出品｜《态度 · 财报》
作者｜汉雨棣
编辑｜丁广胜
3 月 26 日晚间，美团发布最新财报。财报显示，美团全年收入同比增长 8.1% 至 3649 亿元，净利润由 2024 年的盈利 358 亿元转为亏损 234 亿元，经营利润率从 10.9% 降至 -6.9%。
但这并非美团一家的遭遇，试图以高补贴撕开防线的阿里与京东，同样深陷进退两难的泥潭。
阿里的国内电商零售业务在 Q4 利润同比下滑超 40%，陷入了规模越大、亏损越多的争议；而去年年初高调入局的京东，新业务也因补贴面临着巨大的利润下滑，因此不得不收缩战线、降低声量。
大厂们极致的你追我赶，最终形成了一种谁也无法抽身、谁也无法扩大优势的 " 动态均衡 "。
外卖战让美团损失了多少？
如果用一个关键词来概括美团的 2025 年，" 外卖战 " 几乎是唯一关键词。
从季度节奏来看，这场竞争的强度变化非常清晰：在核心本地零售业务中，2025 年 Q1 仍实现 135 亿元利润，但 Q2 利润迅速收缩至 37 亿元，Q3 直接亏损 141 亿元，Q4 亏损约 100 亿元。也就是说，真正的价格战从二季度开始全面爆发，在三季度达到顶点，四季度边际有所缓和。
再看核心本地零售业务全年的盈利情况。2024 年，该业务贡献 524 亿元经营利润，经营利润率高达 20.9%；而到了 2025 年，不仅全年转为亏损 69 亿元，第四季度单季亏损更是高达 100 亿元，对应经营亏损率 -15.5%。
值得注意的是，利润的下滑并不是因为顾客对美团的需求变小了。财报披露，平台年度交易用户数、用户交易频次以及 ARPU 均创历史新高，GTV 和交易量均实现双位数增长。换句话说，用户在更多地下单、平台规模在扩大，但公司反而更亏钱。问题的核心在于收入质量与成本结构的 " 错配 "。
首先是收入端的补贴。2025 年全年，美团配送服务收入同比下降 2.0% 至 961 亿元，但同期订单量仍在增长。这一背离的原因在财报注释中已经点明：大量补贴被直接冲减收入，而不是计入营销费用。这种处理方式使得财报层面的收入增速（8.1%）显著低于真实交易规模的扩张速度，也直接压缩了毛利空间。
其次是营销费用的激增。2025 年，美团销售及营销费用达到 1029 亿元，同比暴涨 60.9%，费用率从 19% 上升至 28.2%。仅第四季度单季就投入 317 亿元，同比增长 83.4%。这些支出并非传统品牌投放，而是高度 " 刚性 " 的竞争性投入——骑手侧成本持续刚性上涨，叠加履约网络密度提升带来的运营成本增加，使得单位订单的边际利润被进一步压缩。
在电话会上，王兴将其定义为 " 前所未有的激烈竞争 " 和 " 相当多的非理性补贴 "。这实际上也说明，这部分投入短期内很难转化为长期用户资产，而更多是一种防御性支出。
与此同时，美团 2025 年新业务经营亏损从 2024 年的 73 亿元扩大至 101 亿元，经营亏损率由 8.3% 上升至 9.7%。其中，海外业务 Keeta 在香港、沙特、巴西等市场的扩张，是亏损扩大的核心来源。
美团的财报数据本质上反应的是 " 双线作战 " 的结果：一边在国内防守基本盘，一边在海外押注未来。
与淘宝、京东相比，
战况如何？
在这场外卖及即时零售的竞争中，从 2025 年的财报来看，没有真正意义上的赢家。
阿里巴巴集团方面，2025 年第四季度，其息税摊销前利润（EBITA）为 -211 亿元，虽然较前一季度（-367 亿元）有所收窄，但亏损规模依然巨大。受高额市场补贴拖累，该业务单季利润同比暴跌了 74%。这场竞争直接导致阿里巴巴销售和市场费用在第三季度激增至 665 亿元，其中大部分投入于闪购业务，进而拖累了集团整体利润表现 [ 。
此前有机构测算称，闪购每增加 1 元收入，大约需要投入 1.6 元的市场费用，这意味着其商业模型在当前阶段同样处于 " 规模越大，亏损越多 " 的状态。
相比之下，京东的策略更为收缩。年初刘强东高调为外卖业务站台，一度引发市场高度关注，但随着时间推移，相关讨论热度明显下降。从财报数据来看，2025 年全年，包含外卖在内的新业务经营亏损高达 466 亿元，是集团内部唯一亏损的业务板块。在第四季度，集团经调整净利润仅为 11 亿元，同比大幅下滑 90%，利润端承压明显。单看新业务，第四季度经营损失达 148 亿元，尽管环比收窄近 20%，但与 2024 年同期的 9 亿元亏损相比，规模扩大了十余倍。
这一数据背后反映的是一个共性问题：在高度同质化的履约能力和供给体系下，竞争只能通过价格和补贴展开，而无法通过差异化实现利润空间。
从结果来看，美团、阿里、京东三方在 2025 年形成了一种 " 动态均衡 "：没有人完全退出，但也没有人真正成为了赢家，行业整体进入高成本、低利润的消耗战阶段。
而就在一天前，国家市场监督管理总局在其官方渠道转发了经济日报的一篇评论文章，文章明确指出外卖大战应当画上句号。其指出无序的补贴战、价格战不仅损害了商家的利益，也影响了消费者的体验，更对整个行业的健康发展构成了威胁。
美团预告 2026 Q1 改善单均亏损
然而，当前投资者最关心的问题，是亏损何时能够回到盈利轨道。
财报发布后，美团预告 2026 年一季度单均亏损将较四季度显著改善，但代价是其在外卖市场的成交额占比将从长期 70% 以上下降至 " 稳定在 60% 以上 "。这意味着美团开始主动让渡部分市场份额，以换取盈利能力修复。
核心本地商业的改善确定性最高。王兴明确表示，餐饮外卖单均亏损将在一季度实现 " 更有意义的环比改善 "。从数据上看，2025 年第四季度经营亏损率已从第三季度的 -21.0% 收窄至 -15.5%，改善 5.5 个百分点。在需求端（春节后消费回暖）与供给端（补贴收敛）共同作用下，规模效应有望重新释放。
更关键的是成本控制已经开始显现效果：2025 年 Q4 核心本地商业收入环比下降 3.3%，但经营亏损却环比收窄 28.6%，说明美团正在通过精细化运营修复单位经济模型。
在财务安全性方面，美团仍具备充足缓冲。
截至 2025 年底，美团持有现金及现金等价物 1068 亿元，短期理财 601 亿元，总流动性超过 1600 亿元；资本负债率约 53%，且超过一半债务期限在三年以上，短期偿债压力有限。这使得美团仍有能力持续投入 AI 研发（2025 年研发费用 260 亿元，同比增长 23.5%）以及基础设施建设。
在战略层面，即时零售的供应链能力正在加速补齐。2026 年 2 月，美团宣布以 7.17 亿美元收购叮咚买菜中国大陆业务，这一动作的意义在于补强生鲜供应链能力，并通过其在华东地区的前置仓网络提升履约密度。与自营的 " 小象超市 " 形成协同后，" 自营供给 + 即时配送 " 的模式已经在部分城市验证了盈利可能性。
从长期看，即时零售具备更高客单价与更强用户粘性，有望成为继外卖之后的新增长引擎。
美团的 2025 年，本质上是中国互联网从 " 增量扩张 " 转向 " 存量博弈 " 的一个缩影。在极端竞争环境下，即使拥有最强履约网络和用户基础的平台，也可能在短期内失去盈利能力。但与此同时，它也再次验证了一条商业规律——当补贴驱动的价格战难以持续，真正决定胜负的，仍然是供给深度、履约效率以及基于数据的用户体验。这些是美团仍然保有优势、但需要时间兑现的能力。
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排版 | 北北 审核 | 北辰
