论基金经理的修养

俗话说：一方水土养一方人。环境对于人物的品格具有显然的影响。山地民族与航海民族的文化不同，游牧民族与农耕民族的习俗迥异。只要是稍有见识的人，都能体会到这一点。

那么中国证券行业，或者再具体一点儿，资产管理行业的环境是怎样的呢？它又会造就怎样的人物品格呢？

我想可以用两句俗话来总结。第一句叫做靠天吃饭。第二句叫做三年不开张，开张吃三年。

纵观全球，资产管理行业可以大致地分成两群人。一群是华尔街巨头，一群是本地玩家。套用一百年前的术语来说，前者代表国际垄断资本，后者代表民族资本。反正无论怎么称呼，事实现状是，从日本到巴西，从俄罗斯到南非，华尔街巨头总是占据着主导地位，而本地玩家只能被动适应。

不过中国 A 股是一块非常独特的市场。在这里，几乎没有华尔街的影响力存在。那么 A 股的本地玩家是否就能把命运掌握在自己手里呢？答案仍然是否定的。

从法律上讲，即使是大家无比敬爱的央妈，也不过是国务院政策的执行机构。外媒鼓吹的央行独立性，在我们这里是不存在的。而且众所周知，国务院还远远不是中国的最高决策机构。

因此，从日常工作状态看，基金经理似乎处在研究员、销售和渠道的众星捧月之中。但是在面对决定自身命运的力量时，那种深深的无力感，实不足为外人道也。从这个角度讲，基金经理们常说的敬畏市场，恰与游牧民族对于长生天的敬畏如出一辙。

总之，作为 A 股的基金经理，我们不要总是下意识地拿自己跟华尔街比。熊猫和白头鹰不是一个物种。我们应该是这样一个群体，即：

依赖国家牌照安身立命，用个人知识和技能换取劳动报酬，对社会公众负有特殊责任的专业知识分子群体。

我们与典型民族资本的立场确实有很多重合的地方，但是两者并不能等同。及早地认清、认准自身定位，可以帮助我们少走很多弯路。

由于外生力量过于强大，A 股市场作为一个反馈系统的效率是很低的。说白了就是好人、好事不常有好报。完全同质的一项研究成果，碰上行情和没碰上行情，回报率可以有云壤之别。完全同质的一段投资业绩，放在大平台和小平台上，规模效应也可以差之千里。

以上还只是说幅度的区别，很多时候反馈的方向都是混乱的。错误的逻辑反而赚了大钱，明摆着的事实却饱受质疑。

基于以上特征，基金经理其实并不是一个有利于实现人格全面发展的好岗位。不过看在高额物质回报的份上，这里还是集聚了全社会的 best and brightest，是一个非常好的学习和成长的平台。

立足当下，我们对行业周期还是要有一个基本的判断。经过 2019、2020 两年的大幅上涨，许多人的预期已经开始飘了。明年是不是会更好，这是很不确定的。但是将来一定会有比现在惨得多的时候，这一点倒是非常确定的。

接下来，我想谈三条常见的基金经理职业病。

1，动作走形。

就像体育运动一样，动作走形的主要原因是压力过大。毫不夸张地说，许多基金经理的业绩压力是直接反映在病例卡上的。至于眼圈发黑，面有菜色之类的，那根本就不算事儿。

为什么基金经理的压力那么大？这可以分两说。客观上，资金方的考核周期太短，动不动就赎回。主观上，基金经理自己也确实把短期的名与利看得太重。两者去一，不至于此。

有些研究员朋友抱怨基金经理待人不善。没有推票要骂，推了票没涨也要骂。其实你跳出这个场景来看，基金经理骂研究员，就跟小儿夜啼，嗷嗷待哺是一个原理。因为他对自己的组合缺乏自信，总想着调仓。所以才需要别人来帮助他，告诉他应该怎么做。不是么？

动作走形的另一个典型表现是屁股决定脑袋。没有建仓时是一个观点，初步建仓时是另一个观点，建成重仓时又变了一个观点。有意思的是，某些工作之外的 " 资产 " 配置往往对基金经理的观点影响更大。比如买房多少，子女是否出国读书，等等。

公允地说，动作走形的现象很难完全避免。毕竟业绩压力是客观存在的。但是如果大家都有这个意识，时常照照镜子，审视一下自身，应该可以很大程度上避免恶劣后果的产生。

2，信息偏食

基金经理的日常工作就是在信息的海洋里遨游，这么说丝毫不算夸张。但是假如我们把信息比做营养，那么基金经理的摄入是否均衡，是否有利于健康呢？

从这个角度去看问题，答案就很恐怖了。想象一下高糖高脂低蛋白，维生素含量约等于 0 的肥宅套餐，一天得吃 12 份，其中说不定还有几颗毒丸！这就是基金经理生活的 " 悲惨真相 "。

仅凭单一理由去做判断是很不牢靠的。大家都希望自己的决策能够建立在许多条线交叉印证的基础上。那么怎样找到这许多条线呢？寻找的方向不外乎两个：时间和空间。换言之，要么从历史和趋势过程的方向去找，要么从产业和宏观格局的方向去找。

知之也易，行之也难。许多基金经理都喜欢谈两句历史和格局。可是真要细究起来，支撑那些 " 大词儿 " 所需要的 " 钙质 "，你平时是否摄入足够了呢？是真的静下心来消化吸收了，还是浅尝辄止，叶公好龙呢？

资产管理行业还有一个特点。与自然科学不同，它里面许多逻辑的合理性都不是绝对的，而是高度依赖于具体社会环境的。场景一换，结论可能就面目全非了。

从这个角度说，一个健康完整的个人生活经验，也是一种必要的营养来源。像动画片里的那种科学怪咖，行事乖张，不食人间烟火，却能把投资做好，这种案例我个人还没有见识过。当然，你做高频量化另算。

除了厚积与薄发的均衡，事业与生活的均衡，还有一个感性与理性的均衡。俗话说：读万卷书，行万里路。我认为这两者不可偏废。

至少在疫情前，基金经理们整体在这一点上表现还是不错的。一般都是调研飞不停。但是也请注意，不要一进公司就往董秘办公室钻，不妨对厂区，办公区，技术和工程细节保持一份好奇之心。感性认识往往就是这样的。单独拿出来好像不能说明什么，积累到一定程度就足以影响判断了。

3，缺乏理想

从职业发展的角度看，基金经理岗位有一个突出的缺点，那就是转职路径过短。往粗里算，只有研究员和基金经理这 2 个节点。往细里算，把实习，卖方研究，买方研究，基金经理助理等岗位全算进来，恐怕也很难超过 10 个。

某些条件比较优秀的同学，再加上一点运气加持，只需要 5、6 年时间，在自己 30 出头的年纪就把整个过程走完了。接下去三、四十年的人生长路，除了期待着几个数字慢慢增长，似乎就没有什么更加远大的追求了。

假如真就能 " 行到水穷处，坐看云起时 "，那倒也不失为一桩美事。只可惜，人生不如意十之八九。高潮之后的失落往往令人一蹶不振。

或曰：不以短期成败论英雄。这是对的，可是怎样做到呢？你必须设立一个比短期目标 " 权限 " 更高的中期和长期目标，否则你就不可能跳出短期净值波动的阴影。满心眼儿里想着净值，反而不能做好净值。此所谓 " 欲速则不达 " 也。

还记得关于爱迪生发明灯泡的那则心灵鸡汤吗？从短期看，这次实验确实失败了。但是从长期看，我们只是发现了又一种 " 不合适 " 做灯丝的材料而已。短期的失败仍然可以成为迈向长期成功的阶梯。基金经理们要有这个自信，也要有这个眼光。

假如只有成为巴菲特才算成功，那么全体基金经理都不用干了。我可以直接断言：中国出不了巴菲特。但是假如以 " 推动资本市场服务于实体经济发展 " 为目标，那么基金经理们还是有许多工作可做的。

往大里说，我们可以致力于引领或积极参与一次市场风格转型。往小里说，我们可以尝试发掘一家公司的正确定价，最好还能够帮助它融资，用真金白银来为它锦上添花或者雪中送炭。哪怕最细枝末节的，在必要的市场节点发出一次正确的价格信号，这样的机会总有吧？

可能有些同行看到这里，会认为我在唱高调。当然你可以不听我的，另外设置你自己喜欢的中期和长期目标。但是请相信我，人终究是要有一些理想的。这不是为了别人，而是为了你自己行稳致远。

正所谓：世界潮流，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。当今全球资本市场正面临着一场深刻的变革，过去几十年行之有效的估值体系正在日渐失势。这在传统的价值投资者看来，颇有些礼乐崩坏的味道。而各种另类投资品种和策略趁势而起，更宛如秦失其鹿，天下共逐之。

传统价值投资是否真的寿终正寝了，我们没必要现在就下这个判断。毕竟若干年后风水轮流转，犹未可知。但是我认为，估值体系的多元化是资本市场高度发展的自然结果。我们没有理由去排斥它。

对应一个时点，证券总有一个价格。我们常常把那个数字称为 " 市场 " 对证券的估值。可是在这个语境中，" 市场 " 到底指什么？一个人吗？不，它是一群高度离散的行为主体的集合。

请大家思考一个经典的问题：分红和回购有什么区别？

如果你用一维视角去看市场，那么只要金额相同，分红和回购并没有什么区别。但是实际上两者的差别大了。分红是阳光普照，而回购则是定向消灭那些相对最不看好的股东。所以回购具有强烈地向上扭曲股价的效果。这也是最近十年美股走牛的最重要的几件秘密武器之一。这一点，只有用高维展开的视角去观察，才能看得清楚。

我们平常所说的开盘时间，学名叫做连续竞价阶段。为什么叫竞价呢？因为它的价格形成机制跟拍卖会是一样的。你用 DCF 模型推出一个价格，可能挂在买三。他从并购价值的角度给出报价，可能挂在买五。还有人用量化模型算出一个价格，可能挂在买二。

所以我们最终看到的价格，只不过是反映了买一和卖一的意志而已。而在它的背后，其实存在着一道连续的光谱。

从这个角度说，巴菲特这样的传统价值投资者也无所谓失败。他们只是在一个低价上默默地挂着买单而已。如果大家有期权交易的经验，这件事情就很容易理解了。一支股票在低位上有大量 PUT 持仓。这说明有很多人愿意在下跌中接盘。虽然它不直接影响现价，但是你绝对不能说它不重要。

今天在美股做价值投资的尴尬在于什么呢？巴菲特虽然挂了一个 PUT，可是美联储也挂了一个 PUT，量巨大，而且行权价还更高。那么在实际效果上，巴菲特就等于靠边站了。

郭德纲有句名言：水平高低，全靠同行衬托。大概十几年前，国内还有些经济学家试图否认市场失灵的存在。今天除了在熟食店，基本上已经找不到这种人了。现在世界各国都在摸索。同样是市场经济这锅汤，怎么给它换不同的容器，添加什么样的配料，如何拿东西在里面搅和，希望最终能从里面炼出 " 黄金 " 来。

从大历史周期的视角看，在每一个新旧时代的转折关口，" 炼金术 " 阶段都是难免的。只有在大量实践，积累了足够的正反两方面的经验之后，才有可能从中总结出 " 现代化学 " 的规律。

凡改革必有试错，凡试错必有代价。代价总要有人承担。有人说我不愿意成为代价。这是人之常情，可以理解。事实上，对于有条件的投资者来说，适当地坚守传统价值投资，仍不失为一项稳妥的策略。

然而对于大多数基金经理来说，他们的舞台时间是不断流逝的。其实从更大的视角来看，生老病死又何尝不是大自然向我们索取的代价？人生在世，总要有一点理想，做一些事情的。更何况，等待我们的也不光是代价，可能还有丰厚的回报。

当然，我不是在这里鼓吹极端风险偏好。有些时候，靠边站也未必是坏事。我只是想强调，身处百年变局的前夕阶段，我们要以一种开放的心态去面对新事物，新现象。

略举一例。我们都知道，古典经济学的根基是理性人假设。简单说就是趋利避害。一般来说，这个假设是很合理的。但是现在也确实出现了一些难以解释的新情况。

比如在趋利这一端。我们知道，人们的效用曲线总是弯曲的。换句话说，就是第 5 个包子总没有第 1 个包子管饿。那么对于 Elon Musk 这样的人，他的个人财富从 300 亿增长到 3000 亿。这中间的 2700 亿美元，是否能够起到激励他更加努力工作的效果？还是说他早就不在乎钱，放飞自我了？

再比如在避害这一端。新冠危机之后，全球各地都出现了金融市场投机异常活跃的现象。因为很多年轻人发现，政府不敢失去他们。就像很多富室败家子偏爱赌博一样，反正赢了是我的，输了让家里买单。你说这时候赔率多少还重要吗？

公允地说，学术理论总是不完美的，极端情况从来都有。但是如果极端情况越来越多，甚至极端化的趋势本身成为一种新的社会现象，那么我们就不能不考虑对原有的理论框架做出调整了。

再举一个例子。记得十几年前我去跑营业部卖基金。有一个股民提问：我的要求不高，只想每个月抓一个涨停。请问应该怎么做？当时我无语了好几分钟，没能想出应对之词。

前阵子参加交流，有不少年轻的基金经理问我，以 XX 方法测算 YY 行业景气度并叠加 ZZ 交易策略，是否持续稳定盈利之道？我的脑海中立刻跳出了当年那位股民的形象 ……

脱离时间和空间的约束，超然存在的持续稳定盈利之道，通常被称为投资者的圣杯。我这个人从来都坚信，圣杯是不存在的。如果一定要说有，那么这个圣杯就是四个字：实事求是。

不过今天我想从另一个角度来论证这一点。大家就这么想吧。假如有人掌握了一种方法，可以在不产生新劳动，不发出新信号的情况下，持续不断地使社会财富向他集中。那么你猜，这个人的结局会怎样？古今中外，哪个社会容得下他？

人总是生活在过程之中。中国证券行业的从业人员应该对此深有体会。其它国家几代人的辛酸苦辣，我们从业十几年就尝遍了。

几乎每隔三五年，就会有一两个行业受到热捧，估值火爆，大量投资，然后产能过剩，最终归于沉寂。而且从总体上来说，曾经趴下去的行业，东山再起的少之又少。换句话说，资本市场几乎不走回头路。

许多投资者为此哀叹：为什么我们就不能停留在一个不那么夸张的估值上稳稳地赚钱呢？为什么就一定要干到兔死狗烹，鸟尽弓藏呢？

确实，若是夜深人静，仰望星空之时，我也会为此有一丝惆怅。谁解乘舟寻范蠡，五湖烟水独忘机？

但是假如我们能够放下对于圣杯的执念，那么这种快速迭代的打法，对于实体经济，对于上下游，对于税收和就业，对于整个社会来说，又何尝不是一件好事呢？

罗曼罗兰说过，英雄主义就是认清了生活的真相之后却仍然爱它。或许尽早地把各个行业的股票都干到没机会，正是我们行业的历史使命。

中国的公募基金行业诞生于 1998 年，并在 2006、2007 年迎来第一波发展热潮。在这两个时间节点上，70 后都是基金经理群体中的绝对主力。我愿意称他们为中国基金行业的破风者。

所谓破风者，是自行车比赛中的一个专业术语。它是指在若干队友中，骑行在最前面的那一位。由于在高速行进中，身前的空气被压缩，所以破风者面临的阻力特别大。但是同时在他的背后会形成一块低压区，从而起到为队友节约体力的作用。

许多人可能不知道。中国之所以开创公募基金行业，初衷就是为了应对 1997、1998 年的亚洲金融危机。转过世纪之交，又碰上国有股减持的几年僵局。直到 2005 年股权分置改革，A 股才逐渐恢复生机。在这段时间里，什么是投资？什么是研究？怎么避免违法？如何更加合规？这些前所未有的问题，都落在这批破风者们的肩上。

基金行业的竞争是非常残酷的。2021 年刚刚过去，70 后人群中最长者不过 51 岁，主体才 40 多。要是放在其它行业里，正算是年富力强，当打之年。可是跟千挑万选的 80 后精英相比，破风者们的知识结构和学习能力就有些捉襟见肘了。

无须讳言，长江后浪推前浪，90 后的综合条件当然更好。但是这个增幅是递减的。差异没有那么大了。而且还有一个非常重要的因素。那就是一个人的世界观基本定型在 30 岁左右。以 2008 年金融危机为界，70 后的世界观大多定型在此之前，而 80 后和 90 后大多定型在此之后。世界潮流的涨落，给这两群人的气质抹上了不同的底色。

根据我个人有限的观察，目前比较优秀的基金公司，许多已经让 80 后基金经理挑大梁了。而那些发展暂时不顺的公司，往往就是还没能从生力军中杀出几员干将来。

当然，这里面存在一个基金经理和基金公司相互成就的关系。用统计术语说就是自相关，结论不严格。

另外我还得补充说明一句。上述所谓 70 后，80 后，90 后，都是泛泛之谈，不必拘泥。真正的牛人都是超越时代的。

我们行业有一个值得称道的惯例，那就是走上管理岗位的基金经理很少脱离一线，多少总得管几个产品。许多行业都有排资论辈的陋习，所以我特别愿意为这一条点赞。不过，它也对行业 " 老人 " 们提出了一个终极拷问：你们的那些经验到底还有没有用？

说实话，这个问题是相当扎心的。当然，如果你的经验是指那些至今仍然有效的信息、判断、策略，人家拿过去立即就可以产生收益的。那么它当然有用。可是对于我们这个快速迭代，高度内卷的行业来说，这样直接可用的经验实在太少了。

所以我们可以把问题转化一下：对于那些在过去积累形成的，现在已经无法直接运用的信息、判断、策略，能否经过一定的加工转化，从而间接地有助于提高收益呢？

我相信，这种 " 变废为宝 " 的工艺是可行的，但是难度不小。它需要我们对过去的经验进行升华。那么怎么叫升华呢？请允许我厚着脸皮，拿自己举个例子。

我们知道，巴菲特一生留下了无数精彩的投资案例。但是他自己从来没有系统性地进行过综述，更不要说上升为理论了。这可能是他个人性格的原因。而我这个人，是把 " 教员 " 视为人生最高境界的。所以我就斗胆替巴老总结了两句话：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。

你看，巴菲特投的公司，可口可乐、喜诗糖果、吉列剃须刀、DQ 冰激凌，这些是不是都与日常物价息息相关？而巴菲特的负债，主要不是从金融市场上借来的，而是通过促销工具和保险浮存金 " 无偿 " 占有的。那么很显然，通胀越高，巴菲特就越受益。而在 21 世纪的低通胀环境下，伯克希尔自带杠杆却跑不赢指数，也就不足为奇了。

我们有些朋友的历史业绩看上去不错，但是你要见面一聊，却发现他支支吾吾说不出东西来。这就是经验还没有升华。" 知其然 " 可以算高手，" 知其所以然 " 才能称大师。

你说你不想当大师，那也没关系。但是你终究逃不过股市里的一条辩证法，叫做 " 赢亏同源 "。你只有知道了自己为什么成功，才能知道自己有可能在哪里失败。

在我个人看来，一个完整的升华过程需要翻越三座大山。第一座大山是大量实践。我相信大多数基金经理这一条都没有问题。毕竟每天 12 份肥宅套餐不是白吃的 ……

第二座大山是去芜存菁。我知道许多基金经理都会不时地回顾自己的操作。形式可以是周记，也可以是月报。比如我自己一般是写周记的。但我不是直接上手写。我平时在工作学习中，脑海中产生任何感想我都会立即用录音笔记录下来。这时候是随口说的。然后到周末再梳理提炼，形成周记，篇幅大概能缩水 90%。假如你平时的 idea 没有那么多，也可以按周积累，按月提炼。总之，重要的不在于层次本身，而在于层次的提高。

第三座大山是对外表达。一件事情，你自己想明白了是一个境界，能够向别人表达明白则是另一个境界。更加现实的问题是，只写给自己看的东西，往往是含混不清，丢三落四的。时间长了自己都看不懂。我这体会在哪儿呢？有时想写个五年回顾，把 5 年前的周记翻出来，结果自己先整不明白了。所以当你感觉一个想法确实已经推敲成熟，了然于胸的时候，就要逼着自己把它表达出来。这个过程会帮助你进一步理清思路。

当然，反过来也要注意。作为基金经理，没有完成成熟的想法不要轻易对他人表达。因为 " 对外表达 " 这个行为会给你自己形成心理定势，影响你的后续判断。《鬼谷子》所谓飞钳之术，就是指这个现象。

我们这里说的三座大山，它们是串联关系，不是并联关系。假如翻过了前两座大山，却翻不过第三座，那么你的升华过程还是没有完成。再好的思想，你不说出来，别人怎么知道呢？没有别人的反馈，你怎么进一步提高呢？难道还想学太史公 " 藏之名山，俟后世圣人君子 " 吗？要知道，这个市场的进化能力是很恐怖的。许多五年前的惊世高论，现在再拿出来就已经平平无奇了。

在一个健康向上的基金公司中，基金经理和研究员团队里应该洋溢着一种 " 和而不同 " 的气氛。" 和 " 在什么地方呢？" 和 " 在两个层次。浅层次是投资机会的分享，有钱大家赚，你好我也好。深层次是世界观、人生观、价值观，三观相合。浅层次的 " 和 "，依赖于深层次的 " 和 "。这个大家都有体会。酒逢知己千杯少，话不投机半句多。

" 不同 " 在什么地方呢？这主要是指微观和短期的意见分歧，应当允许适当保留。投委会决议要不要管得那么死？是不是几个月没干好就立马下岗？还有一种情况，就是在投研团队内部搞 " 产品超市 "，有意识地同时推行几种不同的投资风格。说实话，这是有点反人性的。如果不是在三观相合方面有特别强的基础，恐怕很难 hold 住。

一般来说，年轻基金经理的阅历有限，交流层次较低。许多优秀的苗子从业多年还在原来的圈子里打转，实在是相当可惜。哪怕不说事业发展，人生进程都耽误了。所以如果条件允许，团队中的前辈还应该尽量帮助后进提高修养，缓解他们受到动作走形、信息偏食和缺乏理想这三大职业病的危害。

另外，帮助后进生也要有长远眼光。你说一句话，他可能记在心里，但不一定反馈到手上。看看他半年一年都没什么反应。但是讲不定哪天时机到了，他就顿悟了。脱离客观约束的拔苗助长也不可行。毕竟人都是活在过程中的嘛。

最后再说一点。年轻基金经理有的时候工作很顺。春风得意马蹄疾，一日看尽长安花。这时候往往不觉得公司文化的传承有什么必要，甚至轻视前辈的积累。对此我很能理解，毕竟也是从那个阶段过来的。我在这里就再分享一个自己的经历。

大数据是近几年才火起来的新词。那么什么叫大数据呢？我认为，大数据之大，不在于个十百千万等单位，而在于：意料之外。意料之内的数据再多，也不过是普通的数学建模。而能从你的意料之外发现数值异常，从而引导你发现新的规律，这就是大数据的用处了。

按照咱们这个定义，就我所见的 A 股市场第一篇大数据报告是发表于 1998 年 5 月的《东拼西凑的 10%》。文章所用的研究方法很简单，就是把全市场所有上市公司的 ROE 数据做一张分布图。你会立即发现有异常多的样本堆积在 10% 上方。而在理论上，这些样本应该近似地呈现对数正态分布。

你要我证明具体某家上市公司财务造假，那是很困难的。但是我现在把数据归集在一起，让它们相互印证，那么结论就很明显了：有问题。而且我用不着知道到底是哪家公司有问题，我只要能够肯定，这一批公司当中，许多都有问题。这就够了。

为什么我对这件事印象特别深呢？因为后来我模仿这篇文章的研究方法，开发了一个交易策略，叫做地效飞行器。正是这个策略帮助我实现了人生的飞跃。这个策略我在书里有写，此处就不展开了。

所以我想说，由于时代发展得太快，所以前人的很多经验，现在看来都特别土。可是你不要被这股土味蒙蔽了。土不影响战斗力啊。包括最近搞党史学习。不学不知道。原来穷山沟里发生的许多事情，竟然闪耀着全人类顶级智慧的光辉呢。

最后，预祝各位基金经理同仁，在党的领导下，从一个胜利走向另一个胜利。