情况也许正在起变化。
近几年，银行板块， 尤其是国有大型银行，其市净率长期徘徊在 0.5-0.8 倍。在这样的估值环境下，大多数资金都对银行股缺乏 " 兴奋 "，虽然估值便宜，在房地产、地方债务等风险传导下，考虑到周期因素和对资产质量的担忧，银行的估值一直被压制。
2025 年 10 月 22 日收盘，银行板块逆势走强，农行持续创历史新高。农行的 A 股股价为 8.09 元，市值达 2.75 万亿元，继 17 日市净率突破 1 倍后，又提升到了 1.06 倍，打破了国有银行长期破净的困局，也引领了大型商业银行估值修复的趋势。
在市场恐惧与价值博弈中，一条新的价值逻辑线开始显现——一方面，中国特有的 " 国家隐性兜底 " 机制，已为银行体系构筑了坚实的安全底线；另一方面，当两大 " 灰犀牛 " 风险正逐步实现 " 软着陆 "，低估值水平本身，便构成了投资安全边际。
市场的恐惧
市场的恐惧，从来不是空穴来风。 宏观环境仍在消化长期杠杆的后果，而银行业作为资金循环的核心，自然成为压力的集聚点。
恐惧的根源有二：地方债与房地产。
它们分别通过两条传导链影响银行——资产质量与资本利润。
先看地方债。 截至 2025 年 8 月，全国法定地方债务余额 53.25 万亿元，使用比例高达 92%，付息占一般公共预算收入的 9.4%，创历史新高。表面看，风险似乎逼近极限，但另一面却在发生结构性变化。隐性债务余额已从 2024 年底的 10.5 万亿元压降至 2025 年预计的 8 万亿元，两年削减超 40%。这一压降并非地方自发去杠杆，而是中央 12 万亿元 " 化债组合拳 " 推动的系统性拆解。国家的隐性信用背书在其中发挥了关键作用——它不是明面上的救助，而是通过置换、展期与再融资，将局部风险转化为整体可控。
再看房地产。2025 年二季度，人民币房地产贷款余额 53.33 万亿元，同比仅增 0.4%，个人住房贷款同比下降 0.1%。市场最担忧的 " 断供潮 " 并未出现。截至 2025 年 6 月末，六大行按揭不良率仍控制在 1% 以内。房价虽经历 30%-50% 的回调，但居民契约文化与法律执行的高约束，使风险得以分散。换句话说，风险从未消失，而是在被制度性 " 缓释 "。
这些事实表明，恐惧有因，但灾难未现。这说明银行体系具备吸收超预期损失的能力，而国家信用已在后台构筑防火墙。
这正是市场悲观与现实韧性的错位所在。恐惧的逻辑在贴现 " 最坏假设 "，而政策的逻辑在封住 " 最坏结果 "。在流动性陷阱中，国家以信用注入取代传统放水，政信业务量上升、专项债置换持续，本质上是通过银行体系延长现金流周期，完成 " 以时间换空间 " 的软着陆。
因此，市场的悲观并非全错，但它高估了风险的烈度，低估了制度的韧性。 当坏账被充分计价、而灾难被有效阻断，折价本身就成为修复的起点。投资机会，不在否认风险，而在确认——风险已被控制、并可定价。
安全的底线
恐惧之所以没有演化为危机，关键在于——风险虽然存在，但底线更牢。
在中国银行业的语境下，这条底线源于一种隐性但有效的制度信用：国家不会允许金融体系出现系统性失稳。它不是口头承诺，而是通过财政、货币、与行政协调三重机制形成的事实性托底。
2024 年 11 月，中央推出总规模 12 万亿元的地方化债 " 组合拳 "，标志着化债逻辑的根本转变——从地方自救到中央统筹，从个别谈判到结构置换。财政部公开表态，这是一揽子、综合性、靶向精准的政策组合，实质上确立了 " 中央 - 地方 - 银行 " 三位一体的风险处置框架。这不仅稳定了地方债市场，也等于为银行资产提供了制度性的 " 再保险 "。
房地产领域同样呈现出 " 软着陆 " 的特征。尽管房价平均下调 30%-50%，但居民违约率仍维持在历史低位，按揭不良率控制在 1% 以内。背后既有 " 契约文化 " 的支撑，也有 " 稳楼市 " 政策持续引导的结果。各地 " 保交楼 " 专项贷款、存量房利率下调、保障性租赁住房 REITs 等政策工具，构成了金融与实体的缓冲通道。
更关键的是，银行体系本身的内生韧性在增强。2025 年二季度末，商业银行资本充足率 15.58%，拨备覆盖率 211.97%，核心监管指标全面健康。即便在人民银行的极端情景测试下，不良率大幅上升 15 个百分点，系统资本充足率仍达 12.66%，远高于监管底线。这意味着，即使风险继续暴露，也仍在 " 可吸收区间 " 内。
与此同时，银行的盈利结构正在发生质变——从 " 资产扩张 " 转向 " 稳息差 + 服务化 "。在利率下行周期中，超过 4% 的股息率与稳定的分红政策，让银行股呈现出 " 下有股息托底，上有估值修复 " 的类固收特征。这种可持续的现金流能力，本身就是对风险的定价修正。
换言之，中国银行体系的底线不是 " 不出风险 "，而是 " 风险出得起 "。
国家信用、政策机制与银行资本共同构成三层安全垫，使 " 灰犀牛 " 在冲撞中被系统性吸收。
当市场意识到 " 最坏结果已被排除 "，折价空间就会反向成为溢价空间。
这，正是银行股估值修复的逻辑起点。
价值的凸显
当风险被识别、吸收并封底，价格的深度折价本身就成为最大的利好。市场的反转，从来不是因为所有问题都解决了，而是因为最坏的假设被证伪了。
银行股的估值，正是如此。 过去数年，市净率长期徘徊在 0.5 至 0.8 倍区间，意味着市场曾以 " 系统性风险溢价 " 来定价整个行业。 但当地方债与房地产风险实现软着陆、资本与拨备足以覆盖损失时，这一 " 恐惧贴现 " 自然失去了依据。估值修复的逻辑，不在于银行变得更好，而在于预期变得不再那么坏。
市场正在用真金白银重新投票。
自 2023 年以来，" 中特估 " 行情启动，国有大行率先开启估值回升。以农业银行为例，股价两年累计涨幅超过两倍，2025 年以来涨幅逾 40%，市净率突破 1 倍，成为大型银行 " 破净时代 " 终结的信号。
这并非偶然，而是市场对错误定价的系统性修正。
与此同时，估值修复的底气还来自于确定性的收益能力。
在利率中枢下移的环境下，银行的高股息成为稀缺资产。国有大行平均股息率超过 4%，现金分红比例连续多年稳定在 30% 以上，并正由 " 一年一派 " 迈向 " 一年两派 "。 在低利率、低增长的宏观背景下，这种 " 下跌有股利托底、上涨有估值修复 " 的类固收属性，正在吸引长期资金重新配置。
更深层次的变化在于——银行的价值不止于安全，还在于回归金融本源。 随着产业结构重塑与新型工业化加速推进，银行不再只是 " 信贷供给者 "，而是整个经济体系的流动性协调者与信用定价者。
无论是地方化债、政信改革，还是制造业融资、绿色转型，都需要一个能够长期、稳健地承担风险分配的金融主体。这种系统性角色的强化，本身就是估值修复的长期逻辑。
从市场角度看，当前的银行股正处于罕见的 " 双重安全区间 "：
一方面，系统性风险底线已确立，极端情境被封死；
另一方面，市场情绪底部已出现，悲观预期被计价殆尽。
在这种情况下，银行股的定价权正从 " 避险折价 " 向 " 现金流定价 " 转变。
因此，投资银行股并非投机于周期反弹，而是押注于制度稳定与风险可定价这一长期命题。
当恐惧消退、信心修复，市场将重新发现：
真正稀缺的，不是高增长，而是能穿越周期的稳健。
结语
投资，本质上是在不确定中寻找确定性。
当市场的恐惧折价，遇上国家信用的隐性担保与银行体系的资本韧性，价值的回归就只是时间问题。
这一次，银行股的反转不是情绪事件，而是一次制度性重估。
