文 | 市值榜，作者 | 小戎，编辑 | 赵元
最近，携程交出了一份让外界意外的三季报。
财报显示，2025 年三季度，携程净营业收入 183 亿元人民币，同比上升 16%，环比上升 24%，增长稳健。但更引人注目的是其利润表现：三季度归属于股东的净利润高达 199 亿元，同比增长约 200%。
这一利润水平不仅轻松超过了 " 磨刀霍霍 " 进军酒旅的京东（53 亿），也超过了小米（113 亿）等一干大厂。甚至超越了以高利润著称的白酒巨头贵州茅台。第三季度，贵州茅台归母净利润为 192 亿，略低于携程。
不过，携程净利的暴增主要与处置资产获得的 170 亿元收益有关。如果扣非扣税之后，仅以营业利润来计算，三季度为 55.74 亿元，同比增长 11.3%。
招商证券研报显示，报告期内携程综合毛利率为 81.7%，同比下降了 0.7 个百分点，主要系毛利率较低的海外业务占比持续提升。
但携程也并非高枕无忧，一方面，OTA 生意虽好，但一直存在痛点，比如上游酒店抱怨佣金高、不赚钱，航司与 OTA 矛盾频发，消费者也常投诉 " 大数据杀熟 "。看似上下游都在 " 反 OTA"，却又都离不开 OTA，形成一种矛盾共生的关系，如何平衡三者之间的关系，极其考验平台的智慧。
另一方面，无论是消费趋势、反内卷政策氛围，还是京东、美团入局带来的市场格局变化，都对携程既有的护城河形成新的潜在冲击。
一、携程财报，藏着国人穷游的秘密
2025 年，相对于黄金周、小长假期间火车爆满、景区爆堵、" 人从众 " 的场景，国内旅游从业者最强烈的感知是，" 人来了，钱没来 "。
自驾睡车里、野外扎帐篷，甚至到免费的 24 小时营业餐厅休息，凌晨在酒店下次日订单，至中午入住前又取消，只为蹭一个免费行李寄存权益……正成为不少人积累下的旅游 " 黄金攻略 "。
饮食方面，国内游客们的首选，也从米其林餐厅和当地网红餐厅，向机关事业单位食堂演变。
这样的变化，也逼得国内一些酒店开始在供给侧做出调整。有酒店把房型拆分到更多时段出售，用价格优惠的小时房，承接游客的临时需求。一天的住宿时长用两单甚至三单来填补，尽管客单价低了一些，但有总比没有强。
从财报数据看，今年三季度，携程在住宿预订方面的营收同比增长 18.3%，为各项最高，交通票务收入同比增长 12%、商旅管理收入同比增长 15%，在总营收中的占比略有上升，而旅游度假业务收入同比增速为 3%，相对平缓。
携程的旅游度假业务通常被分为跟团游和独立出游两种，独立出游中又包含了私家团、定制出行、包车等个性化较强的业务，通常溢价也比较高。
而上一次携程旅游度假业务营收实现两位数增长，还是 2024 年四季度的事情。
这反映出当前国内消费者更倾向于选择 " 交通 + 住宿 " 等基础、刚需型服务，对高价的跟团游、定制化度假产品需求相对克制，体现出 " 按需消费、减少非必要支出 " 的理性态度。
跨境旅游则是另一番景象，一方面，是新加坡、泰国、马来西亚、越南等东南亚国家被中国游客挤爆的场景屡屡见诸于媒体和社交平台。另一方面，则是在 " 周五下班后飞中国 " 的浪潮下，韩国、东南亚的游客席卷中国各大旅游景点。
携程财报显示，今年三季度，入境旅游预订同比增长超 100%，出境酒店和机票预订攀升至 2019 年同期 140%，国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%。
不过，携程在财报中没有区分国际和国内具体的收入占比。从订单量和收入对比来看，单量的增速与各业务板块收入的增速存在较大的落差，往往反映出客单价的下滑，以及单个订单收益的减少。简单来说，就是 " 增收不增利 "。
二、告别高增长后
穷游势头下，携程告别高增长，其实已经在预期之内。
2025 年半年报发布时，券商研报、业绩会整体给出的就是增速整体放缓，国内收入增速相对稳健，预计同比增长 9%，下半年整体增速在 15% 左右。
面对 2026 年、2027 年，多家研究机构，给携程的收入增速预期都在 12% —— 15% 之间，这个增速可以看做是从成长股到稳健增长之间的过渡。
从三季报来看，携程的成本增速高出了营收增速，无论是营业成本、销售费用，增长都高于营收的增长。
财报显示，2025 年第三季度，携程的营业成本为 34 亿元，同比上涨 20%，销售及营销费用为 42 亿元，同比上涨 24%，均高于营收增速。此外，三季度携程在产品研发方面的费用为 41 亿元，同比上涨 12%，主要是由于产品研发人员相关费用的增加。
这也反映出携程现如今寻求增长，开疆拓土的代价更大了。
刚刚过去的双 11，美食，酒旅成了促销的重头。有消费者囤积了多家不同品牌的酒店、美食套餐，提前锁定未来一年内的旅游成本。
作为 OTA 巨头，携程也在双 11 期间加大了跨境酒店套餐的力度，诸如普吉岛、清迈等著名海外旅游景点的高档酒店，往往直接以 5-6 折的价格出售。
由于酒店套餐往往有 " 不约可退 " 的规则，消费者在抢购的同时往往会货比三家，如果有另一家平台的价格更低、权益更丰富，也可以退货重买。这样的竞争态势，迫使携程在价格方面始终要维持在和同业有竞争力的水平。
如果携程要将跨境业务作为未来的增长叙事，一个绕不开的对手是 Booking。
从三季报数据来看，Booking 的业绩增速跟携程差不多，营收同比增长方面携程是 16%，Booking 是 13%，但 Booking 的利润率（EBITDA）47% 要高于携程的 35%。
应用 AI 是 Booking 当前大力推行的举措。在三季报中，Booking 的 CEO 表示：" 通过互联出行，越来越多的客户通过我们的天才忠诚度计划，选择与我们预订多种旅行产品，进行更深入的互动。同时，基于在 GenAI 方面的创新，我们正在构建产品，以增强我们对消费者和供应商的价值主张。"
此前 Booking 方面公开表示，通过生成式 AI 与机器学习技术，Booking 能使中小型酒店经营者获得过去仅大型连锁酒店才拥有的技术支持，例如智能定价、收益管理、内容优化、市场趋势分析、个性营销等方式，提升中小型酒店的竞争力。
携程也希望大力推广 AI。携程公布的数据显示，今年 8 月发布的新版 AI 行程助手功能上线后，页面访问量同比增长 180%，用户停留时长提升 108%，可直接出行的线路创建量增长 43%。在这之外，携程也从去年开始，将 AI 技术应用于内容生成、营销、服务等层面。
对于携程来说，与 Booking 的利润率差异能否缩小，取决于 AI 的效果如何。如 Booking 所言，在当下，AI 不仅助力消费者做出更优化的旅游决策，也在助力酒店商家更精准地对接需求和供应。
而精准的需求供应对接，正是京东和美团入局酒旅的过程中，最有可能对携程构成威胁的 " 武器 "。
