蔚小理走上了不同的路，谁会发展得更好？

文｜金融街老李

3 月进入下旬，蔚来、理想、小鹏先后发布了 2025 年财报，二级市场一直很关注，老李的最大的感受是每家都是喜忧参半，但整体的基本面都还扎实，大家都有一个共同的感受，十年真的很快。

十年前，当李斌、李想进入新能源汽车行业的时候，大家都要做领先的中国品牌的智能电动车，十年过去，新能源汽车已经占据半壁江山，但 " 蔚小理 " 这个组合大家却很少一起提了，因为三个曾经站在同一条起跑线的选手，现在走上了完全不同的路。

十年磨一剑

聊三家差异之前，老李和大家说个小故事，前阵子跟券商朋友吃饭，大家都开玩笑说，十年前写研报，把蔚小理放一块是行业惯例，现在要是给基金公司把三家放一块对比，会被说成不专业。

虽是玩笑话，但其实反应的是市场的共同认知，十年前，三家成立的时候，瞄准的是同一个赛道，要做和传统燃油车不一样的产品。二级市场给三家的标签也差不多，甚至估值逻辑都用同一个模型，产业里也习惯称为 " 蔚小理 "。

实际上，任何一家的企业的发展都不是一帆风顺的，蔚小理也是一样，在过去的十年里，蔚小理经历了很多困难，出现了多次调整，因此在发展的过程中，蔚小理也出现了较大的差异。

2019 年，蔚来的股价跌到了一块多，经历过黑暗时刻；理想汽车在 2024 年经历了高光的时刻，也在 2025 年遇到了新的挑战；小鹏汽车在前几年进行了重大的组织的变革，产品价格持续下探。也就是在这些不断调整的过程中，每家的路径差异慢慢显现了出来，很多人说三家的差异是技术路线不同，这话对，但不全对。在老李接触的不少投资人眼里，最本质的差异其实体现在品牌布局上：

蔚来走的是多品牌路线，蔚来品牌主打 25 万以上，乐道品牌的定位在 15 到 25 万，萤火虫瞄准 10 万左右的市场，三个品牌进行了非常清晰的布局。实际上，这种布局也不是一蹴而就的，后两个品牌的诞生在 2020 年前后，因为蔚来早期合资成立的广汽蔚来和长安蔚来的出现了战略差异，长安和广汽是为了做高端，蔚来是为了做经济型产品。

理想坚持单品牌策略，价格区间卡在 25 万以上，从 L 系列到 i 系列都是这个定位，mega 的价格则是理想的定价上限。小鹏走的是更灵活的单品牌全价位覆盖，从 10 万出头的 MONA M03 到 20 多万的 G6、P7i，再到高端的 X9，价格跨度从 10 万一直到 50 万。

不少业内人士和投资者都在研讨，三家的品牌布局哪种更胜一筹，在老李看来，这不仅是蔚小理的问题，更是整个新能源行业面临的核心命题。

从二级市场的资本偏好来看，大家似乎更青睐蔚来的多品牌分层模式，究其原因，在于多品牌矩阵能有效规避单一品牌定价混乱、高端调性透支的风险，不同价位段的品牌切中各自市场，既能守住高端基本盘，又能抢夺下沉市场份额，也更符合传统豪华品牌成熟的商业逻辑，老李前几天提到的吉利汽车集团，也是相同的布局，虽然品牌成立之初的压力大，但是长期是有利的。

虽然行业规律如此，但是这并不意味着理想、小鹏的布局就缺乏合理性，因为归根结底，汽车行业的竞争是用户的竞争，无论是蔚来多品牌分层、理想的单品牌聚焦还是小鹏的单品牌全覆盖，最终的评判标准只有一个：

谁能在规模、利润、品牌调性之间找到动态平衡，实现可持续盈利，谁才能在白热化的行业淘汰赛中真正站稳脚跟，穿越周期迎来长期发展。

财报的一目了然

为何二级市场对三家的差异这么敏感？本质还是因为财报，尽管三家的发展都是迅猛，但是三家的财报差异越来越大，老李和大家简要做个分析。

过去的一年，三家的销量增速虽有差异，但从体量看差别并不大，小鹏凭借经济型产品实现领跑，全年销量突破 42.94 万辆，同比暴涨 125.9%；理想则遭遇增长瓶颈，全年销量 33.5 万辆，同比下滑 18.8%，实际上，这里面既有产品周期问题，也有高端单品牌的规模局限性，比如我们熟悉的 BBA 在没有做走量车型之前，每年也就是 40 万到 50 万的水平；蔚来全年销量 32.6 万辆，同比增长 46.9%，分布在三个不同的品牌。

品牌定位的不同直接影响了营收体量，小鹏汽车销量最高，增速最高，但营收最少，全年总营收 767.20 亿元，同比大涨 87.7%，；理想虽然销量下滑，但是凭借高端车型溢价优势，依旧以 1123.13 亿元的总营收位居三家首位，同比下降 22.3%；蔚来营收保持稳健增长态势，全年总营收达 874.88 亿元，依托主品牌高端定位与子品牌放量实现稳步攀升。

老李之前提到过，看财报很重要的指标是毛利率，三家的毛利率也出现了较大差异，小鹏凭借产品结构优化、供应链成本管控见效，以 18.9% 的毛利率登顶三家榜首；理想虽维持 18.7% 的较高毛利率，但较往年有所回落，随着 L9 销量下滑，L6 的销量提高，高端品牌溢价能力小幅弱化，但是 2026 年新款理想 L9 上市后，理想的毛利率还是值得期待；蔚来受多品牌运营和供应链等因素，毛利率为 13.6%，在三家中处于低位。

净利润层面，理想依旧是三家唯一实现全年盈利的企业，全年净利润 11.39 亿元，尽管同比大幅下滑 85.8%，但凭借成熟的经营体系，连续三年保持盈利，现金流与盈利韧性领跑行业；蔚来、小鹏全年仍处于亏损区间，但均在四季度实现关键突破，蔚来 Q4 盈利 2.83 亿元，小鹏 Q4 盈利 3.8 亿元，标志着两家企业正式迎来单季度盈利拐点，坦率的讲，老李认为这两年在 2026 年都是有希望全年盈利的。

最值得大家关注的是研发投入和现金流，2025 年的数据表明，头部新势力在研发投入和现金流方面，已经越来越接近吉利汽车、长城汽车这些头部的中国汽车，大家每年都实现了超过 100 亿的研发投入，500 亿左右的账面资金。

过去的一年，理想研发投入总额最高，全年达 113 亿元，研发营收占比 10.1%，资金重点投向 AI 与具身智能领域；蔚来紧随其后，全年研发投入 106.5 亿元，研发营收占比 12.1%，核心聚焦换电技术升级、多品牌车型迭代；小鹏研发投入 94.9 亿元，研发营收占比 12.4%，为三家占比最高，资金集中发力智能驾驶、物理 AI 研发。

创始人的革新

看完财报，很多朋友都会问，到底哪种布局更好，老李是这么认为的，如果从经验角度出发，蔚来肯定是最好的，布局最平衡，走的最快；但问题是，这个问题能否用经验来判断。

作为行业的创新者，三家已经在产品技术等方面做了极致的创新，因此，在品牌布局上，老李认为理想和小鹏也在做创新：

理想的单品牌策略是把家庭用户这个标签做到极致，所有产品都围绕家庭需求设计，品牌认知高度统一，用户提到理想就想到奶爸车，这种心智占领的效率是非常高的，从这个层面讲，理想汽车能否突破 BBA 当年的发展瓶颈，是非常值得行业关注的。

小鹏的全价位覆盖，是依托自身的智能化技术优势，把电动化能力和智驾能力下放到不同价位的产品上，让不同预算的用户都能用到同样的智能体验，走的是技术普惠的路线，从这个层面看，小鹏的路径也是正确的。

在老李看来，这种差异和创始人的背景有很大关系，李斌从一开始就想做用户企业，要给用户最好的服务，所以品牌布局自然会考虑不同用户群体的需求，把服务体验做到每个价位段，当广汽蔚来和长安蔚来发展不及预期的时候，战略调整布局了乐道品牌。

李想是产品经理出身，对用户需求的把握极其精准，所以坚持把一个品牌、一类用户做到极致；何小鹏是技术出身，想让更多人用上先进的智能技术，所以会把技术下放到更低的价位段。

前几天，岚图上市的时候，老李回看 2019 年左右对卢放的采访，当时卢放提到，2025 年和 2026 年可能是新能源车和燃油车分水岭的时候，卢放的预测很准，2025 年市场已经给了答案，老李认为 2026 年可能是企业分化的时候，大家过去的技术布局、产品布局和发展定位，都到了兑现的时候，目前看，老李认为三家都会有不错的发展，但谁发展的更好，远没到定论的时候。

归根结底，任何企业的发展没有绝对最优的品牌布局，只有适配自身的经营策略，未来三家的竞争核心，仍是通过技术研发筑牢壁垒、优化成本控制提升盈利，在规模与利润之间找到动态平衡，穿越行业发展的周期。