文 | 侃见财经
直播电商的 " 困境 "，愈发明显。如何在营收与利润之间寻找到新的平衡，成了头部直播电商公司共同的难题。
作为互联网电商行业的一个分支，对比阿里巴巴、京东以及拼多多，任何直播电商在规模效应之下，都不应该给予超过行业上限的估值。这是市场的偏见，最终也会被修复。
站在行业整体来看，阿里巴巴上半年营收为 2476.5 亿元，归母净利润为 406.49 亿元，美股动态市盈率为 21.9 倍，需要说明的是，这还是阿里叠加了 AI 概念加持之后的估值。若以京东为例，其上半年收入为 6577.42 亿元，归母净利润为则超过了 170 亿元，其动态市盈率仅为 9.49 倍。
若以 " 后来者 " 拼多多为例，其成长期也曾获得了较高的估值，但是步入成熟期之后，市场的定价逐渐回归到均态水平。
上半年，拼多多营收达 1996.57 亿元，归母净利润高达 454.95 亿元，其动态市盈率也仅为 14.05 倍。也就是说市场对于电商行业的定价，普遍偏向于零售行业，而并非互联网行业。
从港股直播电商行业来看，目前直播电商公司交个朋友控股的动态市盈率为 22.95 倍，东方甄选动态市盈率更是高达 4411.68 倍，显然高出了行业的上限水平。由此可见，这是十分不合理的，也是需要被纠正的。
整体而言，从直播行业兴起至今，其早已经过了爆发的阶段，市场的估值也开始回归，作为国内最大的直播电商公司，阿里巴巴都没能获得市场超高的估值，腰部公司的定价显然被市场高估，尤其是东方甄选。
当然，从流量的角度，东方甄选此前因为董宇辉以及俞敏洪热度的加持，的确带来了巨量的流量以及爆发的营收，打开了市场的想象空间，但随着董宇辉从东方甄选离职创业，二者的关联性被瓦解。
所以站在市场的角度，东方甄选未来业绩能否持续兑现，仍然是一个未知数。从当下的状况以及估值水平来看，已失去 " 想象力 " 的东方甄选的确被市场高估，尽管其较高位下跌明显，但以目前的业绩，确实难以支撑 270 亿港元的估值。
" 流量 " 的定价
对于互联网行业而言，" 分化 " 是行业最大的特征。
过去很长一段时间，风口之上公司，一般能够获得超过行业平均水平的估值。例如，AI 爆火下的腾讯与网易，其能够轻松获得 20 至 30 倍市盈率的估值，而百度与微博，仅仅获得 10 倍左右动态市盈率的估值。
同样的问题，在电商行业表现也尤为明显。
教培行业发展遇阻之后，俞敏洪果断地选择了直播电商，并且宣布新东方在线转型，改名东方甄选。在当时市场的合力作用下，董宇辉成了直播行业的幸运儿，作为现象级主播，董宇辉成了东方甄选的转型最大的助力，且不能被模仿也不能被复制。
巨大流量的加持以及连续不断的热搜，让东方甄选脱颖而出成了市场当时最大的黑马之一，从 2022 年 6 月初至 2023 年 1 月底，短短半年多的时间，东方甄选股价涨幅超过了 25 倍。就连腾讯也出现了判断失误，在东方甄选股价起步阶段直接清仓。
流量的加持下，东方甄选业绩也得到了爆发。2022 年至 2024 年，东方甄选的营收也从 8.99 亿元跳涨至 65.26 亿元，净利润更是从亏损 5.34 亿元两年爆发到了 17.20 亿元。
业绩暴涨下，东方甄选股价大爆发，市值短短一年暴涨近 800 亿港元。
但泼天的流量，东方甄选的管理层却没能很好地把握，其内部的分歧被时任 CEO 的孙东旭摆在了台前，矛盾彻底激化。短暂的发酵，东方甄选最终被流量反噬。最终，俞敏洪不得不罢免了孙东旭，升职董宇辉来平息舆论的怒火。
裂痕的种子一旦种下，修复就变成了无稽之谈。
半年多之后，董宇辉彻底从东方甄选离职，面对头部超级主播的缺失市场已提前定价。若从东方甄选最高位算起，一年半时间东方甄选股价跌幅超过了 85%，市值蒸发超过了 650 亿港元。
失去董宇辉之后，东方甄选的困境快速显现。
据其 2024 年财报显示，2024 年全年营收下降至 43.92 亿元，减少了 21 亿元；净利润直接从 2023 年的 17.2 亿元暴降至 573.5 万元，暴跌幅度超过了 99%；GMV 下滑至 87 亿元，同比下滑 39.2%。
面对利润的大幅下滑，东方甄选表示，营收下降主要是由于直播电商行业竞争加剧，以及公司在业务战略上的调整。造成利润断崖式下跌的最大因素则是付给董宇辉的 1.4 亿元 " 分手费 "。
侃见财经认为，对于东方甄选的说法，很显然不能令市场信服，头部主播对于直播电商公司而言，重要性不言而喻，但东方甄选很显然没有正确预估失去头部主播所要付出的代价。
估值终将回归
掌舵者的错误判断，在公司发展当中极容易被放大。
作为一家上市公司，董宇辉一人独大的现象的确在公司治理中的确很容易变成不稳定因素。因此，站在俞敏洪的角度，要摆脱这种困境，就必须消除这个因素，这就注定了东方甄选与董宇辉之间只能以 " 分手 " 告终。
但悲剧的是，对于失去董宇辉这个巨大的流量入口，俞敏洪显然没有充分的预估，以至于董宇辉走后，东方甄选流量缺口难以填补。
为了弥补流量的空缺对估值产生巨大的影响，东方甄选开始另辟蹊径，加强对自身流量的扶持，东方甄选从直播电商转向电商平台刻不容缓。
2025 年中期业绩会上，俞敏洪曾表示，东方甄选近七成的销售依赖于抖音，对于独立上市公司而言，" 不是一个正常的商业模式 "。公司正尝试加大 App 建设和会员体系投入，并在小红书、京东、淘宝等平台设立销售渠道，减少对单一平台的依赖。
而这一调整，短期内也取得了一定的效果。
据 2025 财年数据显示，东方甄选应用程序的总营收较上一财年增长 2 亿元至 11 亿元，应用程序上的自营产品占全部自营产品 GMV 的比例也由 16.3% 增长至 28.8%。不仅如此，东方甄选还被贴上了 " 线上山姆 " 的标签。
新的标签下，东方甄选短期内又获得市场的认可，股价短期被热炒。统计显示，自 2025 年 6 月下旬，东方甄选股价开始暴涨，不到两个月时间，其市值暴涨最高超过了 500%，总市值一度突破 560 亿港元。
但在成熟的港股市场，炒作最终都会以合理的业绩作为支撑，否则虚高的股价只能成为镜中月、水中花。因此被爆炒之后，东方甄选的股价便出现急速的下跌，短短一个月时间，东方甄选股价再度腰斩，市值剩下 276 亿港元。
花旗近期发布研报指出，因东方甄选的商业模式从 " 依赖龙头主播 " 转向 " 规模化会员平台 "，将 2025 至 2027 财年收入预测分别下调 36%、31% 及 30%，盈利预测分别下调 69%、30% 及 26%，并将目标价由 18.5 港元升至 33 港元。
该行预期会员平台将有 26.4 万付费会员，月回购率达 40%；自有品牌毛利率由 10% 低位恢复至 24%；预计 2028 年经调整净利率达 7% 至 8%，而现时为 4%，因此维持东方甄选 " 买入 " 评级，但认为转型成效仍然需要经多个季度的表现来验证。
而高盛此前则发布研报称，剔除出售与辉同行的一次性收益后，2025 财年持续经营业务净利润增长 30% 至 1.35 亿元。高盛将东方甄选 2026 至 2027 财年 GMV 预测下调 1% 至 3%，同时因自营品牌 GMV 占比提升，把同期收入预测上调最多 10%，并将经调整净利润率预测分别上调 0.2 及 1 个百分点。尽管目标价由 8 港元上调至 9 港元，该行认为公司基本面仍疲软且估值偏高，故维持 " 沽售 " 评级。
侃见财经认为，从目前的盈利以及估值的角度而言，东方甄选明显被高估，以市场成熟的电商公司作为参照，东方甄选显然难以支撑 276 亿港元的估值，且相比于头部的电商公司，东方甄选优势并不明显，由此可见，该公司目前股价泡沫明显。
从上述维度而言，我们认为东方甄选估值最终会向行业均值回归靠拢，因而其若想保持目前的估值，就需要在短期内找到新的增长曲线，但对于东方甄选而言，难度显然不小。
