市值较历史高点蒸发超 1106 亿元。
作者 | 孙梦圆
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
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" 牙茅 " 通策医疗，正陷入增长困境。
2025 年年报显示，通策医疗营收和利润微增。2025 年全年实现营业收入 29.13 亿元，同比增长 1.37%；归母净利润 5.02 亿元，同比增 0.19%。另据 2026 年一季报显示，公司营收与净利增速均不足 2%。
对于此次业绩，通策医疗在 4 月 21 日接受调研时表示，整体看，公司现金流增速优于利润增速，净利率维持在 20% 以上，体现出口腔医疗服务较强的现金转化能力和费用管控韧性。
就在业绩停滞的背景下，通策医疗抛出 6 亿自有资金，收购实控人旗下四家眼视光公司 100% 的股权，高溢价关联交易随即引发上交所问询与市场对交易合理性、潜在利益输送的质疑。通策医疗对此表示，不存在关联交易。
浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平分析认为，通策医疗此次收购眼科资产，主要意图在于快速切入眼科赛道，形成 " 口腔 + 眼科 " 的医疗业务布局。将盈利资产与亏损、未运营资产打包出售，可能是为了整体实现业务板块的整合与扩张，但这也引发了市场对交易合理性及潜在利益输送的质疑。
2021 年通策医疗凭借高增长、高毛利率和 " 金牙银眼 " 的投资逻辑备受追捧，股价一度攀升至 421.99 元 / 股的高点、总市值突破 1300 亿元，成为 A 股口腔医疗服务板块的龙头，" 牙茅 " 光环拉满。但此后，受多重因素影响，业绩出现下滑，跌幅超 85% 。截至 2026 年 4 月 24 日，通策医疗收盘价 43.23 元 / 股，总市值 193.36 亿元，较历史高点蒸发超 1106 亿元，跌幅超 85%。
" 牙茅 " 失速
2006 年，通策医疗通过借壳登陆 A 股，作为一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，也是国内口腔医疗服务龙头，近年来，通过产业基金投资妇幼医疗、辅助生殖等领域。
2021 年之前，通策医疗营收多年保持 20% 左右的复合增速，但随之而来的种植牙集采和市场降温等影响，也让其收入陡然下滑。拉长时间看，2022 年 -2025 年，通策医疗营收分别为 27.19 亿元、28.47 亿元、28.74 亿元、29.13 亿元，营收维持在 27 亿至 29 亿元水平，归母净利润则始终在 5 亿元左右徘徊。
图源：公司财报
回顾 2025 年的口腔行业宏观环境，通策医疗认为是 " 政策深化与市场重构并行 "，并且市场需求呈现出刚需释放与消费分层并存的特征。公司表示，集采推动种植牙价格回归合理区间，激发大量刚性需求 ; 老龄化加速驱动缺牙修复市场持续扩容，老年人口基数庞大，牙周病患病率高而就诊率低，渗透提升空间巨大 ; 消费升级领域结构性承压，但健康维护与美学修复类服务仍保持增长，高端市场增速稳健。
2025 年，公司全年经营活动现金流 8.1 亿元，同比增长 6.26%; 而毛利率 39%，净利率 20.19%，相较于 2021 年的 46%、28.27% 则下滑较多。2026 年一季度营收 7.55 亿元、净利润 1.87 亿元，同比分别增长 1.43% 和 1.66%，现金流同步小幅改善。
业务结构上，2025 年，公司的种植业务及儿科业务营收出现下滑，但正畸业务、修复业务及大综合业务营收则出现上升。其中，2025 年，种植、正畸、儿科、修复、大综合的主营业务收入分别为 5.19 亿元、5.1 亿元、4.87 亿元、4.66 亿元、7.83 亿元，同比变动比例分别为 -2.08%、7.63%、-2.69%、0.72%、2.27%。2026 年一季度，除种植、修复略有回暖外，正畸、儿科增速依旧低迷。
公司在上述 21 日的调研中表示，各地口腔医疗服务价格政策影响已基本见底，后续走势更多取决于居民消费信心。对于核心的种植牙业务，公司称并非只走低价路线，而是意图覆盖全客群，目标占据国内种植牙市场半数份额，将其定位为口腔集团的基础业务，不分消费层级全面推进，以 " 以量补价 " 提升市场渗透率。
充满争议的 6 亿收购
比起业绩发布，通策医疗近期还因一起收购引来了关联交易的质疑。
3 月 24 日，通策医疗称，拟以 6 亿元现金收购实际控制人吕建明控制的 4 家眼镜、视光公司 100% 股权。公告显示，核心标的杭州存济眼镜有限公司净资产为 5087.79 万元，采用收益法评估后的价值为 7.03 亿元，评估增值率达 1282.14%。以本次交易定价 6 亿元计算，整体增值率为 1066.3%。
若以公司最新披露的 2026 年一季报数据来看，截至 3 月 31 日，公司货币资金 7.92 亿元这笔交易对价已占其账面自有资金的约 76%，接近 " 掏空 " 家底。
更值得关注的是，上述四家标的公司中，仅杭州存济具备显著盈利能力：2025 年营收 1.53 亿元、净利润 5558.48 万元，净资产 5087.79 万元；宁波广济眼视光、新昌广济眼镜处于初创或低盈利阶段，2025 年净利润分别为 -7.2 万元、-7.75 万元；杭州广济眼视光未实际经营，实缴资本为 0。四家公司均主营眼镜验光配镜，依托关联眼科医院导流，业务模式高度协同。
图源：罐头图库
也正是因为这笔交易，引来了上交所的监管函，要求其说明高溢价收购的合理性，以及是否存在向关联方输送利益的情形。4 月 2 日，通策医疗回复称，收购基于业务协同考虑，不存在利益输送。
通策医疗解释称，杭州存济采用轻资产模式，历史业绩与分红表现良好，评估增值具备合理性。为对冲高溢价风险，公司设置了长达五年的业绩承诺：杭州存济需在 2026-2028 年累计实现净利润不低于 1.8 亿元，2026-2030 年累计不低于 3 亿元；若未达标，转让方将以现金补偿，上限为本次 6 亿元交易对价。公司进一步表示，该承诺与盈利预测基本匹配，且补偿上限覆盖全部交易金额，能够保障上市公司利益。
但事实上，在此次关联收购公告发布前一个月，2026 年 2 月 26 日，这四家标的公司的控股股东——浙江通策眼科医院投资管理有限公司 ( 下称：眼科投资 ) ，及其实际控制人吕建明，新增两条被执行人信息，执行标的合计超过 5.2 亿元，执行法院为浙江省杭州市中级人民法院。
天眼查显示，眼科投资成立于 2017 年 5 月，通策医疗直接持股 24%，吕建明直接、间接持股 77.5%，为眼科投资的实际控制人，还拥有公司 75% 的表决权。
图源：天眼查
而根据通策医疗此前回复公告，截至 2025 年末，眼科投资总资产为 30.82 亿元，净资产 11.29 亿元，2025 年净利润为 1.04 亿元。此次大额执行案件是否影响其偿债能力及本次交易后续履约，尚不得而知。
" 买买买 " 屡遭质疑
此次 6 亿元眼科收购的核心交易对手，正是通策医疗实控人吕建明。这位 1965 年出生、一手打造通策版图的资本玩家，早年从房地产切入医疗，2006 年推动公司借壳上市，成为国内首家医疗服务主板上市公司。
2021 年，在通策医疗的股价巅峰期，他曾在微博公开放言：" 没有 300、500 倍市盈率，怎配得上通策争做世界第一的愿景 "。但为了这个宏大愿景，通策医疗曾多次因收购标的的质量遭到质疑。
2020 年 9 月，公司以 1.5 亿元收购吕建明实控的海骏科技旗下 10 家机构，溢价率高达 522.97%，其中 6 家标的处于亏损状态，4 家连续亏损、2 家非正常经营。
2025 年 8 月，公司以 4600 万元 ( 股权 + 债权 ) 收购实控人旗下上海存济口腔，该门诊部成立仅两年持续亏损，2024 年至 2025 年 4 月营收为零。同年，通策医疗以 5541.36 万元收购吕建明控制的海胤科创，标的无主营业务、持续亏损，交易以获取土地为名，却被质疑资金用途与资产价值不透明。
除关联收购外，公司对外扩张也争议不断。
2022 年 5 月，通策医疗拟斥 7.69 亿元拿下和仁科技实控权，彼时，和仁科技的主要业务是医疗行业软件系统，2018 年之后的净利率均不到 10%，三年业绩承诺合计仅 1.2 亿元，而通策医疗账面货币资金仅 7.34 亿元，标的市盈率高达 74 倍。不过在 9 个月后，2023 年 2 月，这场 " 钱不够也要买 " 的交易最终终止。
频繁的关联交易与信披问题最终引来监管处罚。2024 年 5 月，因未及时披露非经营性资金占用，通策医疗及吕建明等多名高管被浙江证监局出具警示函 ; 这已是吕建明卸任董事长后短期内第二次被罚，此前公司还因 1.12 亿元财务资助事项被监管警示。
尽管饱受诟病，通策医疗也确实靠 " 买买买 " 增大了规模，从 2021 年旗下口腔医疗机构 60 家，至 2025 年机构数已经增至 89 家。财报显示，近年来公司年门诊量逐年增长，2021 年 -2025 年分别为 279.82 万人次、294.59 万人次、335.33 万人次、353.34 万人次、357.36 万人次。
随着行业变局与业绩失速，这种扩张模式也更加受到市场关注。对于扩张策略，通策医疗表示，浙江省的省外并购将保持谨慎态度，目前口腔机构出清仍在深化。公司重心仍在省内，省内已有 65 家医院，达到 70 家的生产力可支撑全省 50% 左右的份额，省内投入效益远高于省外。娄底口腔是省外扩张的尝试，因原股东对资本市场有认知，易建立共同价值体系，但多数接触的口腔机构差异较大，需时间磨合。
林先平指出，关于业务协同，通策医疗可依托其在口腔医疗领域积累的品牌、管理经验和客户资源，通过共享医疗网络、交叉导流、统一运营标准等方式，提升眼科业务的运营效率。但眼科与口腔在专业领域、医疗资源、患者需求等方面存在差异，要实现第二增长曲线，通策医疗需在人才引进、学科建设、市场拓展等方面投入大量资源，并确保眼科业务独立稳健发展，才能真正形成协同效应。
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