李蓓，一位似乎被淡忘的 " 私募魔女 "。
作为中国知名基金群体中的女性代表，她一向以辛辣犀利的风格向市场输出各类观点，并成为大 V 的代表人物。
然而，近几年她的操盘水准备受争议，主打的宏观策略基金似乎变成了股票产品，深受净值回撤的 " 折磨 "。
随之而来的，是这位一向敢言的女掌门长达近两年的 " 主动静默 "。毕竟，对任何一位基金经理而言，净值曲线才是最具说服力的语言。
而就在多数人几近将她遗忘之时，她的产品净值却悄然走出一条修复曲线，如今，距离改写历史新高，仅余 " 数步之遥 " ……
" 填坑 "
2021 年 1 月，当 A 股站上一轮牛市高点时，半夏平衡宏观对冲基金 " 逆风开局 "。
毕竟，一只基金在市场高点成立，往往意味着要在泡沫退去后为前期的狂热 " 买单 "，之后净值曲线随着市场泥沙俱下而 " 伤筋动骨 " 几乎是常态。
私募排排网数据显示：李蓓的产品运作期间最大动态回撤深度达到 -33.46%，这个 " 深坑 " 出现于 2024 年 9 月初，距离之后改变 A 股命运的 "924" 行情仅有咫尺之遥。
对于李蓓和她的客户来说，上述产品彼时成立三年有余，净值从高点一度回撤超过三分之一。虽然同期跌幅少于 A 股大盘（沪深 300 最大回撤为 -45.60%），但这种 " 跌得少也是亏 " 的投资体验，依然难以向 " 陪跑 " 的客户交待。
换言之，李蓓的操盘经历了相当一段难熬的 " 水下 " 时期，与同期诸多知名基金经理的体验类似。
然而，半夏投资的产品定位是大类资产配置，也就是通过在股票、债券、商品等多市场间切换，力求穿越牛熊。相关产品表现与股市长时间绑定与部分投资者的预期有一定距离。
在过去三年净值不断下探之际，李蓓执掌的半夏投资规模显著缩水，导致 " 被动退出 " 百亿私募阵营。
客户流失的同时，李蓓的市场发声也日渐减少，过去一年甚至到了 " 主动噤声 " 的程度，从昔日的 " 网红 " 转身归于沉寂。
距离高点 " 数步之遥 "
半夏投资产品净值曲线的 " 填坑 "，似乎结束了一场持续多年的压力测试？
然而，并非如此。
复盘发现：李蓓产品的净值最高点出现于 2023 年 4 月 21 日，之后便一路下滑。截至 2025 年 10 月 10 日，该产品净值距离上述高点，还有不到十个百分点的距离。
无论是对于李蓓还是投资者，目前产品虽还未完全 " 解除警报 "，但已距离净值新高 " 不远 "。
对基金经理而言，持续创造净值新高是衡量其投研能力的关键标尺。在正常的市场环境中，一到两年创一次新高，往往被视为能力合格的基准。尽管过去四年 A 股持续逆风，我们仍看到如邓晓峰、夏俊杰、杨东、董承非等基金经理多次突破前高。
即便是不少以节奏 " 较慢 " 的私募同行，也纷纷在 2025 年内实现了净值的历史性突破。
对投资者来说，唯有当净值真正突破前高，所有持仓者——包括那些在高点入局的客户——才能实现全面解套。
翻身仗靠什么？
拆开李蓓 2025 年的持仓细节，一个事实清晰无比：这场翻身仗，几乎全靠股票。（如下图）
上杠杆
梳理半夏投资的运作报告发现：从 2025 年三月开始，该私募在产品中的权益净仓位提升至 50%。
这个仓位水平，至少保持至 2025 年 8 月末。（限于信息披露有限，我们无法获悉 9 月末的信息）
然而，这个股票的 " 半仓水平 "，并不算高仓位，也低于她此前几年的 " 常态安排 "。
比如：2022 年四季度，权益仓位在八成附近，2023 年整个下半年权益仓位基本保持在七成以上。
既然仓位并不高，但产品净值涨幅却在今年年内跑赢沪深 300 指数近十个百分点。（如下图）
梳理半夏投资对高净值客户的运作汇报，答案浮出水面：关键在于对 " 杠杆 " 的运用和对冲保护。
据其披露：" 在 8 月初通过增加 A 股股指期货的仓位，提高了整个权益类仓位 "。
这句话背后，实则是通过股指期货这一工具，在不显著增加现金投入的情况下，放大了股票资产的暴露和弹性——本质上是一种 " 上杠杆 " 的操作。
然而，李蓓并非一味激进。她在七月末还察觉到市场局部过热后，随即 " 减持部分股指期货，增加一些股指看跌期权作为保护 "。
这一操作，既保留了多头方向的进攻性，又通过期权支付少量 " 保费 "，为组合买了一份 " 下跌保险 "。
因此，半夏今年股票仓位的精髓并非体现在 " 高仓位 " 上，而在于 " 带保护的杠杆 " ——以不算高的名义仓位，通过衍生工具撬动了可观的收益空间，同时进行对冲。
这解释了为何仓位水平看似保守，净值弹性却远超市场。
另据了解：李蓓的个股多头持仓集中于具备顺周期、高股息、低市净率三个特征的资产上，也就是防御型资产。
通常来讲，上述资产既能在市场回暖时跟上反弹，又能在不确定性中通过股息收益和低估值保护来控制回撤风险。
这从另一个角度解释了为何李蓓权益仓位看似不高，但对净值贡献却十分显著。
