21 世纪经济报道记者 董鹏
"2026 年，公司海外业务发展的目标是在越南落地养殖产能，打通在当地发展的技术路径，组建本地化团队…… "
上周末，接近 500 人的年报交流会上，牧原股份首次公开明确了推动海外产能落地。背后是，公司原有依靠国内养殖规模扩张的增长逻辑，发生明显改变。
历史数据显示，2021 年至 2025 年期间，牧原股份生猪出栏量便出现接近翻倍的增长，从 4026 万头增至 7798 万头，出栏量全国占比则从 6% 提升至 10.83%。
不过，在国内推动生猪去产能的行业背景下，近两年公司出栏增速明显放缓，其年报所给出 2026 年商品猪销量为 7500 万头 -8100 万头，7800 万头的中位数亦与 2025 年基本持平。
主营业务出现规模瓶颈后，牧原股份 2025 年开始从越南等海外市场寻求突破，并进一步向产业链下游的屠宰环节延伸。
当期，公司生猪屠宰量同比增长 128.9%，并且自该业务开展以来首次实现盈利。
只是，从上市公司营收、利润构成上，在越南落地养殖产能、扩大屠宰业务规模还难以起到决定性作用，中短期左右公司业绩表现的核心变量依旧是生猪价格。
加之近期国内猪价跌至近二十年低位，所以在公司年报披露后，多家卖方机构下调了牧原股份 2026 年盈利预期值，从此前的百亿规模降至数十亿之间不等。
养殖成本决定的是企业亏多少，资产负债率则决定了企业能够亏多久。
牧原股份年报交流会指出，得益于公司持续的创新研发和管理赋能，2025 年全年各项生产指标稳步提升，生猪养殖完全成本呈现逐季下降态势，全年平均成本降至 12 元 /kg 左右，同比降幅达 2 元 /kg。
2026 年一季度，由于 2 月份存在春节假期，有效销售天数少、销售数量低，因此单位期间费用分摊增加，今年 1-2 月的平均生猪养殖成本亦保持在 12 元 /kg 左右。
其他头部养殖企业中，温氏股份此前给出的今年 1 月肉猪养殖综合成本为 6 元 / 斤左右，与牧原股份基本持平。新希望略高一些，今年 2 月份运营中场线肥猪完全成本约为 12.3 元 / 公斤。
至于其他中小型企业，近期虽然鲜有更新其成本数据，但是相较于上述处于第一梯队的头部企业会存在明显差异。
对应到当前跌至 10 元 /kg 的生猪价格，牧原股份等上述头部企业亏损幅度可以保持在 2 元 /kg 或以下水平，中小型养殖企业则会超过 2 元 /kg，甚至是达到 3 元 -4 元 /kg。
" 面对当前的市场行情，公司在生产端和财务端都做好充足准备。" 牧原股份表示，首先，公司对今年的成本下降有信心，通过持续降低成本夯实穿越周期的能力。其次，公司在过去两年持续优化财务结构，压降负债规模，与银行维持稳定合作关系，授信储备充足。
在考虑饲料原材料价格可能会小幅上涨的情况下，牧原股份将 2026 年成本目标确定为全年平均成本降至 11.5 元 /kg 以下。
同时，因为 2025 年猪价相对较高，并且牧原股份资本开支保持低位，公司整体负债率亦有明显下降。
根据年报，公司坚持持续完善财务结构，年底负债总额较年初已下降 171 亿元，资产负债率较年初下降 4.53 个百分点。
截至 2025 年末，牧原股份资产负债率为 54.15%，为 2021 年猪价回落以来的最低值。
虽然目前披露年报的养殖企业数量较少，但是与其他同业上市公司历史数据横向对比，牧原股份 2025 年三季末的 55.5% 的资产负债率，也要小于同期行业 57.8% 的平均值（申万生猪养殖行业 12 家样本公司）。
从上述成本、负债率维度比较，牧原股份的单位亏损幅度更小，对低猪价的承受能力也更强，整体经营安全边际要大于多数同业公司。
去产能下何处觅增长？
在 2025 年调减能繁母猪存栏后，今年牧原股份的生猪出栏增速可能会进一步下降。
年报数据显示，2025 年公司销售商品猪 7798.1 万头，2026 年计划销售 7500 万头 -8100 万头。
按照 8100 万头的上限计算，公司今年出栏量增幅至多为 3.9%，出栏增速显著低于此前几年。
这一背景下，牧原股份便需要寻找新的增长点。
结合年报与年报交流会内容来看，2026 年公司已经有两个相对明确的增量来源。
首先，是今年有望落地的养殖海外产能。2025 年 3 月，牧原股份曾经通过旗下子公司设立境外全资子公司越南牧原有限公司，主要经营业务为提供生猪养殖方面的技术服务、智能化养殖设备等。
而在周末的年报交流会上，该公司最新口径已经变为 "2026 年，公司海外业务发展的目标是在越南落地养殖产能，打通在当地发展的技术路径，组建本地化团队但预计海外业务对资本开支的需求将处于较低水平。"
同时，公司近期港股上市所募集的资金，也将有 60% 左右计划用于其海外业务拓展。
其次，是 2025 年首次实现盈利的生猪屠宰业务。
据了解，为了进一步延伸产业链，通牧原股份从 2019 年开始布局屠宰业务，但是整体经营情况并不理想，此后始终处于盈亏平衡线附近波动，到 2024 年时毛利率亦不过 1.03%。
而在 2025 年，该公司通过拓展屠宰肉食业务销售渠道等方式，屠宰、肉食业务 2025 年第三、四季度均实现盈利，这也是该业务单元自成立以来首次实现盈利。
年报数据，截至 2025 年末，牧原股份已经在全国 20 个省级行政区设立超过 70 个销售分支，当期生猪屠宰量增长 128.9%，屠宰、肉食产品营收增长 86.32%，产能利用率亦达到 98.8%。
"2026 年，公司屠宰量级预计将保持增长态势，并且随着销售渠道和产品结构的优化，屠宰肉食业务的盈利能力有望进一步增强。" 牧原股份指出。
从具体资本开支安排来看，公司预计 2026 年资本开支规模在 100 亿元左右。
此外，牧原股份还指出，相比于 2025 年，公司在屠宰端的资本开支规划有所提升，" 公司会在屠宰肉食业务上加大投入，提升自宰比率，通过对养殖端与屠宰端的联动管理，进行全价值管理，创造价值增益空间。"
拓展海外市场、加码屠宰业务，虽然能够为牧原股份带来一些业务增量，但是从公司现有收入、利润结构来看，还起不到扭转乾坤的效果。
2025 年，牧原股份营收合计 1441 亿元，生猪产品营收 1402 亿元，屠宰、肉食产品营收 452 亿元，营收占比分别为 97.27%、31.38%%（养殖与屠宰、肉食之间销售抵消 -31.77%）。
从盈利能力上看，公司生猪产品毛利率为 17.29%，同期屠宰、肉食产品毛利率为 2.67%，两项产品对应的毛利润则分别为 242.36 亿元与 12.09 亿元。
毫无疑问，牧原股份的屠宰业务盈利能力，较其生猪养殖业务并非同一量级，而左右公司养殖业务盈利高低的关键又是生猪价格。
根据公司上述成本、销售简报来看，今年 1 月，牧原股份可以实现 0.57 元 /kg 的盈利，2 月开始转为亏损，亏损幅度在 0.41 元 /kg 左右。
截至目前，公司虽然还未披露 3 月份销售数据，但是结合中国养猪网的生猪现货价格走势来看，3 月国内猪价运行重心明显下移，尤其是 3 月中旬以来一直保持在 10.3 元 /kg 附近及以下运行。
即便牧原股份的 " 春节因素 " 扰动消除，3 月成本能够实现环比下降，但是成本降幅很难超过猪价降幅，其当月亏损幅度亦可能较今年 2 月环比扩大，并最终导致一季度亏损。
当然，上述预判最终能否兑现，仍需要后续公司披露的 3 月份销售数据与一季报来进行验证。
从当前资本市场给出的预期来看，猪价可能需要到下半年才会有所好转。
以远期价格曲线来看，代表今年 5 月价格预期的生猪 2605 合约最新价为 10 元 /kg，反应今年 7 月价格的期货合约最新价为 11.07 元 /kg，而今年 9 月、11 月的预期价格则超过 12 元 /kg。
如若后续生猪现货价格按照上述市场预期运行，即便是牧原股份这类成本优势突出的养殖企业，也需要等到下半年才能扭亏。
上述猪价走势预期下，牧原股份年报披露后，亦有多家卖方机构下调其全年盈利预期值。
Wind 数据显示，年报披露前，券商对牧原股份 2026 年的盈利预期值普遍保持在百亿元以上，个别机构更是给出了 200 亿元的预期值。
年报披露后，上述卖方盈利预期值普遍下调 60 亿元左右，甚至只有 20 亿元。
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