摩根士丹利首次覆盖 MiniMax，给出 " 增持 " 评级与 930 港元目标价，并将其定位为 " 全球 AI 基础模型领导者 "。在这份报告里，大摩真正押注的并非短期盈利，而是两条主线：模型能力是否站在全球第一梯队，以及收入结构是否具备全球扩张的弹性。
据追风交易台，负责覆盖的摩根士丹利分析师 Gary Yu 判断，MiniMax 已进入全球 SOTA 模型阵营，多模态能力完善，商业化路径高度可扩展。在此基础上，公司收入有望从 2025 年的 7500 万美元增长至 2027 年的 7 亿美元，两年实现 9-10 倍放量。技术能力一旦形成代际优势，收入曲线将呈现 " 台阶式 " 跃升。
报告对高估值的解释也很直接：这是一个 " 技术决定收入上限、全球化决定估值体系 " 的资产。模型性能若持续进入全球第一梯队，其天花板来自全球 TAM；而收入结构若以海外为主，估值锚点自然向国际可比公司靠拢。
技术能力是估值的起点
大摩将 MiniMax 的核心竞争力归结为三点：持续迭代能力、多模态布局与成本效率。
在独立基准测试中，MiniMax-M2 发布时位列全球 LLM 排行榜第五；最新旗舰模型 MiniMax-M2.5 位列第六，并在开源模型中排名第四。截至 2026 年 2 月中旬，M2.5 在 OpenRouter 按 token 使用量排名第一，达到 1.97 万亿 token，在编程场景市场份额为 58.8%。
更关键的是成本结构。公司采用 MoE 架构与 Linear Attention 机制，推理阶段 Model Flop Utilization 超过 75%，高于行业 40%-50% 的平均水平。推理效率直接影响 API 价格带与毛利弹性，这决定了规模扩张时利润率能否同步改善。
大摩预计，公司毛利率将从 2024 年的 12% 提升至 2027 年的 32%。但同期经营亏损仍将扩大，2027 年非 IFRS 经营亏损预计约 4.84 亿美元。这不是盈利拐点逻辑，而是 " 先扩大技术与规模，再看利润 " 的路径。
技术领先并不保证盈利，但决定了收入的上限。
收入结构决定增长斜率
MiniMax 的商业模式并非单一产品驱动，而是三条线并行：
2C：Agent 与陪伴类产品 Talkie/Xingye
2P：Hailuo AI、MiniMax Audio
2B：Open Platform API
截至 2025 年前九个月，公司 MAU 从 2023 年的 310 万增长至 2760 万，付费用户 177 万。收入结构趋于分散，Open Platform 占比持续提升。
大摩预计，Open Platform 收入占比将从 2024 年的 29% 提升至 2027 年的 40%，三年复合增速超过 200%。在模型能力突破后，企业端 API 需求更可能出现 " 跳跃式 " 放量。
报告强调一个行业特征：基础模型公司的增长往往由关键代际模型触发，而非平滑爬坡。OpenAI 的 ChatGPT 3.5、Anthropic 的 Claude 3.5 Sonnet 都曾在模型升级后带来收入跃迁。
MiniMax 是否会复制这种节奏，取决于 2026 年中推出的下一代模型。
全球化是估值前提
大摩特别强调 MiniMax 的 "Born Global" 路径。
海外收入占比已从 2023 年的 19% 提升至 2025 年前九个月的 73%。区域分布为：亚太 61%，美洲 24%，EMEA15%。
在全球基础模型市场规模预计从 2024 年的 107 亿美元增长至 2029 年的 2065 亿美元（CAGR 80.7%）的背景下，公司当前全球市场份额仅约 0.3%。只要份额小幅提升，收入弹性就会显现。
这也是大摩给出 54 倍 2027 年 P/S 的核心依据。
估值分歧集中在 " 下一代模型 "
三种情景假设划分非常清晰：
基准情景：2027 年收入 7 亿美元，对应 54 倍 P/S，目标价 930 港元。
乐观情景：2027 年收入 10 亿美元，目标价 1240 港元。
悲观情景：2027 年收入 4 亿美元，目标价 300 港元。
决定估值差异的变量只有一个：2026 年中推出的下一代模型是否达到或超越全球 SOTA 水平。
风险同样聚焦：GPU 供应与地缘政治限制、与 OpenAI 及其他超大规模玩家的资源差距、模型商品化带来的价格压力，以及持续现金消耗。
这是对 " 技术兑现能力 " 的定价
大摩并未回避现实：目前没有纯 AI 基座模型公司实现稳定盈利。MiniMax2025 年预计月均现金消耗约 2790 万美元，盈利可见度有限。
但报告的核心判断是——基础模型行业的竞争不是拼营销，而是拼代际突破。技术能力决定收入天花板，全球市场决定估值锚点。
如果模型升级带来非线性收入扩张，当前估值只是对未来规模的提前折现；如果模型未能站稳全球第一梯队，估值收缩同样迅速。
这是一场关于技术兑现节奏的押注。大摩选择站在 " 全球顶尖基座模型稀缺资产 " 这一边。
