文 | 源媒汇，作者 | 利晋，编辑 | 苏淮
酝酿一个多月，饲料龙头海大集团终于公布了分拆子公司港股上市一事。
近日，海大集团公告称，公司将分拆控股子公司海大国际控股有限公司（下称 " 海大控股 "）至香港联交所主板上市，同时将下属境外与与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下。
上述分拆重组事项正在推进过程中。而公告发布后第一个交易日，即 10 月 20 日，海大集团股价大跌，收盘价报 57.41 元 / 股，跌幅超 6%。
为什么海大集团加快海外业务布局并分拆上市，会被资本市场视为 " 利空 " 消息？
答案藏在海大集团随后发布的一则公告中。
10 月 21 日，海大集团控股股东——广州市海灏投资有限公司（下称 " 海灏投资 "），将持有并质押予招商证券的 1185 万股股份进行了展期，占公司总股本约 0.71%，质押用途为自身生产经营。
这笔到期股份质押，也透露了海大集团当前的杠杆压力。并且，海大集团没有选择 "A+H" 模式赴港上市，而是 "A 拆 H" 模式，目的虽同是布局海外业务，但两者之间存在天差地别。
海大集团分拆出去的，恰恰是公司赚钱且有前景的资产，自然，看在眼里的 " 聪明钱 " 会做出对应的判断。
全力出海
海大集团，是一家总部位于广州番禺的饲料企业，由陕西汉中农民家庭出身的薛华创立。薛华是农业专业科班出身，先后在华中农业大学、中山大学修读饲料和养殖相关专业。
硕士毕业后，薛华进入广东农科院技术开发公司研究鱼虾饲料，完成科研经验的沉淀。当时，饲料行业处在粗狂发展阶段，有着专业知识和经验的薛华，将海大集团从一家小厂，一步步发展为当前的饲料行业龙头企业。
2022 年，海大集团营收突破千亿，并在 2024 年超过了新希望，登顶 " 饲料之王 "。这也让背后实控人薛华的身价水涨船高，成为 " 汉中首富 "。
根据胡润富豪榜数据，2025 年薛华财富值达 235 亿元，排名第 1148 位，较 2024 年财富增加了 40 亿元、名次上涨了 189 名。
2022 年是一个重大分水岭，饲料行业面临着地缘政治冲突、疫情管控、非洲猪瘟持续影响等多种挑战。
如此之下，昔日 " 饲料之王 " 新希望开始侧重布局养殖业务，而海大集团则选择了逆势扩张，在饲料业务收入上完成 " 超车 "。
其中，2021 年、2022 年，海大集团加大海外业务布局，一方面是扩建产能，包括在越南、印尼、埃及、厄瓜多尔等地区扩大产能或建设工厂；另一方面则是推进供应链、研发的本地化，比如搭建海外服务团队、建设原材料加工厂。
海大集团的海外业务进入高速发展期，特别是在 2021 年之后。集团海外业务收入从 2019 年的 43 亿元上涨至 2024 年的 143.4 亿元，年复合增长率达 27.3%，2025 年三季度进一步同比增长 10.87% 至 82.2 亿元。
关于分拆上市事项，海大集团称，拟分拆主体海大控股未来将聚焦在亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区独立经营饲料、种苗和动保业务；同时，公司将长期保持对海大控股的绝对控股权，上市日起 5 年内持有股权比例不低于 75%。
尽管海大集团对此做出了承诺，但无论是短期还是长期，分拆境外业务赴港上市，或都将对集团本身的收入、盈利产生重大影响。
关于海外业务出资来源、股价大跌、如何填补利润空缺、保障公司盈利能力、是否存在向供应商 " 押款 "、降低负债等问题，源媒汇致函海大集团方面，截至发稿未获回应。
汉中首富也有资金压力
当前 ,Ａ股上市公司迎来 "Ａ+H" 两地布局热潮，布局方式主要有两种：筹划发行Ｈ股完成港股上市，即 "A+H" 模式；Ａ股拆分业务赴港上市，即 "A 拆 H" 模式。
成果相同，两种路径产生的影响却有着巨大差距。
"A+H" 模式是上市公司以整体资产在境外发行股份，获得国际资金的同时扩宽融资渠道，走向海外市场；而 "Ａ拆Ｈ" 模式则是上市公司分拆部分业务赴港上市，将该部分业务走独立经营路线，除了国际资金和融资渠道之外，还有业务多元化经营的考量。
关键所在，恰是海大集团选择 "Ａ拆Ｈ" 模式。
一方面，海大集团前期经过大规模投入资金发展海外业务，实现了收入快速增长，并逐渐成为公司重要利润来源。
公告显示，2022 年至 2024 年，海大控股营业收入分别为 70.68 亿元、90.97 亿元和 117.04 亿元，净利润分别为 2.94 亿元、5.31 亿元和 7.55 亿元，净利润占到海大集团比例分别为 9.3%、18.5% 和 16.1%。
另一方面，与美的集团分拆安得智联、歌尔股份分拆歌尔微等赴港上市不同，海大集团分拆海大控股不是将单项业务独立分拆上市，而是将海外市场业务分拆上市，分拆重组之后，两者之间存在同业竞争关系。
上述提及，海大集团在 2021 年开始重点布局海外业务，公司整体也开始 " 变重 "。
从资产负债表上看，过去几年，海大集团的负债、存货双双走高。从资产负债率来看，整体负债规模并不大，且呈现冲高回落走势，由 2020 年的 45.7% 升至 2023 年的 56.5%，2025 年第三季度回落到 47.9%。
但有息负债部分却呈现快速上涨，上述同期，从 61.7 亿元升至 130.2 亿元，回落到 2025 年三季度的 101.9 亿元。更重要的是，公司经营资金流动压力短暂缓解之后，又开始走下坡路，现金短债比从 2023 年的 0.65 倍跌到 2025 年三季度的 0.38 倍。
同时，海大集团应付票据及应付账款，也从 2020 年的 20.6 亿元飙升到 2025 年三季度的 120.7 亿元。
这些数据综合来看，说明海大集团的收入不断扩大，且对客户有着很强的催收款能力，但存在存货、固定资产投入过多的问题，导致公司现金流净流入不稳定。为了缓解资金压力，海大集团亦有可能对供应商进行 " 押款 "，保证账面有足够的现金。
海大集团还存在另一个重大风险，也是过去几年加杠杆的来源，即质押股权。
Wind 数据显示，2020 年 3 月起，海灏投资开始频繁将海大集团的股份进行质押融资，质权人主要为证券公司和信托机构。截至 2025 年 10 月 22 日，累计质押 5496 万股，占其所持股份比例的 6.04%，占总股本的 3.30%。
面对公司经营现金流、存货、债务流动性等诸多问题，薛华找到了一个解决路径：分拆重组海外业务，全力出海。
压力给到了新希望
对于海大集团来说，将海外业务分拆独立经营，公司资产质量、盈利表现难免会受影响，但这确实是大势所趋。
实际上，新希望能够成为 " 饲料之王 "，得益于其很早就开始进行国际化布局，并且形成了 " 全产业链输出 " 战略——自 1999 年在越南建立首家海外饲料厂以来，如今在菲律宾、埃及、印尼等地拥有饲料生产到养殖服务的完整产业链。
新希望称，公司重点布局的海外核心国家，如印尼、越南、埃及等国，饲料销量都已进入该国的前 4 名。
海大集团海外业务 " 高举高打 " 的模式，也让新希望及其掌门人刘永好倍感压力。
2024 年，新希望实现海外饲料销售 525 万吨，同比增长 12.2%。同期，海大集团海外地区饲料销售量为 236 万吨，同比增长 38%；2025 年上半年，新希望实现海外饲料销售超 300 万吨，海大集团则为超 140 万吨，差距在逐步缩小。
新希望在 2024 年年报中提出，" 对饲料业务，在不断提升国内市场竞争力的基础上，积极拓展海外市场，提升重点市场份额 "；2025 年中报进一步提出，" 在海外市场加大资源投入，稳步推进产能建设 "。
不过，新希望的海外业务布局一直采用 " 重资产控股 " 策略，自建饲料厂和经销商网络，更喜欢做区域深耕和全产业链控制，比如在埃及市场建设了 4 家饲料厂、1 家种禽公司和多个养殖服务网点，实现埃及禽料市场占有率 25%。
海大集团则选择了 " 核心工厂 + 卫星网点 " 模式，通过合资建厂、委托加工等方式，降低自身资本开支。同样在埃及，在开罗建设核心饲料厂以及在亚历山大、卢克索等地开设小型加工厂，形成 150 公里服务范围，使得产能利用率超 85% 以上。
本次海大集团分拆并重组海大控股赴港上市，募资也将主要用于海外市场产能扩张和本地化生产。
Wind 数据显示，海大控股拟募集资金主要用于东南亚水产种苗研发中心建设，投资额 12 亿元，非洲禽料产能扩建，预计新增产能 100 万吨 / 年，以及南美动保产品本地化生产。
海大集团正在全力冲刺 2030 年海外饲料销量 720 万吨的目标。反观新希望定下的目标，不及海大集团更有野心——海外饲料外销量挑战 600 万吨。
当前，新希望的海外收入仍超过海大集团，但在盈利能力上已经输给了对方。而随着海大集团资本运作落地，新希望或许很快连市场份额也要失守了。
