-1 在研管线数百个，但真正进入商业化阶段的品种并不多，这些订单高度锁定在具备多肽量产能力的头部 CDMO。以司美格鲁肽为例，每年的 API 需求量达到几十公斤到上百公斤级别，这不是把现有小分子产线扩一扩就能承接的，需要专门的固相合成设备、大型纯化系统、特殊的制剂能力。全球真正具备多肽商业化量产能力的 CDMO 屈指可数，药明康德 TIDES 是其中体量最大的。更重要的是，由于技术壁垒高，多肽业务的客户黏性更强，药企一旦选定一个多肽供应商，切换成本极高，后来者很难再切入。
在药明康德的财报中，有一个容易被忽略的比值，可以说明其在多肽市场的地位。2025 年，药明康德的营收增速为 15.8%，但净利润增速达到 105.2%，近 90 个百分点的剪刀差，正是其市场话语权的佐证。
再来看泰格医药的爆单，背后的逻辑则是供给侧出清造成的市场份额重分配，是存量市场逻辑。根据国家卫健委人类遗传资源备案数据，2025 年临床 CRO 企业数量较 2021 年峰值下降 69%。换言之，爆单的背后，并不是市场蛋糕变大了，而是抢食蛋糕的竞争对手变少了，但临床 CRO 的寒冬远未结束。
不过，从财务数据看，泰格医药的订单质量正在提升。2025 年，在新签订 101.6 亿元订单的同时，泰格医药的同年营收只有 68.33 亿元，形成 32 亿元差额。根据 CXO 企业确认收入的规则，32 亿元的剪刀差意味着，这 101.6 亿元的新订单主要是更大、更复杂的项目，比如Ⅲ期临床试验、头对头注册试验、国际多中心临床试验，这类项目的订单单价和毛利率，远高于早期临床试验。
无论是 CDMO 在新兴领域话语权的提升，还是临床 CRO 服务端口向后移，都是医药 CXO 发展历程中的积极信号。相比订单量暴增，这些爆单背后的经营实践优化，无疑才是更值得关注的。
分化中藏着确定性
尽管分化在所难免，但从某种意义上讲，这一轮医药 CXO 的业绩爆发，本质上是中国医药制造综合能力升级的一次集中兑现。而药明康德抓住 GLP-1 浪潮的过程，只是这场升级的缩影。
一方面，在微观企业层面，从成本优势走向能力优势。一直以来，国内 CXO 的核心竞争力被定义为成本优势。提供同样的研发服务，国内 CXO 的报价可能比欧美低 30% — 50%，这是国际药企起初选择国内 CXO 的主要理由。但这一轮增长之后，成本优势的叙事已经开始过时。药明康德 TIDES 业务 2025 年收入 113.7 亿元，同比增长 96%，服务客户数增长 25%，在手订单增长 20.2%。这些数字背后，国内 CXO 服务的不再仅仅是价格敏感型客户。
2021 年前后，当 GLP-1 药物还处于临床试验阶段时，药明康德就已经开始布局多肽产能。当时的决策并不容易，多肽合成设备投资巨大，工艺开发难度远高于传统小分子，而 GLP-1 能否成为 " 爆款 " 尚存不确定性。但药明康德选择提前押注，在常熟基地建设多肽商业化生产线，招募专业的多肽合成团队，建立从研发到生产的全流程能力。而后才有了药明康德 GLP-1 业务在 2023 年开始兑现，并在 2024 年至 2025 年间全面爆发。
更重要的是，这种能力会带来经营业绩的自我强化。一旦头部 CXO 在某个领域建立起客户信任，药企切换供应商的成本极高。比如，做工艺验证需要 2～3 年，FDA 申报需要重新提交。在竞争激烈的新药战场上，时间比省钱更重要。因此，头部 CXO 的每一个大客户，都可能是一个 5 — 10 年的长期订单。药明康德 580 亿元的在手订单储备，本质上是被能力护城河锁定的高确定性未来收入。这种护城河的构建，无法用钱快速复制，后来者只能看着差距越拉越大。
另一方面，在宏观的市场效率层面，资源和订单向头部集中，带来了竞争格局的优化。前面提到，2021 年以来，国内临床 CRO 的数量大幅缩减，而这只是国内 CXO 供给侧出清的一个侧面，CDMO 领域同样在加速出清。临床 CRO 数量的急剧减少，推动了泰格医药新签订单数量创下新高，而凯莱英的新兴业务增速超 50%，博腾股份扭亏为盈，吃的都是同行退出的份额。市场集中度提升一旦启动，会形成自我加速的正向循环。头部企业获得更多收入，从而有资金投入研发和扩产，进一步提升服务能力，吸引更多大客户，推动持续的收入循环。药明康德 2025 年研发投入超 10 亿元，凯莱英在连续流反应技术上的投入，都在强化这种 " 强者恒强 " 的螺旋。
集中度提升意味着资源配置效率的优化。过去十年，CXO 行业 " 野蛮生长 "，大量中小玩家涌入，同质化竞争严重，价格战频发，整个行业陷入了 " 劣币驱逐良币 " 的困境。供给侧出清后，头部企业有更充裕的资金投入研发、完善质量体系、扩建合规产能，形成正向循环。对于终端用户而言，更清晰的市场格局，也会降低供应链管理成本。
总体而言，在走出市场低潮的同时，国内 CXO 行业也在不断自我成长。当然，这个过程会因为下游需求的周期性起伏，而变得漫长而曲折。
